在3月29日首發申請因滿六個月轉為「失效」後，自然堂迅速完成財務數據更新並重新激活了上市程序。

透過最新更新的招股書與行業大盤的共振來看，如何在保持主品牌優勢的同時，孵化新增長點，並順應資本市場的規範化要求，是其順利闖關及未來長遠發展的核心議題。

01 業績穩健有餘，結構均衡性仍待破局

更新後的招股書披露，自然堂在2025年的財務表現呈現出較強的韌性，但在營收結構、渠道演變以及行業站位上，也折射出老牌國貨轉型期面臨的多維挑戰。

自然堂集團2025年交出了一份可圈可點的成績單。

數據顯示，2025年集團收入約53.18億元，集團整體毛利率從上年的69.4%上升至70.6%，年內利潤約3.51億元。以2024年零售額計，自然堂集團在中國整體化妝品市場中排名第十，市場份額0.8%，是中國第三大國貨化妝品集團，市場份額1.7%。

單從營收規模來看，自然堂的體量已達到50億元門檻，在國貨美妝中位列第三。

但放在全行業競爭格局中考量，其位置並不穩固。2024年，國貨美妝龍頭珀萊雅已突破百億營收大關，上美股份以約68億元的營收規模也超越了自然堂。

從營收增速來看，2022年至2024年，自然堂營收從42.92億元增長至46.01億元，複合增長率約3.5%，顯著落後於同期珀萊雅和上美股份的增速。

淨利潤方面則呈現較大波動。

2022年至2024年，自然堂淨利潤分別為1.39億元、3.02億元、1.9億元。2023年淨利潤按年激增117%，但2024年又下降37.1%。

2025年上半年淨利潤為1.91億元，已超2024年全年，全年利潤回升至3.51億元，顯示出盈利能力正在修復。

從品牌矩陣來看，招股書進一步凸顯了自然堂對單一品牌的重度依賴。

2025年，主品牌自然堂錄得收入50.70億元，佔集團總營收的比例高達95.3%。儘管公司已佈局了美素、珀芙研等覆蓋不同細分領域的子品牌，但合計佔比依然微小。

在消費者偏好快速迭代的美妝市場，成熟企業通常依靠多品牌梯隊來分散風險、覆蓋全生命周期的消費需求。自然堂亟須向資本市場證明，其具備將主品牌的成功經驗複製到子品牌上的體系化能力。

在渠道方面，自然堂還需完成傳統線下優勢與線上直營的平衡。

作為擁有二十餘年曆史的品牌，龐大的線下經銷網絡曾是自然堂崛起的護城河。但隨着消費陣地的轉移，線上渠道的精細化運營成為決勝關鍵。

自然堂在招股書中表示，公司近年來正持續加大對電商直營及新興社交電商的投入。如何妥善處理線上價格體系與線下經銷商利益的平衡，完成從線下分銷為主向全渠道融合的平穩過渡，是其內部運營的一大考驗。

另一個備受市場關注的財務特徵，是自然堂在營銷和研發之間的巨大投入落差。

根據此前招股書披露，自然堂的銷售及營銷費用佔營收比例常年保持在55%以上。如2025年上半年，該項支出達13.47億元，佔收入比重為55%。

與同行業相比，自然堂的營銷投入比重仍處於偏高水平。同樣在2025年上半年，珀萊雅、上海家化的銷售費用率分別為49.59%、43.8%。

與此同時，研發投入則呈現逐年收縮的趨勢。2022年至2025年上半年，自然堂累計研發開支為3.48億元。具體來看，2022年為1.2億元，2023年為9382萬元，2024年為9121萬元，今年上半年則為4238萬元，研發開支佔營收比例分別為2.8%、2.1%、2.0%和1.7%，研發費用率逐年遞減。

對比而言，2025年上半年，華熙生物研發投入2.31億元,佔營收比重為10.22%；貝泰妮研發費用為1.16億元，佔營收的比重為4.91%；上美雖然相對較低，但研發支出也超過1億元，佔比為2.5%。

這種「重營銷、輕研發」的模式在美妝行業競爭邏輯生變的背景下，正受到越來越多的審視。

當消費者對產品功效、成分科研的要求日益嚴苛，研發儲備直接決定了品牌的上新速度和溢價空間。在平台推廣紅利見頂的趨勢下，高額營銷投入換增長的路徑能否持續，正在成為行業普遍面臨的拷問。

02 新的周期，新的考驗

自然堂的首次招股書遞交是在2025年9月29日。

按照港交所規則，擬上市企業在提交招股書後6個月內若未完成上市聆訊或上市流程，申請狀態將自動變更為「失效」。3月29日，正是6個月期滿之日。

對於此前招股書狀態轉為「失效」，外界一度有所猜測。

但從港股IPO的實操規律來看，這更多是企業在上市推進過程中的常規節點。企業只需補充最新一期的審計報告即可重新排隊。在近期的港股消費類IPO中，因審計周期等原因導致二次遞表的情況十分普遍，這本身不代表企業基本面出現重大波折。自然堂也很快重新提交了招股書。

不過，自然堂的故事也並非這麼簡單。市場普遍關注的一個深層問題是：為什麼自然堂未能在6個月的規定期限內完成聆訊？

據公開信息，在此次失效之前，自然堂已面臨來自中國證監會國際司的嚴格問詢。

監管層重點關注的問題包括公司的紅籌架構合規性、股權歷史沿革、Pre-IPO輪孖展中不同投資方入股價格的差異，即歐萊雅與加華資本入股價格不同，以及家族信託架構等。

對於一家長周期運營、帶有一定家族色彩的企業而言，在登陸資本市場前夕，全面梳理龐雜的歷史股權、釐清孖展合規細節，也是監管層保障資本市場透明度與投資者權益的常規動作。

從宏觀來看，自然堂的赴港上市，不僅是企業個體的資本化衝刺，更是中國美妝行業步入新發展周期的縮影。當前，行業正經歷從營銷驅動向綜合實力驅動的深刻轉型。

過去十年，國貨美妝的崛起多依賴於電商平台或短視頻平台的流量紅利。但隨着買量成本的高企，單純的營銷打法已難以為繼。消費者對成分、功效的認知日益成熟，促使行業進入科技研發的比拼階段。

未來，如何進一步優化費用結構，將重營銷的財務慣性實質性地向重研發傾斜，將決定其在高端化突圍中的勝算。

從行業競爭而言，當前國內美妝市場已從增量爆發期轉入存量博弈期。在此階段，外資品牌加速下沉並加大促銷力度，國貨品牌之間的價格戰與心智戰也愈演愈烈。

企業要在內卷中突圍，不能僅靠單一的長板，而是要在研發儲備、品牌矩陣、全渠道運營以及供應鏈響應上實現全能。

綜合而言，自然堂此次更新招股書，帶着超50億營收的底氣，也裹挾着單品牌依賴與治理架構升級的考題。赴港上市不僅是為了拓寬孖展渠道，更是為了獲取在下一輪行業大洗牌中所需的子彈與平台。

面對進入全能賽時代的國貨美妝下半場，資本市場期待看到的，是一個能在規模之上持續進化出新增長曲線的自然堂。