2025年，港股市場迎來了全方位的流動性回暖，恒生指數全年漲幅超過28%，並且受大型IPO及中概股加速回流的推動，募資規模重回全球交易所首位。與此同時，得益於市場流動性的顯著回升，回港中概股普遍走出了前幾年的低谷，完成了從防禦性折價向合理估值迴歸的轉變。

回顧2020年至2025年，中概股可謂完成了從美國往香港的「地理大遷徙」。從結果來看，中概股和港交所之間實現了一場「雙向奔赴」。

如今站在2026年的資本窗口期，一個可以下的定論是：中概股回港已不再是單純的「避風港」選擇，而是一場關於定價權迴歸的系統性工程。這場遷徙源於中美貿易摩擦引發的生存焦慮，終點則是對「價值主場」的深切思考。

中概股垂直賽道冠軍的「流動性陷阱」

在2010年至2015年間，中概股赴美上市的核心敘事是「Copy to China」。當時的邏輯極其簡單粗暴：美國有什麼，中國就一定需要一個對應的版本。

比如京東上市時，為了讓美資聽懂，投行直接給它打上了「具有自有物流的Amazon」的標籤，而阿里上市時，更是被包裝成了「Amazon+eBay+PayPal」的超級結合體。

這種對比在「互聯網上半場」確實是有效的，因為彼時中國互聯網確實處於模仿階段。但長此以往，這也導致了華爾街形成了一種「對標依賴症」：如果一家中國公司在美股找不到一個對應的美國標杆，分析師甚至不知道該如何建立財務模型。

隨着中國移動互聯網進入深水區，本土特有的商業基建——比如近乎毛細血管級的物流體系和全民覆蓋的移動支付——催生出了一批脫離「美式母體」的本土新物種。這讓原本就習慣了「貼標籤」的華爾街陷入了盲區，往往忽略了垂直賽道的內生邏輯，估值的錯位也由此而生。

更大的變故發生在2021年中，中美貿易摩擦、《外國公司問責法案》（HFCAA）的出台、瑞幸咖啡財務造假餘波、雙減政策對教育中概股的重創、國內對反壟斷和數據安全的監管趨嚴，一系列因素導致美資開始無差別拋售甚至惡意打壓中概股，尤其是非核心中概股。

如今的美股市場對於中概股而言，已經是一個典型的「馬太效應」市場。除了阿里、京東、網易等巨頭能獲得充足的覆蓋外，大量市值在10億至100億美元之間的「垂直冠軍」長期處於流動性陷阱中。

Bloomberg和納斯達克交易數據顯示，非核心中概股的日均換手率遠低於納斯達克100成份股的平均水平。這種流動性的匱乏，導致這些企業在面臨空頭襲擊或宏觀波動時，缺乏足夠的承接盤，從而產生15%-50%的非理性估值折價。

以滿幫集團為例，於2021年6月上市，可謂「出道即撞上寒冬」。作為國內數字貨運領域的絕對冠軍，滿幫在過去五年展現了極其強悍的抗周期能力。2025年，滿幫集團總收入達到124.9億元，按年增長11.1%，淨利潤為44.6億元，按年增長42.8%，毛利率和淨利率分別高達63.0%和35.7%。

目前滿幫的市值約為85億美元，市盈率（P/E）為13.4倍，但擁有同等毛利率（約60%）且具備行業壟斷地位的公司，在港股或A股的P/E通常在20-25倍。

再比如與滿幫集團同樣在2021年6月上市的愛回收（萬物新生集團），作為國內二手回收和交易垂直賽道的冠軍，五年來愛回收從業績和基本面角度一路上揚，但股價始終處於低位。

2025年，愛回收總收入達到210.5億元（約30億美元），按年增長28.9%。在當前宏觀環境下，近30%的增速對於一家百億規模的公司來說非常難得，並且其2025年淨利潤為3.4億元，按年實現扭虧為盈，進入了可自我造血的良性循環。

但目前愛回收的市值約10億美金，市銷率（P/S）僅為0.34倍左右。橫向對比全球循環經濟標的或國內零售巨頭，一個年增速近30%且已盈利的行業龍頭，P/S通常應在1-2倍。

類似的「垂直賽道冠軍」們，它們在各自領域擁有高比重的市佔率，且基本面已完成從「流量驅動」到「利潤釋放」的質變。然而在美股，它們依然承受着資本市場的雙重壓制：

一是承接盤的缺失，由於市值規模較小，Long-only基金難以重倉進入，導致日均成交額有限，這種流動性匱乏使得它在面對中概股宏觀波動時，容易產生15%-25%甚至更高的情緒性補跌。即便業績穩健如常，股價也往往淪為宏觀指數的「放大器」，而非自身價值的「反射鏡」。

二是認知的滯後，美股投資者往往習慣於用「輕資產、高增長」的硅谷模版來套用中國互聯網企業。滿幫深耕的是對中國數百萬卡車司機、貨主以及公路物流細枝末節的數字化改造；愛回收則是建立了線下門店體系、自動化檢測中心及翻新工廠的供應鏈閉環。這種認知完全忽視了它們在各自賽道建立的物理護城河。在這種簡化思維下，滿幫與愛回收的核心價值被嚴重錯位，忽視了它們在各自賽道建立的物理護城河。

這種因流動性和認知斷層造成的非理性折價，成為了驅動中概股大規模「迴流」的引力。在這一背景下，港股市場的制度紅利和資金結構變遷，為這些被低估的「垂直冠軍」提供了重新定價的錨點。

港交所正在完成從「避風港」到「主戰場」的範式轉移

港股的核心優勢在於其連接境內外資本的獨特地位。隨着「互聯互通」機制在2025年的進一步升級，南向資金已成為港股最堅實的底倉。

根據中國銀行研究院在2026年1月發布的報告顯示，截至2025年末，港股通成交額佔港股主板總成交額的比例已從2021年的22.6%躍升至46.17%。另據Wind數據，2025年南向資金全年淨流入高達1.4萬億港元，創下歷史紀錄。

南向資金由於對國內政策方向、消費趨勢有更深的代入感，其風險偏好與美資完全不同，能夠為中概股提供穩定的估值中樞。

除了從美股私有化退市回港，一般中概股回港採取兩種選擇：第二上市（Secondary Listing）或者雙重主要上市（Dual Primary Listing）。

「第二上市」是基於主上市地監管豁免的從屬架構，合規成本雖低，卻面臨無法納入「港股通」的流動性硬傷，且極易受主上市地退市波及產生「連鎖崩塌」；而「雙重主要上市」則是兩地監管主權的並行，上市公司須全額履行兩地合規義務，雖然增加了審計成本，卻換取了完全獨立的法定地位、極高的退市風險隔離能力以及直接引入南向資金的確定性路徑。

2020年，中概股回港主要以第二上市方式，比如網易和京東，但從2021年尤其2022年開始，雙重主要上市成為回港上市的主流模式。

上個月發生的一個「意外」事件，就可以看出第二上市和雙重主要上市兩者目前的地位切換：

3月2日，網易-S發布公告稱，因2025財年在港交所的股份成交額佔其全球總成交額的比重超過了55%，觸發了港交所「交易重心轉移」條款，公司須全面遵守適用於雙重主要上市發行人的相關香港上市規則，第二上市相關豁免將不再適用。這也就意味着，網易不得不進行方式切換。

當然更多的中概股選擇主動切換，比如中通快遞。從業務量角度，中通是行業「一哥」。2020年9月，中通頂着「首家回港快遞企業」身份，以第二上市方式迴歸港股，發行價218港元，並在半年內上漲300港元左右，漲幅接近40%。2022年底，中通申請將其在港交所的第二上市地位轉為主要上市地位並於2023年5月1日生效，雖然市值較峯值有所回調，但整體表現穩健。

這背後折射的其實是中概股交易重心由西向東大規模遷移的一個里程碑。它清晰地表明，在政策紅利與內資生態的持續共振下，港股已完成從「避風港」到「戰略主場」的身份跨越，正成為承接中概股迴歸、奪回全球資本定價權的核心陣地。

截至目前，港股市場還有一批中概股處於第二上市狀態，包括百度、京東、攜程、微博、蔚來等等，他們或主動或被動，也會像網易或者中通一樣進行切換。而對於目前尚未回港的中概股，尤其是那些被困在美股流動性陷阱裏的「垂直冠軍」，雙重主要上市可以說是必選項。

資本市場有一個樸素的真理：你無法為你不理解的東西給出高價。以O2O、循環經濟、金融科技為例，這些領域的中國企業往往結合了極高的線下履約複雜度與線上算法效率。美股投資者傾向於將其拆解為純粹的「互聯網平台」，而港股投資者，尤其是通過南向資金進入的內資，更看重其在本土產業鏈中的議價能力。

目前尚未回港的中概股中，比如拼多多，其在美股的估值常年受到Temu海外監管噪音的影響，回港上市能為其提供一個更加純粹的「中國供應鏈競爭力」定價場所。一旦拼多多在港主要上市，其將極大概率被納入恒生指數成份股。根據測算，這可能吸引超過50億美元的被動基金流入。

再比如上面提到的滿幫和愛回收，美股投資者常將滿幫簡單類比為 Uber Freight 等純線上撮合平台，忽視了其深度植入中國公路物流毛細血管的全鏈路數字化體系。滿幫通過覆蓋全國的數百萬名司機與貨主，構建了包含精準匹配算法、能源與保險增值服務網點的「重生態」，本質上是產業互聯網的「稅收」邏輯。

這種對中國公路物流細枝末節的掌控力，正是港股南向資金最擅長定價的「確定性資產」。若能回港，依靠其極高的利潤率和穩健的派息潛力，滿幫有望實現市值與基本面的雙向對齊。

而愛回收則被簡單類比為美國的Back Market或Gazelle等純線上交易平台。但愛回收的核心競爭力在於其2000多家線下門店以及自動化的質檢中心，這套「重資產、重服務」的體系，在港股及內資投資者眼中，是極高的行業壁壘。

在此宏觀語境下，這些企業若能回港，不僅是流動性層面的迴歸，更是資本對其深度融入中國宏觀經濟基本盤的精準押注，估值邏輯將發生根本性的底層重構。

在確定性中尋找阿爾法

綜上所述，中概股的大面積迴流，早已不再是應對地緣政治風險的被動「逃離」，而是一場爭奪企業定價權的主動「迴歸」。

在這個過程中，估值的底層邏輯正在發生深刻的切換。對於「垂直冠軍」們而言，回港意味着它們終於能夠擺脫美股市場的認知偏見。一些在美資看來是負擔的資產，將在南向資金的審視下，轉化為實實在在的市值溢價。

而對港股市場本身而言，這也是一次脫胎換骨的重塑。隨着越來越多具備核心硬科技、循環經濟與出海能力的優質中概股作為「雙重主要上市」標的沉澱下來，港股正在加速完成從依賴「老錢」（傳統地產與金融）向擁抱「新錢」（科技與新經濟）的徹底轉型。

站在2026年這個資本新常態的起點，二級市場投資的邏輯也需隨之進化。在不確定性頻發的全球宏觀環境中，真正的「阿爾法」就隱藏在這些確定性的價值迴歸之中。投資者應跳出傳統的「對標思維」，密切關注具備以下三大特徵的標的：

一是造血能力優越，具備穩健的經營性現金流，且已跨越燒錢擴張階段，步入盈利周期的企業；二是順應宏觀趨勢，業務內核與國家中長期產業政策（如循環經濟、綠色金融、高質量出海戰略）高度契合，能享受政策紅利溢價；三是存在流動性折價，在美股因缺乏標準對標物或受制於市值規模，陷入「流動性陷阱」而被長期、嚴重低估的垂直賽道龍頭。

值得一提的是，港交所近期刊發了諮詢文件，就一系列關於提升香港上市機制競爭力的建議徵詢市場意見，其中重要的一條就是降低中概股迴流的門檻，比如：同股不同權公司來港第二上市，要求為在合格交易所上市滿2年，無違規，財務門檻將直接降到和香港主要上市相同；同股同權的公司來港第二上市，放寬了路徑B；對於第二上市轉成雙重主要上市的公司，港交所將重新寫明轉雙重主要上市的規則，給予更明確的指引。

這並非單純的規則放寬，而是一場精準的「定向救援」。其核心目的是主動出擊，將陷入美股流動性陷阱的「垂直賽道冠軍」及新經濟資產的全球定價權，徹底留在中國的資本主場。

歸途即征途。過去五年，中概股在驚濤駭浪中完成了地理與資本上的遷徙；未來五年，它們將在真正的價值主場重塑自身的商業敘事。當流動性的斷層被填平，華爾街的偏見消散之時，那些被掩蓋的真實價值，必將在港股市場迎來一場犀利而徹底的重構。