金吾財訊 | 交銀國際研報指，康龍化成(03759)2025全年收入/經調整淨利潤分別增14.8%/13.0%，位於此前指引和業績預告區間中高端；其中4Q25分別增15.9%/18.0%，相比3Q25 進一步提速。分板塊看：1）實驗室服務和小分子CDMO 4Q25 分別增 17.9%/17.6%，全年新簽訂單分別按年增12%/13%。小分子CDMO毛利率繼續逐季改善至37.8%，1Q26簽訂口服GLP-1製劑商業化生產協議，有望成為2027年及以後的重要增長引擎。2）大分子/CGT 4Q25收入大增43%，利物浦基因治療CDMO服務受益於一體化項目交付，年收入創新高，並有效對沖寧波大分子產能投產對利潤率的短期衝擊，板塊整體虧損快速收窄。3）臨床服務4Q25收入和毛利率有所承壓，主因行業整合和價格競爭，但服務項目數相比1H25末進一步增長，體現康龍臨床品牌影響力和競爭力的進一步提升。公司預計2026年收入增長12-18%（已考慮人民幣升值對增速約3ppts 的潛在負面影響），CDMO毛利率有提升空間。實驗室服務中，生物科學全年收入按年增長近20%（high-teens），快於實驗室化學（約10%），對板塊收入貢獻進一步提升至56%以上；而在生物科學中，新分子類型服務項目收入佔比快速提升至15%左右，得益於跨技術平台的高效協同、AI與自動化技術的應用帶來的整體效率和準確率提升。CDMO業務則快速提升新分子類型的生產及服務能力，包括：1）ADC偶聯早期臨床生產車間已投用，中後期臨床和商業化偶聯及製劑產能建設中；2）2026年將建成更大規模的多肽API固相合成車間，有望更好地承接減重/代謝等高景氣度賽道下游訂單。基於2026年指引上調2026-27年盈利預測1-2%，繼續基於退出估值折現法和21倍目標退出市盈率倍數對公司估值，維持32.5港元/47.3元人民幣目標價及買入評級。