文｜融中財經

3月26日，彭博社援引知情人士消息稱，月之暗面正處於赴港上市早期考量階段，已與中金、高盛就IPO合作事宜展開洽商，相關討論仍在推進，最終未必落地。這一消息，將這家手握百億現金、估值一度衝上180億美元傳聞的AI獨角獸，推至資本市場聚光燈下。

2026年以來，AI大模型的上市競速已進入白熱化：今年1月8日、9日，智譜AI、MiniMax先後登陸港交所，雙雙躋身3000億港元市值梯隊；2月25日，階躍星辰被曝籌劃港交所IPO，計劃募資約5億美元；緊接着，月之暗面傳出上市動向。

若月之暗面、階躍星辰順利登陸港股，大模型創業公司的馬太效應將被固化：未上市玩家將面臨資金成本、品牌背書雙重碾壓，行業從百家爭鳴迅速收束，AI行業一場沒有硝煙的存量絞殺戰，正式打響。

手握百億現金，為何着急上市？

在AI投資圈，有一個傳言：大模型公司的估值，往往不是由利潤決定的，而是由下一輪孖展的倒計時決定的。

月之暗面的IPO傳聞之所以引發震動，是因為它打破了創始人此前「不差錢」的敘事。僅僅1個月前，楊植麟還在內部信中自信地表示，公司賬上現金超過100億元，一級市場孖展能力強勁，因此「短期不急於上市」。

然而，現實比理想骨感得多。

儘管月之暗面手握重金，但其估值體系正面臨嚴峻挑戰。據市場公開數據，智譜AI與MiniMax登陸港股後，市值雙雙衝破3000億港元大關，即便這兩家公司依然面臨鉅額虧損，但二級市場給出了遠超傳統互聯網巨頭的PE倍數。

這種估值溢出效應讓留在一級市場的月之暗面陷入了尷尬境地。在一級市場，月之暗面的估值約為180億美元；而在二級市場，同行的市值已摺合近400億美元。如果繼續留在一級市場孖展，月之暗面不僅面臨估值倒掛的風險，也將失去對頂級人才的吸引力。

對於大模型公司而言，上市就像是一場預期管理的生死戰。一級市場的資金是有限的，且越來越挑剔。如果不上市，初創公司無法給早期投資人提供退出通道，後續孖展將難以為繼。

從月之暗面聚焦的C端市場來看，用戶往往傾向於選擇「看起來更穩定」的大廠產品。上市帶來的品牌背書，是抵禦字節跳動（豆包）、阿里巴巴（通義千問）等巨頭的最後一塊盾牌。

目前，大模型競爭已進入定價階段。一旦智譜AI和MiniMax確立了行業定價座標，未上市的玩家將被迫在更低的估值區間進行「白菜價」孖展，甚至被市場直接「物理清場」。

光鮮數據下的「失血點」

作為國內最早出圈的C端大模型產品，月之暗面的Kimi曾是「AI六小龍」中最耀眼的存在。

2024年，月之暗面憑藉激進投流，將Kimi推至國內通用Chatbot月活前三，一度成為距離「大模型第一股」最近的公司，估值、聲量、用戶數據全線領跑。但現在，這家公司從C端頂流被迫轉向，如今倉促衝刺IPO，光鮮財報與孖展數據背後，藏着難以掩蓋的挑戰與痛點。

先看商業模式，月之暗面的C端業務主要依賴Kimi智能助手的打賞、訂閱收費，而B端業務則以大模型API調用收費為主。但在國內市場，C端付費本就是一道難以跨越的門檻——Kimi的付費功能，在豆包、夸克、通義千問等大廠產品中基本都能免費獲取。在用戶付費意識薄弱、同類替代產品遍地的背景下，只要大廠一天不開啓收費模式，Kimi的付費用戶就難以長期留存，流失不過是時間問題。

這種困境，直接導致月之暗面收縮C端泛娛樂佈局。據了解，月之暗面曾寄予厚望的Ohai（角色扮演）和Noisee（視頻生成）等C端泛娛樂產品線，因無法變現已被悄然砍掉。

用戶數據的下滑，更是印證了Kimi的困境。QuestMobile的數據顯示，Kimi App的月活躍用戶數從2025年第一季度的2165.3萬，一路回落至年末的902.7萬，直接腰斬。相比之下，字節跳動的豆包和DeepSeek的月活均已突破億級大關。這種巨大的用戶量級差距，揭示了大模型行業殘酷的「二八定律」：80%的流量集中在20%的頭部應用中。

B端業務的乏力，進一步加劇了月之暗面的困境。其在B端業務，除了API調用，月之暗面在定製化開發、大客戶合作推進等方面的進展，遠不及字節、阿里等大廠，甚至與智譜AI等同行相比也存在些許差距。這種重技術、輕生態的佈局，讓其商業化之路始終步履蹣跚。

雖然2026年開年伊始，月之暗面憑藉K2.5模型與OpenClaw生態，收入看似亮眼：K2.5發布後近20天收入，超過2025年全年總和，海外收入反超國內，API調用量在OpenRouter排名前列。

但在市場看來，這份成績充滿水分。因為月之暗面收入暴漲，核心得益於OpenClaw開源Agent工具爆火。OpenRouter數據顯示，KimiK2.5在Tokens消耗排名中位列第二，按月增長高達23357%。其中近四分之一的調用量來自OpenClaw生態。月之暗面是首個被OpenClaw官方宣佈開放免費額度的模型廠商。

但這種爆發不可持續，一旦KimiAPI消耗下降，收入增長可能就會失速。

其次，盈利遙遙無期，燒錢模式不可持續。儘管公司賬面現金超100億元，2025年12月完成5億美元C輪孖展，2026年2月再獲超7億美元C+輪孖展，現金流看似充裕。但大模型行業屬於燒錢無底洞，以每年約20億元研發投入測算，百億現金僅能支撐5年，而K3模型研發需「激進擴增顯卡」，算力投入將進一步加大資金消耗。

值得注意的是，在技術層面，月之暗面與的優勢也在逐漸減少。曾經，2024年的Kimi憑藉長文本處理這一技術，構建起階段性領先優勢。在百萬字合同解析、長篇研報解讀等領域，它精準切中專業人士痛點，迅速成為資本追捧的AI新貴。然而，這一技術很快被字節、阿里等頭部大廠迅速突破並超越，直接削弱了Kimi賴以稱道的長文本處理優勢。

AI六小龍分化，獨角獸進入淘汰賽

曾被資本捧上神壇的AI六小龍——智譜AI、月之暗面、MiniMax、階躍星辰、百川智能、零一萬物——在資本寒冬與巨頭擠壓下，已走向明顯的戰略分化。

從眼下各家的戰略來看，可劃分為兩大陣營：基座大模型研發的堅守派，以及選擇收縮或轉變方向的轉型派。

堅守派中，智譜AI、月之暗面、MiniMax和階躍星辰仍在繼續基座模型研發，但商業路徑開始分野。智譜AI是公認的IPO先行者，持續獲得多地國資青睞；MiniMax憑藉C端產品優勢走向港股；階躍星辰雖也表態不放棄主流趨勢，但其孖展節奏與聲量在六小龍中相對平緩。

轉型派的百川智能和零一萬物則顯得更加務實。百川智能已All in醫療賽道，聚焦AI兒科、AI全科等垂直產品，戰略性放棄了部分通用業務；而零一萬物則已放棄萬億參數大模型投入，全面擁抱DeepSeek，轉型提供企業級部署解決方案。

這種分化背後，是對一個核心問題的不同回答：當模型本身的稀缺性下降，價值究竟應當如何被重新定義？

AI1.0時代，大模型是稀缺資源，誰掌握了先進的模型技術，誰就能站在行業中心。但進入AI2.0時代，模型技術的門檻逐漸降低，基座大模型的同質化競爭愈發激烈，單純的模型技術已經難以構建足夠的護城河。此時，企業的核心競爭力，開始轉向場景落地、生態構建、商業化能力以及合規運營。

因此，月之暗面的困境，絕非個例，而是整個AI大模型與智能體行業的縮影。2026年，AI大模型2.0行業從狂熱走向理性，曾經的技術神話、資本盛宴逐漸褪色，全行業的負面問題集中爆發，泡沫破裂的聲音清晰可聞。

德銀最新報告中指出，今年對於獨立AI模型公司而言將是「生死之年」。德銀分析認為，除了Anthropic等少數憑藉穩健現金流和企業級產品站穩腳跟的公司外，較小的獨立公司（如Perplexity）可能因無法承受加速增長的算力成本，最終難逃被巨頭收購的命運。

整體來看，未上市的大模型玩家，面臨「孖展無門、盈利無望、競爭加劇」的絕境，行業徹底進入存量絞殺階段。