出品｜公司研究室 王哲平

在中國口腔護理這個被高露潔、佳潔士、雲南白藥等老牌玩家長期佔據的賽道里，參半是近幾年最能「打」的新消費品牌。

3月27日，參半母公司深圳小闊科技股份有限公司向港交所遞交招股書，衝刺IPO。2023年至2025年，公司收入分別為10.96億元、13.69億元和24.99億元，收入兩年翻倍。按2025年零售額計，參半已是中國口腔護理市場第三大集團，線上渠道零售額第一。

參半最吸引資本市場的地方，或許是它充滿了故事性：一個高中輟學、從工廠流水線走出來的創業者，在現金流幾乎見底兩次走到懸崖邊時，兩次硬生生把公司拉回來，最終把這個年輕的品牌推到了港交所門口。

然而，在高速增長背後，參半同樣面臨着不容迴避的現實難題：一是高營銷驅動下，利潤質量仍然經不起細看；二是從線上爆款走向線下全國化品牌的過程中，渠道根基和長期壁壘仍待驗證。

參半還沒有向市場證明，自己可以把增長沉澱為高質量盈利的能力。

「打不死的小強」：尹闊和參半兩次絕地求生

1989年，尹闊出生於安徽靈璧縣，高中沒畢業就南下廣東，做過流水線工人、幫廚、酒店員工。

用梅花創投吳世春的話說，尹闊是他「偏愛」的創業者類型——小鎮青年，「打不死的小強、貧窮的、聰明的、有野心的」。

2011年，尹闊第一次創業，與人合夥做智能硬件，在一間60多平方米的出租房裏，公司一度做到了近億元規模，讓他第一次意識到，原來產品和股權可以創造如此巨大的價值。

2015年10月，尹闊退出那家公司，註冊深圳小闊科技有限公司，開始第二次創業。

創業之初，尹闊選擇了電動牙刷這個單品。但電動牙刷的高單價、低復購率、高備貨成本等特點，讓公司現金流壓力巨大。

2018年初備完貨後，公司賬上只剩27萬元，幾乎連工資都發不出來。那是參半第一次真正意義上的生死時刻。

為了活下去，尹闊和團隊一邊縮減開支，一邊想辦法通過小紅書將手中的電動牙刷賣出去，最終回籠了約300萬元資金，勉強渡過難關。

也是在這一年，尹闊開始轉向牙膏賽道，創立「參半」品牌，取義「一半手工，一半科技」。但這時的尹闊還沒有參悟到消費行業的真諦。

2018年至2020年，尹闊每天都處在焦慮中，迫切想找到一個「拳頭」產品，於是開發了一堆產品。公司做過多款高端牙膏，也試過化妝品、洗護用品等方向，但大多反響平平。

2020年下半年，公司再次來到懸崖邊上，賬上只剩1400萬元。那時尹闊做了一個帶有「賭博」性質的決定：砍掉所有非口腔業務，把所有資源「梭哈」在漱口水這一個品類上。

尹闊認為，「戰場要一次性燃起來，纔會有機會。」於是他把手頭所有的子彈全部打了出去，但誰都不知道後續還有沒有資金「續命」。

2020年9月，參半益生菌漱口水上線，憑藉在抖音、小紅書的集中投放，80天銷售額破1億元，一舉打爆市場。截至招股書日期，這款便攜漱口水累計銷量接近3億條。

漱口水的爆發不只救活公司，更重要的是讓尹闊和參半找到了自己的方法論：聚焦單品、放大體驗、藉助內容平台迅速起量。

參半起勢後，資本快速湧入。2020年至2021年間，參半連續完成多輪孖展，投資方包括梅花創投、字節跳動、創新工場、清流資本、基石資本、華興資本等知名機構。品牌創立三年，完成9輪孖展。

2022年，尹闊做了第三個關鍵決策：重點佈局牙膏品類。他認為漱口水可以幫助品牌破圈，卻不足以支撐一家公司成為真正的大衆消費品牌。真正更大、更高頻、更剛需的市場，還是牙膏。

於是，參半開始將戰略重心轉向牙膏，並推出益生菌、溶菌酶、羥基磷灰石、沸石等系列產品。

從結果看，這一步踩對了。2023年至2025年，公司收入從10.96億元增長到24.99億元，2025年按年增長82.5%，兩年複合增長率51.0%。

根據弗若斯特沙利文數據，按2025年零售額計，參半以6.5%的市場份額排名中國口腔護理產品市場第三；在品質牙膏市場排名第一，市場份額達19.2%。

參半活下來了也做大了。然而，做大和做穩從來不是一回事。

高毛利的幻覺：營收翻倍了利潤去哪了？

參半的收入增速讓人眼前一亮，但利潤表現卻讓人心裏一緊。

2023年至2025年，公司毛利分別為7.90億元、9.56億元和17.97億元，毛利率始終維持在70%左右，在日化消費品裏相當可觀。

可與此同時，公司年度溢利卻分別只有4162.4萬元、3422.8萬元，到2025年甚至轉為虧損1825.1萬元。

參半收入不斷增長，淨利潤卻在不斷下滑。究其原因，幾乎和大部分新消費品牌一樣，參半的銷售費用太高了。

2025年，參半銷售及分銷開支高達15.34億元，銷售費用率61.4%，佔毛利的85.4%。看上去是高毛利生意，實際上絕大部分毛利又被渠道投放、流量採買和市場推廣喫掉了。

我們可以拿參半和完美日記做個對比，完美日記的母公司逸仙電商2025年毛利率78%，但公司銷售費用率卻高達66%。2021年以來，逸仙電商連續5年虧損，且2025年收入遠不及2020年和2021年。

從某種程度上說，參半的打法很像互聯網產品經理做消費品。它擅長抓年輕人的感官偏好和社交表達需求，把牙膏、漱口水做成「好拍、好種草、好傳播」的內容化產品，再借助抖音、小紅書、微博以及大量KOL、KOC，把產品迅速推到用戶面前。

這樣的打法在品牌從0到1的階段極為有效，也成就了參半的快速崛起。

可問題在於，這種增長模式本質上是高營銷驅動。但一旦營銷投放節奏放緩，或消費者將目光轉移到更新的品牌，參半的高增長能否延續、品牌能否靠自然復購站住腳，纔是真正的考驗。

更值得警惕的是，參半的投入結構並不平衡。2025年，公司研發開支僅1939萬元，銷售費用是研發費用的79倍。

對於消費品公司而言，研發佔比不需要太高，但當銷售投入和研發投入的差距如此懸殊時，市場很容易產生一個疑問：你今天賣得好，是因為產品真的有強壁壘，還是因為更會做營銷？

如果是前者，意味着參半有機會在規模做大後逐步釋放利潤；如果是後者，意味着公司可能長期停留在「高增長但高消耗」的階段。

還是以逸仙電商為例，當前逸仙電商的市值只有3.1億美元，相較於巔峯時期超160億美元,已不足往日的零頭。

在公司上市之前，參半可以靠做大規模講故事，它也已經證明自己能用流量和內容把規模做起來。

然而一旦上市，投資者將更加挑剔，公司盈利能力將受到檢視，參半還沒有完成證明自己能把規模沉澱成穩定利潤。一旦收入增速失速且沒有盈利能力，可能如同逸仙電商一樣，上市即巔峯。

參半的想象空間：如何靠線下和多品類提高「天花板」？

作為一家消費品公司，參半目前的策略和大多數公司一樣，一是擴充渠道努撕掉「純線上網紅品牌」的標籤，二是擴充品類找到「第二曲線」。

然而，這兩條路徑都不是一蹴而就可以實現的。

從2022年開始，尹闊頻繁穿梭於全國各地線下市場，他曾連續40多天每天去一座城市。

經過4年多努力，參半線下分銷商數量從2023年初的162家增長到2025年末的1105家；線下零售網點超過11萬個，覆蓋中國內地幾乎所有地級市。

在招股書裏，參半表示2025年已實現線上與線下零售額約50:50的均衡比例。但如果細看財務口徑，我們會發現參半線上和線下的收入比例還是有差距的。

2025年，參半線上渠道收入佔比高達80.3%，線下收入佔比只有19.7%。收入與零售額之間的差異，說明參半的增長引擎依然是線上。

此外，2025年參半終止了324家線下分銷商合作，同期新增611家，高進高出的分銷商流動，表明其線下網絡仍處在快速調整期，線下渠道尚未完全穩定。

根據線下零售監測機構馬上贏數據，在線下牙膏市場，2025年Q2，參半以184%的增速上升一名，位列第七名。參半的高增長有部分原因是因為線下渠道基數相對較小。

但它的對手不會輕易將市場份額拱手相讓。2025年Q2，雲南白藥市場份額高達25.3%，遠超其他品牌，長期穩居市場第一；冷酸靈在抗敏感牙膏市場份額長期保持60%以上；寶潔、聯合利華、好來等外資品牌在線下的根基同樣深厚。

正如尹闊所說，做線下市場沒有捷徑，只有「勤快」二字。由於中國線下渠道的複雜性和多樣化，這條路註定漫長。

尹闊曾在採訪中表示,做「中國的寶潔」是很多日化創業者的夢想。想成為像寶潔一樣的綜合日化集團，參半需要擴充品類，找到「第二曲線」。

2025年，公司推出個護品牌「小箭頭」，切入洗髮護髮和身體護理，還通過和華晨宇合作推出「重點」品牌，涉足花露水、護手霜、脣膏等品類。

但從收入結構看，2025年基礎口腔護理仍貢獻了92.9%的收入，其他個護業務佔比僅0.3%，可見「小箭頭」和「重點」都處於非常早期的階段。參半能否把口腔護理賽道的成功，複製到其他領域是存在懸念的。

結語

從創業故事角度看，參半充滿了戲劇性。尹闊，一個高中輟學的流水線工人，一路走到港股IPO門前，公司從賬上只剩27萬元到年入近25億元，足夠吸引人。

然而，參半已經過了0—1的階段，如何能從1走到10甚至100，纔是投資者所關心的。

參半具有線下擴張、多品牌延伸的想象空間，但同時需要解決營銷費用高企、業務結構單一的問題。

資本不怕公司在擴張期虧錢，怕的是公司永遠只能靠擴張期邏輯講故事。在不具有穩定盈利能力的情況下，一旦失去了增長速度，逸仙電商過去幾年在資本市場的表現，恐成為參半的前車之鑑。