出品：新浪上市公司研究院
文/夏蟲工作室
核心觀點：艾柯醫療此次IPO儘管業績放量，但未來業績可持續性是否有待觀察？一方面，核心產品血流導向密網支架因集採單價腰斬超50%，未來盈利持續性存疑。另一方面，神經介入賽道或已成紅海，國內已有16家廠商24款產品獲批，未來是否面臨價格戰挑戰？此外，公司現有產能利用率僅80%（編織類）和32%（通路類），卻計劃募資進一步擴產，募投項目必要性與消化能力是否存疑？
近日，艾柯醫療科創板上市再次獲受理。
艾柯醫療本次公開發行股票數量不超過1436.14萬股，擬募集資金為11.00億元，其中2億元用於神經介入醫療器械生產建設項目，5.5億元用於神經介入醫療器械研發項目，1億元用於營銷網絡建設項目，2.5億元用於補充流動資金。
第一次上市突擊拉估值？
這並非艾柯醫療首次科創板上市，此前曾於2023年4月20日申報科創板IPO，但一年後IPO終止。艾柯醫療為何撤單並未對外公布原因，但業內猜測可能與公司業績及監管要求等因素相關。
需要指出的是，公司第一次IPO無收入，選取了第五套上市標準。即預計市值不低於人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批准，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲准開展二期臨床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢並滿足相應條件。
因此，公司第一次衝刺上市市值水平尤為關鍵。值得注意的是，公司估值水平在上市前夕出現大幅躍升情形。
第一版招股書報告期內，2020年8月、2020年12月、2021年12月股東入股增資價格分別為21.79元/股、54.48元/股、90.90元/股，對應投後估值分別為7.2億元、20.5億元、38.3億元。可以看出，在2020年6月至2021年11月短短一年半內，公司估值從7.20億元暴漲至38.30億元，價格從21.79元/股升至90.90元/股，差異巨大。
值得注意的是，上市發行時，公司估值進一步保障至超70億元。保薦機構以惠泰醫療、心脈醫療、微電生理-U為可比公司，以發行人2022年度研發費用和可比公司市值與2022年研發費用比值的平均數為基準測算發行人預計市值為72.70億元。
在此次IPO募集資金時，公司計劃發行股票的數量不超過1，436.1412萬股（不含採用超額配售選擇權發行的股票數量），佔發行後總股本比例不低於25%，計劃募資額為10.38億元，據此推測，公司市值為41.52億元，剛好與上市標準踩線。
至此，監管質疑公司短期估值暴漲以及市值測算依據合理性等。對此，公司解釋稱，公司的不同時期估值主要系根據核心產品研發情況確定。隨着公司核心產品研發不斷取得進展，公司股東及外部投資人看好公司未來成長性，對公司價值認可度不斷上升。相應地，公司估值也在此基礎上實現快速增長。
收入漲了但集採下未來盈利可持續性待考
據招股書披露，公司稱其基於對神經介入診療技術發展趨勢的前瞻性把握，通過源頭創新不斷豐富核心技術儲備，通過產品創新不斷拓展產品管線，為醫生及患者提供腦血管疾病精準診療方案。截至招股說明書籤署日，已有包括創新醫療器械產品Lattice®血流導向密網支架、Grism®遠端閉合顱內取栓支架、Attractor®顱內血栓抽吸導管等在內的十款神經介入治療及通路類第三類醫療器械於中國獲批，並有產品陸續於美國、東南亞等海外市場獲批或提交註冊。此外，公司尚有多項產品處於臨床或臨床前研發階段。
事實上，公司核心產品為血流導向密網支架及導管類醫療器械產品。公司於2022年取得產品上市註冊證書，並於2022年四季度開始商業化。報告期內，公司主營業務收入為89.15萬元、9789.74萬元、1.99億元和1.88億元，其中血流導向密網支架產品銷售金額為61.33萬元、9342.66萬元、1.9億元及1.77億元，佔主營業務收入比重為68.79%、95.39%、95.59%及95.17%，系其營業收入主要來源。
在業績放量下，公司也實現扭虧為盈。2023年至2025年前三季度，艾柯醫療淨利潤分別為-3.63億元、1696.95萬元和3638.89萬元。
公司此次IPO選取了以盈利為主的上市標準，即預計市值不低於人民幣10億元，最近兩年淨利潤均為正且累計淨利潤不低於人民幣5000萬元，或者預計市值不低於人民幣10億元，最近一年淨利潤為正且營業收入不低於人民幣1億元。
值得注意的是，儘管公司營收放量，但核心產品單價卻出現腰斬情形。公司血流導向密網支架22單價為4.72萬元/套，25年前三季度腰斬為2.16萬元/套，跌幅超50%。導管類產品也出現單價劇烈下滑情況，22年為0.39萬元/套，25年前三季度暴跌至0.2萬元/套，跌幅接近50%。
事實上，公司單價或受集採壓制，未來盈利可持續性或有待觀察。
2019 年 7 月，國務院辦公廳印發《治理高值醫用耗材改革方案》，進一步明確「按照帶量採購、量價掛鉤、促進市場競爭等原則探索高值醫用耗材分類集中採購」 ，並要求國家醫保局「鼓勵醫療機構聯合開展帶量談判採購，積極探索跨省聯盟採購」 。
2023 年 6 月及 2025 年 6 月，北京市醫保局相繼發布《北京市醫療機構 DRG 付費和帶量採購聯動管理方案》 及《關於開展本市電生理類、神經介入類（彈簧圈、顱內支架、血流導向密網支架）醫用耗材醫院集團帶量採購有關工作的通知》，相繼針對運動醫學類、神經介入類、電生理類醫用耗材啓動 DRG 付費和帶量採購聯動管理。 2024 年 11 月， 河南省公立醫院聯盟發布《關於開展神經介入類、外周介入類耗材接續採購的公告（一）》，對包括血流導向密網支架在內的神經介入類、外周介入類醫用耗材產品進行醫院聯採。 2024 年 12 月， 安徽省醫藥價格和集中採購中心發布《安徽省顱內支架、取栓支架和血流導向密網支架醫用耗材集中帶量採購文件》， 組織開展安徽省顱內支架、取栓支架和血流導向密網支架醫用耗材集中帶量採購。 2024 年 12 月， 河北省等 24 省組成的省際聯盟採購平台聯合發布了《關於發布血管介入類醫用耗材省際聯盟集中帶量採購<採購文件>的通知》，針對血流導向密網支架等 4 種血管介入類醫用耗材開展省際聯盟集中帶量採購。 2025 年 6 月， 深圳公共資源交易中心發布了《深圳公共資源交易中心關於開展廣東省血流導向密網支架類醫用耗材帶量聯動採購的公告》， 開展廣東省血流導向密網支架類醫用耗材帶量聯動採購。
隨着集採全面鋪開，血流導向密網支架等高價值耗材降價也較為劇烈。根據天津市醫保局公布的信息，血流導向密網支架等5種醫用耗材通過集採，平均降幅達58%至89%，其中，血流導向密網支架平均價格從集採前的約11萬元下降至6萬元左右；深圳市醫保局牽頭開展的血流導向密網支架省級帶量聯動採購，擬中選產品平均降幅達42.82%，最高降幅63.16%，集採後，產品價格平均由約11萬元降至約6萬元。2026年3月30日，浙江中醫藥大學附屬第二醫院等省級公立醫院發布公告，啓動新一輪聯盟採購，血流導向密網支架被納入，最高有效申報價（P0）同樣為68，999元/根
在集採背景下，公司業績面臨哪些風險？
其一，集採落標對業績衝擊，即若公司在國家層面或多個省際、省級等集中帶量採購項目中未能中標，在相應地區發行人產品將僅參與帶量集採用量外的市場份額競爭，在相應地區產品市場份額、營業收入將明顯降低；其二，激烈競爭對盈利產生壓制，即帶量採購產品通常採用價格競標模式，為降低產品落標的風險，各競標企業往往傾向於以價換量，若帶量採購中標價格較原終端售價出現較大幅度的下降，並進一步致使公司出廠價出現較大幅度下滑，即使公司產品在某地區實現中標，亦可能存在銷量提升無法彌補售價和毛利率下降的風險，進而可能會對公司盈利能力造成不利影響。
值得注意的是，公司所處賽道呈現出「紅海屬性」特徵。根據觀研天下發布的《中國血流導向密網支架行業發展深度分析與投資前景預測報告（2026-2033年）》，截至2026年2月28日，中國已有16家廠商的24款血流導向密網支架獲得國家藥監局批准上市。在短短數年內，獲批產品從個位數激增至24款，廠商達16家，且產品技術迭代迅速（如表面改性、新型輸送系統等），同時，省級聯盟集採已全面鋪開，價格成為關鍵競爭要素。這些都符合「紅海市場」的特徵——即參與者衆多、產品同質化加劇、價格競爭激烈。
募投必要性是否存疑？
截至本招股說明書籤署日，發行人已建有設計產能年產2.4萬套編織類支架產線（主要用於生產Lattice®血流導向密網支架）、設計產能年產1.2萬套激光雕刻類支架產線（主要用於生產Grism®遠端閉合顱內取栓支架）及設計產能年產6萬套顱內導管類產品生產線。Grism®遠端閉合顱內取栓支架於2025年8月取得第三類醫療器械註冊證，報告期內處於商業化籌備階段，尚未進行正式生產。
公司主要募投項目為神經介入醫療器械生產建設項目。本次募投項目將在現有產能基礎上新增年產 48，000 套編織類支架和 24，000 套激光雕刻類支架的產能，本次募投項目建設完成後，公司將建有年產 72，000 套編織類支架和 36，000 套激光雕刻類支架的產能。
我們注意到，公司激進擴產下，但目前產能利用率並不飽和，其中編制類產能利用率僅為80%，而通路類產品產能利用率僅為32%。
至此，我們疑惑的是，在行業競爭激烈背景下，公司相關募投項目激增又是否能夠充分消化？相關募投項目必要性是否存疑？
責任編輯：公司觀察