文 | 源媒匯 胡青木

藥明康德，似乎已經徹底走出了此前的「制裁」陰影。

兩年前，美國《生物安全法案》草案首次將這家中國CXO（合同外包）龍頭列入關注名單，引發股價連續下挫、業務階段性承壓，當時市場一度擔憂它將被徹底排除出全球創新藥供應鏈。

但隨着2025年財報出爐，局面似乎迎來反轉。藥明康德全年營收達450餘億元，按年增長約16%，歸母淨利潤更是實現翻倍，再疊加在手訂單規模的增長，向外界宣告了公司的經營韌性。

截圖來源於公司公告

不過，藥明康德的這份亮眼成績單，主要依賴美國市場「輸血」，美國市場成了驅動其增長的核心引擎。與之形成鮮明對比的是，在國內創新藥迎來黃金髮展期、全年BD交易總額突破1300億美元的背景下，藥明康德的中國客戶收入卻出現了下滑，成為負增長的區域市場。

曾被美國打壓的藥明康德，如今卻與美國市場綁得更緊。

 美國市場仍是核心

藥明康德2025年營收與利潤的雙雙高增，主要由美國市場托起。

2025年，藥明康德持續經營業務收入為434.2億元，其中來自美國客戶的收入高達312.5億元，上年同期則約為250億元。這意味着，美國市場不僅貢獻了約七成的持續經營收入，其驚人的增速更是遠超15.8%的整體營收增速，成為拉動業績增長的絕對引擎。

利潤層面的傾斜更為突出：藥明康德境外業務整體毛利率超過50%，而境內業務毛利率僅約29%。懸殊的盈利差距意味着，美國市場不只是收入壓艙石，更是高利潤的核心來源。

截圖來源於公司公告

此外，客戶的高度集中進一步強化了這種依賴。2025年，藥明康德前五大客戶銷售額合計佔年度銷售總額的比重已達48.11%。儘管未明確披露客戶國籍，但結合美國市場約七成的收入佔比，可以推斷這些核心大客戶主要來自美國。

這種深度綁定，意味着藥明康德與供應鏈巨頭之間形成了某種「一榮俱榮」的共生關係。這種極致依賴的形成，也是早年妥協的產物。

2024年初《生物安全法案》草案流出時，藥明康德面臨的不僅是股價暴跌，更是生存危機。為換取美國客戶的信任，其迅速做出一系列「收縮邊界」的決策：出售WuXiATU（細胞及基因療法業務）的美國和英國運營主體，剝離美國醫療器械測試業務，同時加速佈局新加坡和美國特拉華產能。

這些舉措被市場視作「降風險」的務實選擇，本質上也是以空間換時間的妥協，通過剝離敏感業務、接受更嚴格監管，換取繼續留在美國供應鏈體系內的資格。

但這也將藥明康德的命運與單一國家的產業政策、監管環境緊密捆綁。儘管目前藥明康德未被納入相關限制清單，業務表現強勁，但地緣問題的不確定性始終是懸頂之劍。一旦主要客戶因自身策略調整或外部壓力轉移訂單，將對公司業績產生嚴重衝擊。

也正是在這種資源向美國極度傾斜的背景下，中國這個全球第二大創新藥市場，似乎被忽視了。

 被「遺忘」的中國客戶

在美國市場賺得盆滿鉢滿的藥明康德，國內市場的表現卻一片蕭瑟。2025年，藥明康德來自中國客戶的收入由上年同期的70.7億元降至54.7億元，按年減少22.6%。這種下滑，發生在一個本該是「主場」高歌猛進的時代背景之下。

2025年，中國創新藥行業在經歷短暫調整後重現活力：投孖展環境回暖，對外授權交易金額屢創新高，ADC、細胞基因治療等前沿領域在全球舞台上大放異彩。整個產業生態正從「Fast-follow」（快速跟進）向「First-in-class」（首創新藥）艱難而堅定地轉型，對研發外包服務的需求理應水漲船高。

然而，作為本土CXO行業的奠基者與龍頭，藥明康德似乎在這場本土創新的盛宴中缺席了，中國區收入不升反降，與行業整體向上的趨勢明顯背離。

這一反差並非國內市場需求不足所致，更像是主動戰略選擇的結果。

從財務數據看，藥明康德境內業務29.34%的毛利率，遠低於境外業務超50%的毛利率。這固然有項目規模、技術含量的差異，但也可能反映出其對利潤較低的本土項目投入了相對更少的優質資源與注意力。

從業務板塊看，藥明康德的測試業務與生物學業務在2025年雖恢復增長，但增速均在5%左右，不僅低於整體約16%的增速，更遠低於化學業務25%的增速。測試與生物學業務是藥物早期研發的核心環節，服務模式靈活、定製化程度高，本應是CXO企業鏈接本土新興創新藥企的關鍵入口。

截圖來源於公司公告

儘管藥明康德財報未明確披露各業務板塊的客戶地域構成，但結合中國區整體收入下滑超20%的事實，以及本土創新藥孖展環境持續活躍的行業背景，可以推斷，測試與生物學業務的溫和增長，在一定程度上反映出其將主要資源和產能優先配置於服務海外大型製藥企業的戰略選擇。

針對當前的收入區域結構是否健康，以及境內外毛利率差距超過20個百分點的原因等問題，源媒匯日前向藥明康德董祕辦發送了問詢郵件，截至發稿未獲回覆。

在短期確定性的海外大訂單與長期潛力巨大但需要精耕細作的市場之間，藥明康德資源的天平或已向前者傾斜。這固然帶來了財報上亮眼的增長曲線，但這條高增長之路，又能持續多久？

 三年少了1萬多員工

持續經營的高額在手訂單，是藥明康德最引以為傲的增長「安全墊」，但最新數據的變化，已然暴露出令人警惕的趨勢。

藥明康德的在手訂單規模近年呈現出爆發式增長：從2023年末的335億元一路躍升，並在2025年前三季度衝高至近600億元。這一連串高雙位數的增長數據，不僅印證了藥明康德全球龍頭的強勢地位，也一度支撐了市場對其未來業績確定性的樂觀預期。

然而，這一強勁增長的勢頭在2025年四季度出現了失速。藥明康德年末持續經營業務在手訂單總額為580億元，按年增速從2024年的47.0%、前三季度的41.2%出現斷崖式回落。更關鍵的是，訂單總額較第三季度末按月下滑了3.1%。這是近年來少見的負增長，也讓市場對其訂單增長的可持續性產生了警惕。

但蹊蹺的是，在手訂單規模持續增長的同時，藥明康德的在職人員總數卻在逐年銳減：從2022年的44000餘人持續縮減至2025年的33000餘人，三年累計減少超1萬人，2025年單年更是按年減少5580人。

從人員結構看，減員的核心集中於技術端，技術人員三年累計減少10695人，2025年單年更是削減5836人；銷售、財務、行政等輔助人員也同步收縮；而生產人員從2022年的4440人逆勢增至2025年的5362人。

從被裁人員的學歷結構來看，本科及以下學歷人員減少尤為明顯，博士/碩士學歷人員雖相對穩定，但也呈現緩慢下滑趨勢。整體來看，本科及以下技術人員成為這輪減員的主要群體。

在技術人員持續大幅削減的同時，藥明康德的研發投入也同步走低。2025年研發費用僅為11億元，按年下降約10%，這已是其自2022年起連續第三年下滑，創新投入的收縮態勢愈發明顯。

在ADC、細胞基因治療、多肽/寡核苷酸等前沿技術快速迭代的行業背景下，持續走低的研發投入恐致藥明康德在這些決定未來的賽道上佈局滯後。

藥明康德2025年的高增長，實質上主要依賴對美國市場的深度綁定，而這種依賴正以忽視本土市場、收縮研發投入等為代價。在短期的財務表現與長期穩固的技術根基之間，在追逐確定的全球化紅利與培育本土創新生態之間，藥明康德的戰略天平已出現傾斜。

當「服務全球」的願景，在現實中逐漸淪為「依賴單一市場」的生存路徑，藥明康德增長的可持續性與創新自主性，都將面臨嚴峻考驗。