國金證券近日發布公用事業行業研究：受市場化電價下降以及電量波動影響，2025年公用板塊營收為1.87萬億元（按年-2.4%），其中火電按年-3.6%、綠電按年-7.8%；業績方面綠電承壓明顯，火電水電盈利持續改善：2025年板塊業績為1371億元（按年+0.9%），其中火電按年+11.1%、水電按年+42.5%、綠電按年-20.8%；
以下為研究報告摘要：
業績初窺：板塊自由現金流轉正，歸母淨資產持續增長
我們以截止2026年4月5日已披露2025年度報告的46家公司為樣本：（1）受市場化電價下降以及電量波動影響，2025年公用板塊營收為1.87萬億元（按年-2.4%），其中火電按年-3.6%、綠電按年-7.8%；（2）業績方面綠電承壓明顯，火電水電盈利持續改善：2025年板塊業績為1371億元（按年+0.9%），其中火電按年+11.1%、水電按年+42.5%、綠電按年-20.8%；（3）經營改善、投資收窄，自由現金流回正：剔除部分未披露現金流量表公司，2025年公用板塊經營現金流淨額為3744億元（按年+23.4%），其中綠電按年+47.0%、主要為年內補貼發放影響，受益於盈利改善、火電與水電均按年提升30%以上；投資現金流淨額為淨流出2741億元（規模按年-31.9%），為綠電投資支出下降影響。盈利改善、投資支出強度放緩下，板塊自由現金流回正至380億元。（4）淨資產持續增長：2025年末板塊含永續債的資產負債率小幅降至65.2%，扣除永續債後的真實歸母淨資產較2024年末增長4.7%，報表持續修復。
煤與電行情的三維框架及跟蹤體系：能源通脹下的電價上漲、業績兌現中的時間線索、低配低估下的主題行情我們認為當下煤與電行情的三維框架包括：(1)能源通脹下的電價上漲：關注煤價抬升的持續性與電價向上的拐點出現，促進煤與電走出通縮；(2)業績兌現中的時間線索：關注各子板塊業績增長節奏，年初開始漲價的煤炭、一季報修復悲觀業績預期的火電、年中汛期水文改善的水電、下半年業績或觸底向上的綠電核電；(3)低配低估下的主題行情：公用與煤炭板塊基金持倉去年Q3、Q4大幅回落，電力亦演繹了算電融合主題行情，我們看好未來能源安全成為新的行情主線，關注動盪中煤與電的安全資產價值。從跟蹤體系來看，量的角度跟蹤上半年用電量及煤電發電量在低基數下高增長的持續性、煤炭庫存數據及水文改善進度；價格角度跟蹤煤價、電力月度及現貨價格、綠證價格；估值角度跟蹤基金持倉、交易量/額擁擠度、業績及預期股息率變化。我們強調，煤與電大部分龍頭公司都具備股息基礎，一方面評估煤炭及電力在基本面改善下的業績預期扭轉，另一方面關注主題行情機會(如算電融合、能源安全等)。
外部動盪不止，能源安全當立：煤與電的分子、分母端均迎來改善
外部地緣動盪，我們從分子分母兩端對能源資產的投資價值進行評估。（1）從分子側來看，一方面是去年同期高耗能製造業承壓導致的電量低基數效應，或帶動煤與電的需求改善（今年1-2月用電量按年增長6.1%）；另一方面是外部動盪下國內製造業需求改善（如PMI按月上行、1-2月出口總額按年增長19.2%），這或進一步擴大能源需求。我們認為能源端的用煤量、用電量均有望提升，且有概率向煤價、電價等價格端傳導。（2）從分母側來看，市場此前並未定價國內煤與電資產的安全價值，在地緣擾動下此類資產的持續經營能力將得到更充分的估值體現，同時伴隨低利率環境持續，煤與電資產的息差亦相較此前有所擴張，這也是進一步的估值空間。結論上，煤炭已率先納入能源安全框架，後續跟蹤量價向業績的傳導。而需要強調的是，電力本質上也是國內的優質製造加工業，供需偏寬鬆的悲觀預期或將迎來修復。我們建議從分子、分母兩側加強對煤與電等能源資產進行評估，關注能源安全的行情演繹。
相關標的：關注時間線與事件線，底部企穩的九豐能源
時間線——當前的煤炭：兗礦能源、兗煤澳大利亞、中國神華、陝西煤業；一季報火電：申能股份、華能國際電力股份、國電電力、甘肅能源、內蒙華電；汛期的水電：國投電力、長江電力；後續的核電與綠電：中國廣核、中國核電、龍源電力、福能股份。
事件線-央國企市值管理與資本運作：相關標的川投能源、華電國際。
風險提示
煤價波動幅度超預期；綠電裝機及消納情況不及預期；電力體制改革政策出台不及預期。（國金證券 姜濤,許子怡）