來源：中金點睛

　　Abstract

　　摘要

　　自去年7月以來「反內卷」政策持續深化，部分行業產能治理初見成效，供需關係和競爭格局呈現積極變化。近期中東衝突升級引發能源供給衝擊，為國內正在推進的「反內卷」進程注入了新的外部變量。

　　我們認為，中東衝突或從供需兩端與相關行業的「反內卷」形成共振，化工、煤炭和新能源（尤其是光伏等）是典型代表。一方面，中東衝突導致能源供給被動收縮，油氣短缺或直接導致高耗能行業產量下降，而能源價格上漲也遏制了低能源成本下的「內卷式」競爭。另一方面，中東衝突也通過三類替代效應拉動國內部分產業需求，即對油氣進口依賴度高的海外競爭對手的出口替代、對海外原料依賴度高的進口替代、以及短期（煤炭與油氣）與中長期（新舊能源）能源替代帶來的增量需求，從而優化相關行業的供需結構。

　　對於化工行業，在衝突爆發後國內化工品價格漲幅明顯，部分化工品開工率也同步提升，化學產品出口增速和份額有望進一步提高，考慮到階段性能源供給衝擊暫未影響產能變化，我們的測算顯示，需求增加或可推動化工行業產能利用率提高約2.3個百分點。中東衝突也給煤炭行業帶來煤化工和出口的額外需求，煤炭價格溫和上漲，我們預計煤炭消費量也有望提高0.8個百分點左右，推動煤炭供需關係繼續改善。中長期來看，在能源安全視角下，各國對能源物資的戰略儲備需求提升，或將一定程度上支撐煤炭的總需求和價格。在能源轉型視角下，全球能源結構或加速向可再生能源演進。當前國內光伏行業仍面臨着產能利用率明顯偏低的局面，中東衝突或給光伏行業帶來約5個百分點的增量需求，可部分助力優化供需關係。

　　Text

　　正文

　　「反內卷」持續推進，產能治理初見成效

　　自2024年7月中央政治局會議首次提出「防止‘內卷式’惡性競爭」[1]以來，「反內卷」已成為產業相關的重要政策導向之一。2025年7月中央財經委第六次會議強調要「依法依規治理企業低價無序競爭」、「推動落後產能有序退出」[2]，釋放了更加明確的「反內卷」信號。隨後，煤炭、鋼鐵、水泥、化工、光伏、新能源汽車等行業推出一系列行業自律和整治舉措。進入2026年，政府工作報告繼續強調要「深入整治‘內卷式’競爭」[3]。「十五五」規劃《綱要》也提出「健全產能監測預警機制，採取規劃引導、產能調控、價格治理、行業自律等措施」，作為「完善產業調控和政策體系」的重點工作[4]，我們認為，這表明在「十五五」期間，「反內卷」政策仍將會持續推進、治理舉措有望深入細化。

　　圖表1：「反內卷」的時間線

　　資料來源：中國政府網站，求是網，中金公司研究部

　　隨着「反內卷」的推進，部分行業產能治理初見成效。本文我們着重討論化工、煤炭和新能源（尤其是光伏）三個行業。從價格來看，去年下半年「反內卷」以來三個行業的PPI均出現了止跌回升，或反映出行業供需關係的改善。其中煤炭行業尤為明顯，去年7月國家能源局開展煤礦生產情況覈查，劍指部分煤礦企業「以量補價」的超產行為[5]，截至今年2月秦皇島港動力煤月均價格相較去年7月也累計上漲了10%以上。從產量來看，自去年7月以來，化工、煤炭、光伏行業的產量壓縮了2.4-20.4%，去年四季度化工和光伏等行業的產能利用率也有所提高。從利潤來看，相比去年二季度，去年下半年工業企業化工、煤炭和光伏的毛利率均有所提高。從上市公司數據來看，去年三季度以來化工和光伏等行業的ROE也邊際改善。這些指標表明，隨着「反內卷」的持續推進，化工、煤炭和光伏等行業的供需結構出現了積極的變化。

　　圖表2：化工、煤炭和光伏三個行業價格、產量和利潤變化

　　注：化工、煤炭和光伏行業價格變化分別按2025年7月到2026年2月化學原料和化學制品製造業、煤炭開採和洗選業和光伏設備及元器件製造業PPI按月來推算；化工、煤炭和光伏行業產量變化分別對應2025年下半年各類化工品（如化學農藥，燒鹼、純鹼、硫酸、合成橡膠、乙烯等）、原煤和光伏電池的產量按年變化；化工、煤炭和光伏行業的產能利用率（或毛利率）分別對應2025年下半年工業企業化學原料和化學制品製造業、煤炭開採和洗選業，和電氣機械和器材製造業產能利用率（或毛利率）季度值的變化；化工、煤炭和光伏的ROE分別對應上市公司相關二級行業2025年3季度相對於2季度的ROE變化。

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　中東衝突成為產業供需重構的新變量

　　近期的地緣衝突為國內的「反內卷」注入了新的外部變量。這一衝擊不僅抬升了全球能源成本中樞，更助推了國內部分行業的供求關係重構。

　　首先，中東衝突導致了能源供給的被動收縮。受霍爾木茲海峽封鎖及中東主要產油國被動停產、部分能源設施遭襲影響，全球油氣供應陷入短缺，並導致高耗能行業產量下降。能源價格上漲沿產業鏈逐級傳導，也使得原本基於低能源成本的「內卷式」低價競爭失去了經濟可行性。

　　同時，中東衝突也會通過三種替代效應引致國內部分產業的需求增加，即短期對油氣進口依賴度高的海外競爭對手的出口替代、對海外原料依賴度高的進口替代、以及短期（煤與油氣）與中長期（新舊能源）能源替代帶來的需求增加，從而優化相關行業的供需結構。

　　► 從出口替代看，相比部分出口導向型競爭對手，中國能源供應自給率更高、對油氣淨進口的依賴度更低、能源儲備相對更多，製造業的供應安全邊際更高。2023年中國石油和天然氣的淨進口占能源總供給的比例低於20%，低於東盟（約26%）、歐盟（約58%）、日本（約61%）以及韓國（約62%）等主要地區（圖表3）。印度、韓國、日本、東盟等地區製造業對中東（沙特、阿聯酋、科威特三國）採礦業的完全消耗係數也高於中國大陸。而截至2025年12月，印度、東盟的戰略石油儲備（SPR）較低，日韓雖然擁有較高的SPR天數，但能源對外依存度高，缺乏類似中國的大規模國內煤炭及天然氣產能支撐，其能源保障體系在應對持續斷供風險時仍面臨嚴峻挑戰。這些國家的能源密集型行業或對高油價更敏感，從而為中國相關產業提供了份額替代的機遇。

　　► 從進口替代看，中東作為全球重要基礎化工品的出口地，中東衝突導致的國內相關產品的部分供給缺口或將由國內產能填補，形成進口替代需求。

　　► 從能源替代看，短期油氣價格高企提升了煤炭的相對經濟性，引發煤炭對油氣的需求替代。從中長期看，能源衝擊或強化各國對能源「供應自主」和「價格自主」的訴求，能源轉型提速，驅動新能源需求持續增長。

　　► 接下來，我們針對化工、煤炭和光伏三個代表性行業進行深入討論。

　　圖表3：2023年中國對石油天然氣的進口依賴度低於其他出口型經濟體

　　資料來源：IEA，中金公司研究部

　　圖表4：本輪能源供給衝擊更多影響戰略石油儲備較少的國家

　　注：數據截至2025年12月資料來源：國際能源署（IEA），中金公司研究部

　　化工：三重替代下或迎來需求改善

　　霍爾木茲海峽作為油氣和部分化工原料的運輸咽喉，承載着全球海運石油貿易的20%-30%、液化天然氣（LNG）貿易量的20%，海峽封鎖或影響全球化肥海運貿易量的1/3、硫磺海運貿易近50%、甲醇海運貿易量約35%以及氦氣全球供應量的30%[6]，直接造成了相關化工品的供應短缺並抬升了生產成本。截至2026年3月20日，國內化工價格指數平均值[7]相較2月底上漲了24%左右（圖表5）。

　　圖表5：伊朗衝突以來國內化工價格指數大幅提升

　　注：化工價格指數是由液鹼、硫酸、甲醇、石油苯、苯乙烯、聚氯乙烯、聚乙烯、聚丙烯、滌綸長絲等化工品價格指數平均值計算而來。

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　對比2022年俄烏衝突期間，本輪化工品漲價幅度整體更高且彈性更大，或與「反內卷」對行業供需格局優化有關。過去幾年，中國化工行業的集中度提升，疊加去年的「反內卷」治理，已初步形成了行業自律與價格協同機制，中游環節的成本傳導效率明顯改善，在面對能源衝擊時表現出更高的議價能力。在俄烏衝突期間，布倫特油價從2022年2月下旬的94美元上漲至2022年5月底的123美元左右（漲幅31.3%），但由於當時國內正處於產能擴張高峯期，企業為爭奪市場份額競爭程度增加，我們測算的化工價格指數僅上漲9.1%。當前的伊朗衝突下，由於「反內卷」行業集中度顯著提升，油價上漲54.8%，國內化工價格指數上漲24.1%，化工品價格漲幅更大並且彈性更高。

　　圖表6：主要化工品和原油價格變化幅度

　　注：各類化工品和能源價格為旬度數據。資料來源：Wind，中金公司研究部

　　除了化工產品價格上漲外，中東衝突還深刻影響着化工行業的供需關係。首先，相比部分化工出口和供應國，中國化工行業抗風險韌性更強，出口替代或進口替代需求有望上升。從石化產品出口看，2024年中國、美國和荷蘭是全球前三大石化產品出口經濟體，中國出口額佔全球比重為14.2%，美國為8.7%，荷蘭為7.3%，其他還包括德國（6.5%）、韓國（5.4%）、印度（4.6%）、日本（3.4%）、和新加坡（3.3%）等[8]。從油氣資源依賴度來看，韓國、印度、日本及東南亞國家的化工製造業對中東採礦業的完全消耗係數高於中國大陸，這意味着其面臨原料斷供和成本上漲的挑戰相較於中國更大。

　　圖表7：2024年全球化工產品進出口份額

　　資料來源：PIIE，中金公司研究部

　　圖表8：日韓及東南亞的化工品對中東採礦業的完全消耗係數高於中國大陸

　　資料來源：ADB Input-Output Tables，中金公司研究部

　　圖表9：2024年全球石化產業營收分佈情況

　　資料來源：PIIE，中金公司研究部

　　其次，中國石化產業在全球具有較高的集中度和較強的競爭力，有利於在複雜地緣背景下響應國家戰略需求和維護供應鏈安全。PIIE對21家全球頂級石化企業（佔據全球石化產業主要份額）的研究[9]表明，無論是從營收所在地佔比看，還是控股營收份額來看，中國大陸石化行業在全球表現出較強的競爭力，有助維護供應鏈安全。

　　再者，中國煤化工路線有望迎來替代紅利。國際油價處於高位而國內煤價受長協機制平抑，煤化工路線的相對競爭優勢增強。歷史數據顯示，油煤比價（布倫特原油/秦皇島港5500大卡動力煤）與國內化工產品耗煤量呈現正相關。在當前「油貴煤便宜」的格局下，以煤為原材料的替代路線（如煤制烯烴、煤制甲醇、煤基電石法PVC）成本優勢凸顯，利潤空間拉大。與此同時，部分煤化工品類仍有產能釋放空間，例如目前煤制乙二醇開工率僅約65.9%[10]。

　　聚氯乙烯（PVC）行業是當前中東衝突下化工供需重構的典型縮影。全球PVC產能中，乙烯法（油頭）佔比66%（海外主流），電石法（煤基）佔比34%（中國主流）。本輪衝擊下，不同生產路線呈現明顯分化：

　　► 油頭路線受衝擊較大。受成本剛性抬升和原料斷供風險影響，歐洲、日韓、東南亞等高度依賴油氣進口地區的乙烯法裝置因利潤空間收窄及原料短缺，已出現減產甚至停產。

　　► 煤基路線受益、市場份額有望擴大。中國憑藉煤炭自給率高的資源稟賦，在國際油價飆升而國內煤價受保供機制保護相對平穩的情況下，我們測算顯示，油煤價格比已升至2015年以來的99.1%分位，煤化工路線的成本競爭優勢達到歷史高位。

　　圖表10：2021-2022年全球能源危機期間，歐盟自中國進口化工品份額提升

　　注：歐盟自中國進口化工品佔比經移動平均調整資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

　　圖表11：當油貴煤便宜時，煤化工經濟性凸顯

　　資料來源：煤炭資源網，中金公司研究部

　　因此，短期來看，在需求側出口替代、進口替代及煤化工替代的共同驅動下，中東衝突或推動中國化工品出口份額及進口替代率提升。從目前高頻的開工率數據來看（圖表12），相比於中東衝突升級前，大多數化工品的開工率3月同步上行，部分證實了相關替代性需求的增加，尤其是煤化工相關的煤制PVC開工率提升了9%。少數化工品如化肥和個別中間化工品等的原料進口依賴度較高，開工率受負面供給衝擊而有所下滑。不過，整體而言，從供給側來看，國內化工行業在負面的供給衝擊下或表現出韌性。

　　圖表12：主要化工品開工率變化

　　資料來源：百川盈孚，卓創資訊，中金公司研究部

　　從需求側來看，根據我們此前的測算，參照2022年中國化工產品在全球出口份額的提升幅度，化學產品出口增速或提高13%左右[11]，有望拉動國內化工行業產量增長約3.0個百分點。考慮到階段性供應衝擊可能暫不影響化工行業的產能，2025年四季度化學原料及化學制品業的產能利用率為74.1%，我們的測算顯示，在替代性需求增加下，化工行業的產能利用率有約2.3個百分點的提升空間。

　　中期來看，地緣溢價常態化或將影響下游行業的合意庫存水平，由以銷定產的零庫存甚至負庫存模式，轉向提升安全庫存，從而帶來補庫需求，一定程度上會有助於改善化工行業的供求關係。但是，更長期來看（3-5年及以上），出於能源和產業鏈安全考慮，各國或通過對內補貼、對外徵稅的方式提升本土的石化產能，海外新增煉化產能將加劇全球化工企業的競爭烈度，屆時替代性需求可能面臨回落壓力。

　　煤炭：從「供需失衡」到「戰略儲備」

　　國內煤炭行業「反內卷」治理也取得積極成效，正從過去無序的規模擴張轉向注重供需平衡的高質量發展。一個關鍵的指標是國內煤炭庫存（供求差）變動佔消費量的比例已實現連續三年下降，由2023年的3.0%回落至2025年的1.6%（圖表13），表明煤炭行業在「反內卷」規劃導向和安全生產約束下，生產自律性增強，低效產能的無效堆積一定程度上得到遏制，供需格局正在趨於改善。

　　中東衝突帶來國際油價上漲，替代需求溫和推升國內煤炭價格。由於煤炭在發電、煤化工及供熱等場景中對油氣有替代作用。從歷史經驗看，國際油價和國內煤價存在聯動效應，秦皇島港5500大卡動力煤平倉價與英國布倫特原油現貨價的相關性較高。不過，在國內煤炭儲量豐富和2016年底來長協定價機制的平抑作用下，國內煤價的波動幅度整體小於海外煤價。受中東局勢影響，海外煤價自2月底以來出現快速上漲，比如澳洲紐卡斯爾煤價上漲了17%左右，而國內在消費淡季、港口庫存累積以及煤炭長協機制等影響下，國內秦皇島港動力煤價格小幅上漲2%左右。

　　圖表13：國內煤炭庫存變動佔消費量的比例連續三年下降

　　資料來源：煤炭資源網，Wind，中金公司研究部

　　圖表14：本輪國內煤價波動幅度小於海外煤價

　　資料來源：煤炭資源網，中金公司研究部

　　我們認為，中東衝突或至少從兩方面對煤炭的需求起到提振作用。一方面，如前所述，在「油貴煤便宜」的邏輯下，煤化工路線的經濟性優勢增強，或推動化工用煤需求增加。2025年化工用煤量在3.6億噸左右，約相當於全年煤炭消費量49.9億噸的7.3%。若假設中東衝突使得化工用煤量按年增長10%[12]，或對應全年煤炭消費量提振0.7個百分點左右。另一方面，國際能源價格上漲也提升國內煤炭出口的競爭力。歷史經驗顯示，國際原油價格上漲通常會拉動中國煤炭出口量提速（圖表16），比如在俄烏衝突背景下原油價格大漲下，2022年煤炭出口量實現按年增長54%（2021年為-19%），不過目前煤炭出口量（2025年為659萬噸）僅佔全年煤炭消費量的0.13%左右，出口增加能提振煤炭需求約0.1個百分點，對改善國內煤炭供需關係的影響或相對有限。

　　圖表15：化工耗煤量變化

　　資料來源：煤炭資源網，Wind，中金公司研究部

　　圖表16：煤炭出口量和國際原油價格

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　中長期看，在全球地緣風險加劇的環境下，煤炭可能迎來能源安全視角下的戰略價值重估。全球能源管理正從即時供應（just in time）轉向防患未然，各國對能源物資的戰略儲備需求提升。中國煤炭自給率長期保持在90%以上[13]，在國家能源供應體系中的基礎保障和系統調節作用。煤炭產能定位或從簡單的供給出清轉為保留一定產能裕度和應急儲備，煤基路線的戰略意義亦將提升。

　　新能源：全球能源轉型3.0提振需求

　　中國光伏行業在經歷了2024年全行業利潤承壓的底部期後，隨着「反內卷」政策的制度化約束（如管理低於成本價銷售、產能調控、上調能耗標準、取消出口退稅、建立行業價格協同機制等），新增產能擴張受到實質性抑制，產業鏈盈利能力正經歷修復。根據最新數據，見圖表17，進入2026年第一季度，光伏主產業鏈毛利率表現出邊際改善跡象，尤其是電池與組件毛利率企穩回升。

　　中東衝突引發的化石能源價格中樞抬升，或將提振新能源相關行業的需求。這一點在歐洲市場尤為明顯，歐洲電力價格由氣電機組邊際定價，天然氣漲價會帶動對歐洲光伏地面電站需求，隨着批發端電價變動傳導到終端零售側，會進一步提升戶用光儲系統的需求[14]。我們認為，參考2022年的經驗，若中東衝突持續，歐洲對中國光伏設備的採購需求或將增加。

　　圖表17：「反內卷」後光伏產業鏈毛利率改善

　　資料來源：Solarzoom，中金公司研究部

　　圖表18：歐洲燃氣價格上漲推升居民電價

　　資料來源：Bloomberg，Energy Price data，中金公司研究部

　　根據我們此前的測算[15]，中東衝突或帶動中國新能源相關產品出口提升10.5%，其中光伏設備出口或提升17.5%。若按照光伏產品出口量佔總產量的比重[16]來推算，中國光伏行業的潛在需求量約有4.8%的提升空間。從光伏產業鏈開工率的情況來看（圖表20），相較今年2月，3月硅料、單晶硅片、單晶電池和組件的開工率均出現小幅回升，呈現出積極變化。不過，國內光伏行業仍面臨階段性產能調整的局面，產業鏈開工率仍維持在明顯偏低水平（分別為34%、47%、48%和32%），地緣衝突催生的外部增量需求，有望部分緩解供過於求的壓力。

　　圖表19：中國光伏出口量和按年變化

　　資料來源：Solarzoom，中金公司研究部

　　圖表20：光伏產業鏈開工率

　　資料來源：InfoLink，中金公司研究部

　　中長期來看，根據《經濟學人》的分析，全球主要經濟體的能源安全戰略可能經歷從「1.0範式」（能源來源多元化）到「2.0範式」（能源自主）再到「3.0範式」（能源自主+價格自主）的演進。「1.0範式」以歐洲和日本為代表，主要通過分散能源進口渠道應對風險；「2.0範式」以美國為代表，依託本國油氣資源實現能源供給自主，但由於油價全球聯動，無法實現價格自主；「3.0範式」以中國為核心，通過構建以可再生能源為核心的體系，減少能源價格受國際大宗市場波動的影響（風光水核不像油價一樣全球聯動），在能源自主的同時，還實現了價格自主。

　　過去新能源轉型的主要動力是氣候變化，而在中東衝突等系列地緣摩擦下，未來轉型邏輯可能會向戰略安全傾斜。傳統能源成本和溢價風險抬升，提升了新能源的投資收益率和經濟性。我們預計，油氣對外依存度高的經濟體或將加快光伏、風電和儲能的建設。作為全球新能源供應鏈的中心，中國憑藉成熟的產能優勢與技術積澱，有望迎來外部增量需求，這不僅有助提振相關行業的出口預期，更增強了國內新能源行業供需關係迴歸健康區間、走出「內卷」困局的確定性。

責任編輯：王珂