報告摘要
● 下一個信號——波動率收斂
我們在3.2報告《美以伊衝突最大的預期差——時長和霍爾木茲海峽》當中明確提出，市場對於美以伊衝突的快速解決或許過於樂觀：「衝突時長和霍爾木茲海峽，可能是當前美以伊衝突比較明顯的預期差」。
無論是衝突時長還是霍爾木茲海峽方面的預期差，最直接的影響在於原油價格，而原油價格及其供給進一步呈長鏈條影響全球各類要素，因此原油價格成為了當前全球資產價格趨勢的核心觀測點。
● 如何判斷右側信號？衝突下配置的最佳觀測指標：OVX和VIX
在地緣政治衝突引發的市場動盪中，跳出單一的「事件驅動」邏輯，轉向定量化的波動率框架和跨資產指標，是機構投資者進行應對的核心。
如何有效觀測波動率，我們引入兩個波動率指標，OVX（原油ETF波動率指數）和VIX（恐慌指數）。當OVX快速上升而VIX反應相對滯後時，說明風險仍集中在能源端，尚未完全傳導至全球宏觀信用風險或盈利預期。一旦兩者同步共振向上，往往意味着地緣風險已觸發了流動性危機或全球經濟衰退預期。當前風險仍集中在能源供應風險，尚未完全傳導至全球宏觀信用風險或盈利預期。對比歷史VIX讀數，目前讀數低於2025年4月中美貿易衝突下的VIX數值。
● 衝突的「二階導」變化，左側的機會已現，但尚不是右側確認
（1）最新變化是，不僅是衝突雙方都開始釋放「留出口」的信號，衝突之外的國家也出現了更積極的行動：①衝突雙方當前的表態和接洽情況更接近「以打促談」的「政治博弈」階段；②霍爾木茲海峽也出現了邊際的流量變化；③國際社會近期則更強調外交施壓、經濟與政治協調，以推動恢復霍爾木茲海峽通航。
（2）這意味着，戰爭演繹的「二階導」已經開始出現變化。當然，這還不是右側確認。但從配置上看，左側信號已經出現，可以比前期適度積極一些。但仍需強調：左側信號是相對收益博弈的重要時點，但右側信號纔是絕對收益最佳入場時間。短期看，前期受損最嚴重的科技品種往往最受益；長期看，真正值得重視的，仍然是ΔG成長。如果後續油價和相關波動率繼續回落，市場風險偏好有望進一步修復，那麼成長仍會是修復彈性最大的方向之一。
●投資思路——左側佈局時機已到，ΔG科技+高股息把握機會
針對接下來的操作，我們認為：衝突沒有結束，但最壞定價階段可能正在過去；左側可以開始嘗試進攻佈局，但不宜過度激進，而科技成長仍是最值得重視的方向。
配置思路：
（1）成長仍然是本輪最強主線，但投資思路要發生變化：ΔG+利潤再分配。重點關注：電力資本（電力設備、能源金屬）、算力資本（存儲、半導體、機器人、液冷）、平台應用（港股互聯網）、創新藥；
（2）我們強調2026年高股息優於2025年，關注考慮了ΔG的高股息：煤炭、保險、傳媒、石化、交運；
（3）地產價格潛在觸底後的「期權」品種：資產負債表企穩帶動的可選消費、服務性消費復甦（高端商業物業、戶外體育、旅遊、酒店、餐飲等）。
● 風險提示：宏觀政策超預期變動；地緣政治惡化風險；產業政策發生變化風險。
報告正文
01
下一個信號——波動率收斂
我們在3.2報告《美以伊衝突最大的預期差——時長和霍爾木茲海峽》當中明確提出，市場對於美以伊衝突的快速解決或許過於樂觀：「衝突時長和霍爾木茲海峽，可能是當前美以伊衝突比較明顯的預期差」。
無論是衝突時長還是霍爾木茲海峽方面的預期差，最直接的影響在於原油價格，而原油價格及其供給進一步呈長鏈條影響全球各類要素，因此原油價格成為了當前全球資產價格趨勢的核心觀測點。從美以伊衝突開始，原油價格與其他主要資產價格走勢相背，呈現「原油獨漲，其他集體下跌」的罕見現象。
當前原油價格雖快速上移，但波動率很高，對各類品種的影響到底是長期/短期，有利/損害，下一個最重要的信號，實際上並不來自於「原油價格」本身最後落下的位置，而是原油價格的波動率何時收斂，對各類品種的影響才能更確定和落地，這是投資者決策的最核心的右側信號。
（1）波動率高期間的應對：我們在3.2報告《美以伊衝突最大的預期差——時長和霍爾木茲海峽》當中明確提出，作為衝突後預期差應對的投資策略：守正出奇，聚焦「三層級」配置——
①「確定性品種」：航運（油運/幹散貨）、黃金、能源上游（石油、煤炭、煤化工）、化工品（甲醇、尿素）；
②根據後續發展應對的「趨勢品種」：國防軍工（軍工AI、無人機、導彈防禦）、網絡安全、出口製造業替代；
③宏觀視角下的「非共識」配置：農林牧漁（對沖通脹風險）、波動率策略（不輕易沽空波動率）。
（2）波動率回落後的應對：波動率迴歸後的中長期思路——
①AI科技：ΔG+利潤再分配：電力資本（電力設備）、算力資本（算力、存儲、半導體、機器人）、平台應用（AI4S）；
②漲價邏輯下的順周期：有色金屬（能源金屬、小金屬）、化工石化、保險、建材；
③2026主題大年：AI+（AI4S）、具身智能、核聚變能、量子科技、腦機接口；
④2026年高股息的配置價值提升：考慮ΔG的高股息：煤炭、非銀、傳媒、石化、交運。
02
右側信號的判斷標準：兩個波動率：OVX和VIX
在地緣政治衝突引發的市場動盪中，跳出單一的「事件驅動」邏輯，轉向定量化的波動率框架和跨資產指標，是機構投資者進行防禦性配置或左側佈局的核心。目前，市場飽受地緣消息的擾動，相較利好傳聞，市場似乎對利空傳聞的反應更迅速和激烈，呈現出了一定的「非對稱性」和「非理性」，也反應出了市場在地緣動盪時刻更加關注潛在的風險。面對紛擾過多的環境和市場下，投研工作的複雜程度上升，這一切可歸結於市場缺乏一個核心、可量化、得到市場認可的主要抓手。
當前的「美以伊不確定性」建議通過「波幅收斂」來驗證入場時機，而非「事件出清」。自從衝突開始，美以伊局勢走向呈現動態化、波動的特徵，超出市場預期，似乎不存在統一的某個節點用以判斷衝突升級，那衝突結束的信號似乎也難以用某一事件的出現節點去判斷。因此，針對想尋找入場時機的投資者，如果以「事件出清」去判斷地緣局勢拐點，存在錯過最佳入場時機的可能。正如本次衝突的市場和激烈程度超出市場預期，往後看，地緣局勢的實際拐點大概率同樣超出市場認知。
如何有效觀測波動率，我們引入兩個波動率指標，OVX和VIX。OVX，原油ETF波動率指數，衡量市場對未來一個月原油波動率的預期，代表的是能源供應風險；VIX，芝加哥期權交易所波動率指數，俗稱恐慌指數，衡量的是未來一個月標普500指數波動率的預期，代表的是經濟衰退風險。目前市場擔憂能源供給風險是否將傳導至經濟，導致經濟等系統性風險，我們可以從OVX和VIX的走勢進行衡量和把握。
當OVX快速上升而VIX反應相對滯後時，說明風險仍集中在能源端，尚未完全傳導至全球宏觀信用風險或盈利預期。一旦兩者同步共振向上，往往意味着地緣風險已觸發了流動性危機或全球經濟衰退預期。當前風險仍集中在能源供應風險，尚未完全傳導至全球宏觀信用風險或盈利預期。
覆盤過去，存在三段時期OVX顯著超過VIX，能源供應風險超出經濟衰退風險，均發生在能源價格大跌時期。2007年至今，OVX顯著超過VIX的時期包括，2014.11-2015.2、2015.12-2016.2、2020.1-2020.4，均處於WTI原油價格大幅下跌時期。對比歷史VIX讀數，目前讀數低於2025年4月中美貿易衝突下的VIX數值。
在右側信號明確出現前，我們給出典型的應對框架【波動率四象限】：
面對高度不確定性的地緣局勢以及現如今的市場環境，「波動」和「脆弱」是目前投資遇到困難，我們提出以波動率為分析框架核心，建議通過「波幅收斂」來驗證入場時機，而非「事件出清」；重點觀察OVX和VIX，二者分別代表市場所面臨的能源供應風險和經濟衰退風險；投資建議上，以應對為主，具備「對沖」理念，把握「波動率四象限」：
【波動率四象限】下的行業配置建議：
（1）OVX高位 + VIX震盪：市場處於局部能源危機，建議配置上超配傳統能源/能源替代，優選具有價格傳導能力的方向，推薦電力設備、煤炭、煤化工；
（2）OVX高企 + VIX快速向上：地緣引發的系統性衰退/流動性風險，防禦為先；
（3）OVX見頂回落 + VIX震盪向下：原油波動率期限結構開始由倒掛轉向正向，危機已過，轉向科技成長，推薦算力、半導體、港股互聯網、機器人、存儲、漲價品種、AI4S等，主題投資步入大年；
（4）OVX下降 + VIX異常走高：地緣結束，但高油價對經濟的影響仍在，轉向高派息/低波。
03
衝突的「二階導」已現，左側可進攻，但尚不是右側確認
（1）最新變化是，不僅是衝突雙方都開始釋放「留出口」的信號，衝突之外的國家也出現了更積極的行動：
①衝突雙方當前的表態和接洽情況更接近「以打促談」的「政治博弈」階段：
伊朗總統佩澤希齊揚表示，伊朗願意結束戰爭，但前提是其訴求得到滿足，尤其是獲得「不再遭受侵略」的保證；伊朗外長阿拉格齊也確認，伊朗仍在收到來自美方代表威特科夫的信息，雖然還不是正式談判，但說明溝通鏈條並未中斷。
與此同時，美方近期一方面維持軍事高壓，另一方面繼續釋放溝通和潛在安排接觸的信號。特朗普則表示，美國可能在「兩到三周」內結束對伊朗的戰事，甚至不排除在正式協議前就推動戰事收束；另一方面，特朗普在接受NBC News電話採訪時表示，美軍戰機被擊落不會影響與伊朗的談判。整體來看特朗普表態已經轉變成「硬中有軟」。
②霍爾木茲海峽也出現了邊際的流量變化：過去一周，霍爾木茲海峽通行近期出現邊際修復跡象，已有阿曼、日本、法國相關船隻及裝載伊拉克原油的油輪通過；當地時間4月4日，據路透援引伊朗Tasnim報道，伊朗已允許裝載基本生活物資的船隻經霍爾木茲海峽前往其港口。
③國際社會近期則更強調外交施壓、經濟與政治協調，以推動恢復霍爾木茲海峽通航：
4月2日，英國主持了一場線上部長級會議，討論恢復海峽通航的途徑。值得注意的是，美國則並未參加。參與國包括法國、德國、意大利、加拿大、阿聯酋等 40 多個國家。這反映出歐洲大國擔心美國（特朗普政府）的極端施壓會導致海峽永久性關閉。他們試圖通過「外交與政治手段」直接與伊朗接觸，以「停火換通航」。
中國方面，3月31日中巴聯合發布「五點倡議」，其中直接寫了「立即停火止戰」，並要求「儘快恢復海峽正常通航」；4月2日外交部又連續表態，強調「只有停火止戰」才能從根本上維護國際航道安全暢通，並稱「儘快實現停火止戰，恢復霍爾木茲海峽及其附近水域的和平穩定，是國際社會的共同願望」。這屬於非常明確、而且是邊際上持續加碼的公開表態。
巴基斯坦則是這輪最積極的斡旋方之一，已經從一般性呼籲，升級到主持多國外長會、努力推動具體方案。3月29日巴基斯坦在伊斯蘭堡主持與土耳其、埃及、沙特的外長會，路透明確寫的是：討論「possible ways to bring an early and permanent end to the war」，並把「reopen the Strait of Hormuz」作為初期討論重點；3月31日又與中國聯名提出「五點倡議」，同時要求停火與恢復安全通航。
（2）這意味着，戰爭演繹的「二階導」已經開始出現變化。
前期市場交易的是「衝突長期化+外溢升級+供給擾動加深」的最壞情形，而現在雖然表面上衝突雙方依然在繼續進攻，但雙方都在為局勢降階預留空間。也就是說，雖然戰爭本身還沒有結束，但「越來越差」的階段，可能正在接近尾聲。
（3）當然，這還不是右側確認。
因為霍爾木茲海峽、能源供給修復、正式談判機制等硬約束都還沒有完全落，當前市場還沒有回到「無事發生」的狀態。右側信息確認需要看到原油波動率（OVX）的進一步回落。
（4）但從配置上看，左側信號已經出現，可以比前期適度積極一些。但仍需強調：左側信號是相對收益博弈的重要時點，但右側信號纔是絕對收益最佳入場時間。
短期看，前期受損最嚴重的科技品種往往最受益；長期看，真正值得重視的，仍然是ΔG成長。如果後續油價和相關波動率繼續回落，市場風險偏好有望進一步修復，那麼成長仍會是修復彈性最大的方向之一。
04
投資思路：左側佈局時機已到，ΔG科技+高股息把握機會
面對高度不確定性的地緣局勢以及現如今的市場環境，「波動」和「脆弱」是目前投資遇到困難，我們提出以波動率為分析框架核心，建議通過「波幅收斂」來驗證入場時機，而非「事件出清」；重點觀察OVX和VIX，二者分別代表市場所面臨的能源
針對接下來的操作，我們認為：衝突沒有結束，但最壞定價階段可能正在過去；左側可以開始嘗試進攻佈局，但不宜過度激進，而科技成長仍是最值得重視的方向。
配置思路：
（1）成長仍然是本輪最強主線，但投資思路要發生變化：ΔG+利潤再分配。重點關注：電力資本（電力設備、能源金屬）、算力資本（存儲、半導體、機器人、液冷）、平台應用（港股互聯網）、創新藥；
（2）我們強調2026年高股息優於2025年，關注考慮了ΔG的高股息：煤炭、保險、傳媒、石化、交運；
（3）地產價格潛在觸底後的「期權」品種：資產負債表企穩帶動的可選消費、服務性消費復甦（高端商業物業、戶外體育、旅遊、酒店、餐飲等）。
05
風險提示
宏觀政策超預期變動加快復甦進程。
地緣政治惡化風險。
產業政策發生變化的風險。
（文章來源：開源證券）