當盲盒拆開的不再是驚喜，而是資本的底牌，潮玩行業的真正競賽，才啱啱開始。

2026年3月31日，大潮玩國際集團有限公司（TOP TOY）時隔半年再度向港交所主板遞交招股書，由摩根大通、瑞銀集團擔任聯席保薦人。這是其繼2025年9月首次遞表失效後的第二次衝擊上市，也讓中國潮玩市場「一超一強」的格局正式擺上台面——作為名創優品親手孵化的潮玩集合品牌，TOP TOY從誕生之日起，就被視作泡泡瑪特最直接、最具威脅的競爭對手。

一個是深耕自有IP、手握Molly、Labubu等現象級產品的行業霸主；一個是背靠零售巨頭、以集合店模式快速起量、GMV三年複合增速超50%的追擊者。

本文，將回答以下三個問題：

1、營收翻倍增長，淨利潤卻腰斬，TOP TOY的盈利邏輯為何失衡？

2、同為潮玩頭部，TOP TOY與泡泡瑪特的財務與商業模式差距究竟在哪？

3、高度依賴名創優品與外部授權IP，TOP TOY能否撐起獨立上市的估值？

01

從名創孵化到衝刺港股：五年跑出潮玩第二極

2020年，泡泡瑪特登陸港交所，盲盒模式引爆潮玩賽道。同年12月，名創優品創始人葉國富在廣州開出首家TOP TOY門店，正式切入這場「情緒消費」的牌局。

此後五年，TOP TOY踩在了中國潮玩行業的爆發節點上。根據弗若斯特沙利文數據，國內潮玩市場規模已從2020年的249億元飆升至2025年的875億元，複合年增長率28.6%，預計2030年將突破3310億元。

與泡泡瑪特早期深耕單一IP不同，TOP TOY從誕生之初就確立潮玩集合店定位，依託名創優品成熟的供應鏈、線下選址能力與加盟渠道，開啓高速擴張。2021年底門店突破100家，2024年啓動海外佈局，進入泰國、馬來西亞、印尼等市場。截至2025年底，全球門店達334家，註冊會員超1200萬。

憑藉「全品類覆蓋+多IP集合+快速開店」模式，TOP TOY迅速躋身行業前列。2025年其中國內地GMV達42億元，位列中國潮玩行業第二、潮玩集合品牌第一，市場份額4.8%，2023-2025年GMV複合年增長率超50%，成為行業增速最快的頭部品牌。

2025年成為TOP TOY資本化的關鍵節點：7月完成5940萬美元A輪孖展，淡馬錫、瑞橡資本等頂級機構入局，投後估值13億美元；9月首次遞表港交所，失效後於2026年3月31日二次遞交招股書，衝刺「港股潮玩集合第一股」，也成為葉國富繼名創優品、永輝超市(601933)後掌控的第三家上市公司候選主體。

02

增收不增利：高增長背後的財務真相

2025年，TOP TOY交出了一份看似矛盾的成績單：營收暴漲87.9%至35.87億元，淨利潤卻從2.94億元驟降至1.01億元，暴跌65.6%。 營收翻倍，利潤腰斬——這不是經營惡化，而是一場上市前的會計「手術」。

TOP TOY近三年營收實現跨越式增長，但利潤端出現明顯背離，成為市場關注的核心焦點。數據顯示，2023-2025年公司總收入從14.61億元增至35.87億元，複合增長率超56%，2025年按年增速高達87.9%；毛利同步增長，從4.59億元增至11.52億元，毛利率穩定在31.4%-32.7%區間，整體盈利規模隨營收擴張穩步提升。

來源：TOP TOY招股書

但淨利潤表現卻截然相反：2023年淨利潤2.12億元，2024年增至2.94億元，2025年卻大幅下滑至1.01億元，按年暴跌65.6%，淨利率從15.4%驟降至2.8%，呈現典型的「增收不增利」態勢。

來源：TOP TOY招股書

究其原因，利潤下滑並非主營業務虧損，而是非現金項目與上市相關開支衝擊：2025年優先股贖回負債賬面值變動1.58億元，疊加股份支付、上市中介費用等大額非現金開支，合計影響利潤近3.9億元。剔除一次性因素後，經調整淨利潤為5.22億元，主營業務盈利能力依然穩健。

來源：TOP TOY招股書

財務結構方面，伴隨規模擴張，資產佔用持續攀升：應收賬款從2023年2.29億元升至2025年4.84億元，存貨從1.28億元激增至4.61億元，主要為門店擴張與備貨需求增加所致；貿易及其他應收款信貸虧損撥備1048萬元，資產減值壓力有所上升。

來源：TOP TOY招股書

客戶集中度風險同樣值得關注：近三年前五大客戶收入佔比從76.5%降至59.5%，其中名創優品貢獻收入佔比從53.5%降至46.6%，依賴度逐步下降，但仍處於較高水平，關聯交易與渠道獨立性成為上市審核重點。

來源：TOP TOY招股書

03

模式對決：IP品牌 vs 集合零售，差距不在規模在邏輯

潮玩賽道的競爭，本質是IP驅動模式與集合零售模式的較量。TOP TOY與泡泡瑪特雖同處潮玩賽道，但底層商業模式、盈利結構、核心壁壘完全不同，這也決定了兩者財務數據的巨大差距。

從規模來看，泡泡瑪特遙遙領先：2025年營收371.2億元，按年增長184.7%，是TOP TOY的10倍以上；經調整淨利潤130.8億元，是TOP TOY經調整利潤的25倍，量級差距顯著。

數據來源：泡泡瑪特財報、TOP TOY招股書等

盈利能力差距更為懸殊：泡泡瑪特2025年毛利率高達72.1%，較2024年提升5.3個百分點，而TOP TOY毛利率僅32.1%，不足前者一半，核心差異源於IP結構。泡泡瑪特為純IP品牌運營商，2025年自有IP收入佔比超99%，無需支付授權費用，且擁有定價權；TOP TOY則以集合店模式為主，2025年自有IP收入佔比僅5.7%，授權IP佔比51.0%，他牌IP佔比43.3%，需持續支付高額授權費，直接壓縮毛利空間。

數據來源：泡泡瑪特財報、TOP TOY招股書等

渠道與運營邏輯同樣迥異：泡泡瑪特以直營+線上高效運營為主，會員復購率達55.7%，用戶粘性極強；TOP TOY以加盟+經銷商模式為核心，2025年線下經銷商收入佔比57.0%，加盟商佔比18.9%，直營零售僅佔12.4%，側重規模擴張而非單店效率。

數據來源：泡泡瑪特財報、TOP TOY招股書等

簡單來說，泡泡瑪特賺的是IP溢價與品牌壁壘的錢，TOP TOY賺的是渠道周轉與供應鏈效率的錢，兩種模式沒有絕對優劣，但在資本市場估值體系中，IP驅動模式擁有更高的溢價空間。

04

資本與股權：名創絕對控股，頂級資本加持

TOP TOY的資本化路徑清晰，股權結構高度集中，呈現「名創主導、管理層持股、機構加持」的格局。孖展層面，公司僅進行一輪孖展：2025年7月完成A輪5940萬美元募資，投後估值13億美元（約102億港元），投資方包括淡馬錫、瑞橡資本、創想投資等一線機構，為其上市背書。

股權結構方面，上市前名創優品持股86.9%，為絕對控股股東；創始人兼CEO孫元文持股3.9%，CFO晏曉嬌持股0.8%，管理層平台TOP TOY MANAGEMENT持股3.7%，管理層合計持股8.4%；淡馬錫通過旗下機構持股4.0%，為最大外部機構股東，瑞橡資本、靈動創想創始人謝國華等合計持股約1.7%。

來源：TOP TOY招股書

從資本邏輯來看，TOP TOY是名創優品「大衆消費+情感消費」生態佈局的關鍵一環：依託名創優品的供應鏈、渠道、資金優勢快速起量，通過分拆上市實現獨立孖展、降低集團依賴，同時與泡泡瑪特在資本層面正面抗衡，搶佔潮玩賽道第二極的資本定位。

05

千億市場下的機遇與考驗

中國潮玩行業仍處於高速增長期。根據弗若斯特沙利文數據，市場規模已從2020年的249億元躍升至2025年的875億元，預計2030年將突破3310億元，複合年增長率仍將維持在27%以上。行業「一超一強」格局初定，但集中度依然偏低——前五大零售商合計市佔率僅32.5%，這意味着TOP TOY仍有足夠的增長空間。

二次遞表港交所，TOP TOY要真正走出獨立估值，必須闖過三道關：

第一關：盈利穩定性。 剔除上市前一次性開支後，經調整淨利潤5.22億元證明了主業賺錢能力。但未來能否持續？毛利率能否突破30%的瓶頸？這取決於自研IP能否扛起大梁。

第二關：IP突破。 自有IP收入佔比僅5.7%，而泡泡瑪特已超過99%。TOP TOY需要證明自己不只是「潮玩超市」，也能孵化出屬於自己的「Labubu」。公司計劃將IPO募資的相當比例投入IP開發，但成果尚需時間驗證。

第三關：獨立性。 名創優品貢獻近半收入，既是資源優勢，也是估值桎梏。降低關聯交易佔比、拓展獨立經銷渠道、提升直營與線上比例，是上市後必須完成的任務。

一盒潮玩，拆開的是情緒；一份招股書，拆開的是商業本質。當TOP TOY站在港交所門前，它挑戰的不只是泡泡瑪特的市場地位，更是整個潮玩行業的盈利答案：集合店模式能否走出獨立估值？依賴授權的生意，能否長成參天大樹？背靠巨頭的孩子，能否獨自走向曠野？

潮玩的故事還在繼續，而資本的盲盒，才啱啱開封。