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　　來源 | 野馬財經

　　作者 | 李白玉

　　從「牛市彈性」到「結構能力」。

　　2025年以來，券商板塊迎來一輪久違的盈利修復。

　　在交易活躍度回升、市場風險偏好改善的帶動下，多數上市券商業績出現不同程度反彈，行業整體擺脫了此前連續承壓的狀態。但與以往「行情一來、業績齊漲」的周期性修復不同，這一輪迴暖背後，一個更為清晰的趨勢正在浮現——利潤在恢復，但分化在加劇。

　　市場不再僅僅關注營收規模，而是更聚焦於盈利質量、抗周期能力以及戰略定力。

　　2025年，堪稱券商行業從「規模擴張」轉向「價值重構」的轉折之年。券商行業的競爭邏輯，正在從「牛市彈性」，轉向「結構能力」。當「業績回暖」本身不再稀缺，真正拉開差距的，開始是盈利結構、客戶經營與全球資源配置等更深層次的能力。

　　圖源：罐頭圖庫

　　券商不再靠「看天喫飯」

　　而是靠結構賺錢

　　長期以來，券商業績與市場行情高度綁定。

　　在傳統模式下，自營業務往往承擔着利潤「發動機」的角色。通過對市場方向的判斷進行投資佈局，在行情向好時獲取超額收益，是不少券商實現業績彈性的主要路徑。但這種模式的另一面，則是高度的不確定性：一旦市場波動加劇，利潤也隨之劇烈起伏。

　　過去一年，市場震盪加劇，傳統自營模式的脆弱性暴露無遺。行業開始意識到，相比短期利潤的高增長，穩定、可持續的盈利能力，纔是券商長期價值的核心所在。這一變化，直接體現在行業關鍵指標——淨資產收益率（ROE）上。

　　圖源：罐頭圖庫

　　2025年，上市券商ROE分化進一步加劇。在行業整體ROE仍面臨壓力的背景下，能夠維持相對穩定盈利水平的券商，逐漸獲得更高的市場認可。ROE不再只是一個財務指標，而成為衡量券商「穿越周期能力」的重要標尺。

　　截至3月30日，已有26家上市券商或上市券商主體公布了2025年年度業績。在資本市場交投活躍的背景下，這26家券商歸母淨利潤均實現按年增長，行業整體延續高景氣度。部分頭部券商交出了超預期的成績單，而中金公司歸母淨利潤按年增71.93%，成為觀察行業盈利模式變遷的一個典型樣本。

　　據中金公司2025年年報，公司去年ROE為9.39%，與2024年相比有顯著提升：2024年ROE為5.52%，2025年按年上升了3.87個百分點。對比行業整體，據上海申銀萬國證券研究所有限公司發布的非銀金融行業周報，截至3月27日15家券商披露的年報數據，2025年行業整體ROE 平均按年提升1.77個百分點，中金公司ROE提升幅度顯著高於行業平均水平。

　　進一步拆解其盈利結構可以發現，這一表現並非依賴單一業務的高風險押注，而是源於收入結構的系統性優化。

　　一方面，中金公司持續強化以客戶需求為導向的業務佈局，大力提升衍生品、跨境服務等「客需型業務」的佔比。年報顯示，2025年公司境外業務收入按年提升58%，佔總收入比重已近三成。在衍生品領域，公司股票業務覆蓋境內外投資者超15000家，港股配售規模排名市場第一，QFII業務連續22年位居行業首位，互聯互通交易份額在中資券商中持續領先。固定收益業務方面，作為唯一連續9年服務財政部發行境外主權債的中資投行，中金公司成為首批銀行間「債券通」北向通回購做市商，國際化業務能力持續夯實。

　　另一方面，中金公司通過降低對方向性投資的依賴，有效控制了盈利波動。數據顯示，公司產品保有規模超4600億元，其中買方投顧規模突破1300億元，創歷史新高；資管業務方面，資管部在管規模達5969億元，中金基金管理規模按年增長25%至2734億元。在權益市場震盪的環境中，這類以客戶需求為核心的業務能夠有效對沖部分市場風險，從而平滑整體利潤曲線。

　　圖源：罐頭圖庫

　　這一轉變的深層意義在於，券商的盈利來源正在從「市場紅利」轉向「能力紅利」。而真正決定競爭力的，即是否具備一套可複製、可協同的綜合能力體系。

　　「投資+投行+研究」的一體化優勢，正在重塑券商的競爭邏輯。過去，券商的三項業務往往各自為戰：投行負責承銷保薦，研究負責賣方服務，投資負責自有資金配置。但在「耐心資本」的時代，三者需要形成協同：投資端發現優質企業並給予長期資本支持，投行端陪伴企業成長並提供全生命周期服務，研究端深入產業洞察並為企業戰略和投資者決策提供智力支持。這種三位一體的能力，絕非短期可以複製，一旦形成，將成為難以逾越的競爭壁壘。

　　作為行業觀察樣本，2025年，中金公司立足服務國家戰略發展大局，主動把握市場發展機遇，充分發揮「投資+投行+研究」一體化綜合優勢，穩步提升金融服務質效，投資銀行、股票業務、財富管理等核心業務板塊實現穩健增長。

　　從行業整體來看，2025年自營業務的分化程度明顯加劇。部分券商仍依賴傳統方向性投資，在市場波動中業績起伏較大；而已經完成「客需化」轉型的券商，則表現出更強的盈利穩定性。

　　可以看到，券商之間的第一道分水嶺，已經不再是「誰賺得更多」，而是誰的利潤更穩定、誰的盈利結構更健康。

　　從「賣產品」到「管賬戶」

　　如果說盈利結構的重構，解決的是「錢怎麼賺」的問題，那麼財富管理業務的轉型，則關乎「錢從哪裏來」。

　　過去多年，券商財富管理業務更多依賴「產品代銷」模式。通過銷售公募基金、理財產品等獲取渠道費用，依靠規模擴張實現收入增長。這一模式在市場上行階段曾帶來可觀收益，但其本質仍然是「流量生意」——客戶粘性較低、收入波動較大。

　　2025年是券商財富管理轉型從「產品代銷」向「買方投顧」深水區邁進的關鍵一年。單純依靠基金代銷保有量增長的「流量模式」已難以為繼，誰能真正建立起以客戶賬戶收益為核心的「賬戶管理」模式，誰就能鎖定未來的增長空間。行業普遍認識到，財富管理的核心不再是「賣產品」，而是「管賬戶」。

　　在這一過程中，收入結構也隨之發生改變。以客戶賬戶規模（AUM）和賬戶收益為基礎的收費模式，逐步替代一次性銷售佣金，成為更加穩定的收入來源。這種基於「信任」和「服務」的商業模式，使財富管理業務具備更強的抗周期能力。

　　圖源：罐頭圖庫

　　作為頭部券商，中金公司的變化具有一定代表性。年報顯示，公司財富管理業務產品保有規模連續六年正增長，突破4600億元大關，其中買方投顧業務保有規模超1300億元，創下歷史新高。代表產品「中國50」2025年為客戶創造收益超百億元，存續滿一年的專戶盈利佔比超99%；煥新升級後形成覆蓋不同客群的「50服務矩陣」，累計覆蓋客戶超45萬人次，簽約客戶資產超4000億元。

　　截至2025年末，中金公司財富管理總客戶數近1000萬戶，客戶賬戶資產總值達4.28萬億元。更關鍵的是，其業務模式正在從單一產品銷售，轉向以「解決方案」為導向的資產配置服務。

　　可見，券商未來的競爭，不是「誰賣得多」，而是「誰管得住」。

　　從行業趨勢來看，財富管理業務正在經歷從「流量」到「存量」的深刻轉變。過去，券商財富管理業務的增長主要依賴於新客戶、新資金的流入，本質上是一種「流量變現」模式。但隨着客戶增長放緩、市場競爭加劇，單純依靠增量驅動的邏輯難以為繼。2025年，越來越多的券商意識到，真正的增長空間在於存量客戶的深度經營——如何讓客戶的資產「留得住、管得好、賺得到」。

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　　2025年，隨着基金投顧試點正式轉為常規業務，財富管理行業的制度基礎已經奠定。接下來，考驗的是券商能否真正建立起以客戶為中心的服務體系，包括投顧團隊的專業能力、資產配置模型的成熟度、以及客戶信任關係的長期積累。這些能力的構建，絕非一日之功，但一旦形成，將成為難以被複制的核心競爭力。

　　全球定價能力

　　開始決定券商分層

　　在盈利結構與客戶經營之外，另一條正在拉開差距的維度，是券商的國際化能力。

　　過去，國際業務更多被視為券商的「戰略佈局」——重要，但短期貢獻有限。在不少機構中，海外業務仍處於探索階段，收入佔比不高，對整體業績影響較小。

　　但這一情況正在發生變化。隨着中國企業「走出去」與全球資本配置需求的提升，跨境投孖展、全球資產配置等業務的重要性不斷上升。

　　然而這一領域的門檻並不低。多數券商在國際業務上仍停留在「通道型」服務階段，缺乏核心定價能力與全球客戶網絡。一旦外部環境變化，收入波動也較為明顯。

　　不過部分頭部券商國際收入佔比明顯提升，具備跨境投行+交易能力，在港股、中概股、跨境孖展中具備優勢。

　　圖源：罐頭圖庫

　　以中金公司為例，年報顯示，2025年公司境外業務收入按年增長58%，佔總收入比重已近三成。從業務佈局來看，中金公司的國際化能力並非一日之功。2025年，公司股票業務覆蓋境內外投資者超1.5萬家，港股配售規模排名市場第一，QFII業務連續22年位居行業首位，互聯互通交易份額在中資券商中持續領先。

　　固定收益業務方面，作為唯一連續9年服務財政部發行境外主權債的中資投行，公司成為首批銀行間「債券通」北向通回購做市商，國際化服務網絡持續拓寬。在跨境孖展領域，中金公司2025年完成多單標誌性項目，包括全球首個香港與哈薩克斯坦兩地同步上市項目、境外上市備案制度實施後首單中概股回港IPO等，鞏固了其在跨境投行領域的領先地位。

　　從券商分化的角度來看，國際化能力的差異正在成為一道重要的分水嶺。具備全球定價能力的券商，可以在跨境資本流動中佔據主動，獲得更多的高質量業務機會；而國際化能力不足的券商，則可能在這一輪全球資本再配置中錯失良機。

　　回看2025年的券商行業，這一輪盈利修復固然重要，但更值得關注的，是修復背後的結構性變化。

　　當「業績回暖」成為行業共性，真正拉開差距的，是券商在「結構能力」上的差異。那些能夠擺脫「看天喫飯」依賴、建立起穩定盈利結構的券商，能夠在財富管理轉型中真正實現「管賬戶」而非「賣產品」的券商，以及具備全球定價能力、能夠服務跨境資本流動的券商，將在新一輪行業分化中佔據主動。

　　2025年，堪稱券商行業從「規模擴張」轉向「價值重構」的轉折之年。而這場轉折的終點，將是券商競爭邏輯的徹底重塑——從「業務差異」走向「能力分層」，從「靠天喫飯」走向「能力為王」。

　　在這輪「能力重構」中，你更看好哪一類券商的長期競爭力？評論區聊聊吧。

責任編輯：楊紅卜