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出品：上市公司研究院
作者：圖靈
近日，中國銀河發布年報。公司2025年實現營業收入283.02億元，按年增長24.34%；歸母淨利潤125.20億元，按年增長24.81%。2025年的業績大漲，究竟是業務結構優化帶來的α收益，還是市場回暖催生的β行情？
從業務結構上看，中國銀河存在明顯的「靠行情喫飯」特徵，經紀業務和自營業務收入合計佔總營收的比例超過75%，比某些區域性中小券商的佔比還要高。而公司投行業務手續費淨收入僅佔總營收的3%，並且股權承銷保薦收入較少，尤其是IPO業務競爭力很弱。儘管債券承銷業務規模較大，但公司債券承銷執業質量評級由A類降至C類。
「靠行情喫飯」收入佔比超75%
2025年A股市場迎來了一輪顯著的牛市行情：上證指數創十年新高，全年A股成交額及日均成交額大幅增長。全市場孖展沽空餘額為人民幣25407億元，較上年末增長36.3%。
中國銀河也不例外，2025年實現營業收入283.02億元，按年增長24.34%；歸母淨利潤125.20億元，按年增長24.81%。
中國銀河業績增長，正是在大的市場行情下實現的，因為公司的業務結構比較依賴行情。
年報顯示，2025年中國銀河各業務板塊的淨收入及佔比如下：經紀業務手續費淨收入88.46億元，佔總營收的比例約31%；自營業務（按照「自營業務收入=投資淨收益+公允價值變動淨收益-對聯營企業和合營企業的投資收益」的公式計算）收入131.16 億元，佔比46%；投行業務手續費淨收入8.3億元，佔比3%；資管業務手續費淨收入5.17億元，佔比2%。
將兩大高度依賴市場行情的業務——經紀業務（31%）、自營業務（46%）加總，中國銀河「靠行情喫飯」業務收入佔比達到77%。
77%的佔比比某些區域性券商還高，比如國海證券。國海證券2025年實現營業收入34.55億元，財富管理業務（包含經紀業務）實現收入16.66億元，佔總營收的48.23%；銷售交易與投資業務收入6.14億元，佔比17.76%，二者合計僅66%。
而能體現差異化特色化業務的資管業務、投行業務，中國銀河2025年的收入佔比分別僅3%、2%，合計僅5%左右。
自營業務是中國銀河2025年最大的收入來源，佔比高達46%。全年自營投資淨收入131億元，按年增長14%。然而，自營業務的季度波動也最為劇烈：第四季度自營投資淨收入僅為10.35億元，按月驟降約78%。
自營業務依賴行情的特徵，使公司盈利承受着巨大的市場風險敞口。一旦市場轉向，業績將面臨大幅下滑的風險。
IPO保薦業務弱 債券承銷「大而不強」
2025年，中國銀河投行業務手續費淨收入8.3億元，按年增長36.82%。從規模來看，8.3億元的投行收入在頭部券商中排名靠後，僅佔公司總營收的3%。
再細分投行業務，中國銀河2025年內完成1單 IPO項目、7 單再孖展項目，股權承銷規模為86.97億元，行業排名第12。從這個表述看，投資者以為中國銀河的股權承銷業務排名中上游，但股權承銷保薦收入中，IPO收入是大頭。
2025年，中國銀河完成的1單A股IPO項目是超研股份IPO項目，獲得承銷保薦收入0.3億元。0.3億元的承銷保薦收入，不及頭部券商的一個零頭，在所有券商中排名第30（數據來源於wind）。
截至2026年3月31日，中國銀河A股IPO儲備項目數量為2個（以交易所受理為標準，不包含已終止及已發行項目），同樣排名行業第30。
中國銀河的債券承銷規模要大一些，根據 Wind 統計，2025 年，公司債券承銷規模為6825.75億元，按年增長37.3%，行業排名第6。其中，地方政府債承銷規模為 4333.31億元。
然而，規模領先不等於盈利領先。地方政府債承銷費率極低（部分僅萬分之幾的水平），這類業務的利潤貢獻遠不及公司債、企業債等市場化程度更高的品種，更不及A股IPO百分之幾的水平。
並且，中國銀河債券承銷的質量有待考證。2025年底，中國證券業協會公布的《2025年證券公司債券業務執業質量評價結果》顯示，中國銀河被評為C類，即最差的一類。
來源：中證協官網而在2022年，中國銀河的債券承銷質量評級還是A類，2023年和2024年均被評為B類。
值得關注的是，中國銀河還存在「以價換量」擴大債券承銷規模的嫌疑。2025年7月，中國銀行間市場交易商協會對包括銀河證券、廣發證券、興業銀行在內的6家主承銷商啓動自律調查。因為協會監測到，在廣發銀行2025-2026年度二級資本債券項目中，上述6家券商中標承銷費引發市場關注。
根據廣發銀行公告，中國銀河、廣發證券、興業銀行、國泰海通、中信建投、中信證券中選含稅預估服務費分別為700元、1050元、700元、4998元、35000元、21000元。700元的「白菜價」，可能不及大部分中國銀河員工一天的工資。
合規風控是否是「木桶短板」？
儘管財務數據亮眼，但在合規內控方面，中國銀河在2025年暴露出的問題不容忽視。
2025年1月，中國銀河收到北京證監局責令改正行政監管措施，北京證監局指出，公司存在以下問題：一是對孖展沽空業務繞標套現管控措施力度不足，構成為客戶進行不正當交易活動提供便利。二是作為實際出資人參與「定增 + 沽空」套利，構成變相違規減持不當交易行為。
2025年10月27日，公司上海黃浦區蒙自路證券營業部收到上海證監局出具的警示函。上海證監局認為，上海黃浦區蒙自路營業部存在以下問題：未嚴格規範工作人員執業行為，個別員工在代銷金融產品過程中存在向客戶傳遞非中國銀河證券股份有限公司統一提供的推介材料、宣傳預期收益率等情形。
中國銀河代銷金融產品是個「老大難」問題。2023年11月30日，中國銀河就收到了北京證監局的警示函，其在私募基金相關業務中存在三大問題：代銷准入不審慎；託管履職不到位；分支機構管理不規範，並要求整改、健全制度。
2024年12月12日，江蘇證監局對中國銀河某營業部銷售金融產品的石敏出具警示函，認定其在推介私募基金時使用不當表述誤導客戶，並將其記入證券期貨市場誠信檔案。
中國銀河2025年年報顯示，公司代銷金融產品保有規模達2519.48億元，按年增長19.3%。在如此龐大的代銷規模背後，產品准入把關不嚴、員工推介不規範、投後管理缺位等問題是否還存在？這是公司管理層和監管機構都需要正視的系統性風險。
除了年報披露的信息，公司保代因投行業務收罰單。2025年12月，中國銀河袁志偉、王斌二人因保薦武漢元豐汽車電控系統股份有限公司（元豐電控）IPO項目履職不到位，被深交所採取約見談話的監管措施。
經查，武漢元豐汽車電控系統股份有限公司與重要客戶之間存在的部分履約爭議事項、2020年返利會計處理事項、收入確認相關內部控制均存在不規範情形，而保代在執業過程中，一是未對這些情形予以充分關注並審慎覈查，發表的核查意見不準確；二是在執業過程中還存在部分函證和走訪程序瑕疵。
中國銀河的A股IPO項目本來就很少，甚至多年0承銷保薦收入，但仍出現保薦未勤勉盡責等問題。
責任編輯：公司觀察