中東變局下，市場對能源價格長期高位的擔憂持續發酵。不同油價中樞下，全球經濟下行壓力有多大、哪些經濟體更脆弱、油價對經濟傳導路徑如何？

一、熱點思考：中東變局下，全球經濟的「壓力測試」

（一）能源供給衝擊下，哪些經濟體更加脆弱？

2026年中東變局導致的石油缺口為史上最大規模，但歷史不可簡單類比。相較歷次地緣衝擊事件，此次衝突導致的石油供給缺口超過全球供給的10%，為歷史最大規模。但是，此次石油缺口對經濟的影響，不宜機械類比歷史，主因全球經濟對石油依賴度長期下降、能源利用率提升，體現在油價對於發達經濟體CPI、PPI傳導效率大幅下降。

霍爾木茲海峽封閉，對於亞洲國家的油氣供給衝擊最強。根據我們前期報告分析 ，商品方面，佔全球海運量26%的石油、全球貿易量20%的液化天然氣經過該海峽；目的地方面，上述89%的石油、86%的液化天然氣運往亞洲，主要目的地為中國、印度、韓國、日本等。對於日本、韓國、新加坡來說，經霍爾木茲海峽石油進口量分別佔其石油總需求的61%、71%、57%。

由於油氣進口依賴度高、能源供給依賴油氣、儲備水平相對較低，歐洲國家受能源價格上漲衝擊更大。依賴度角度，原油方面，與日韓類似，德國、法國、意大利進口依賴度接近100%。天然氣方面，歐盟對霍爾木茲海峽天然氣的直接依賴度較低，但天然氣進口依賴度高達85.6%；能源供給角度，歐洲國家油氣佔能源供給比重顯著高於亞洲國家；儲備角度，日韓石油儲備高於200天，多數歐洲國家儲備在100-150天左右，歐洲國家天然氣儲備在冬季結束之後也相對偏低。 

（二）不同油價中樞下，全球經濟的下行壓力有多大？升背景下，美國通脹「彈性」有多強？

根據IMF測算，若油價漲幅維持10%，將推升40BP全球整體通脹水平，並減少全球經濟產出0.1-0.2個百分點，當前各類情景假設、經濟預測基本符合這一彈性。1）情景假設方面，達拉斯聯儲列出三個情景——海峽封鎖一、二、三個季度，分別對應油價在二季度見頂於98美元/桶，三季度132美元/桶，四季度132美元/桶，及Q4/Q4經濟衝擊分別達-0.2、-0.3、-1.3個百分點；2）修正幅度方面，3月OECD發布了最新經濟預測，基準情形下，OECD預測2026年全球經濟增速為2.9%，中東局勢影響0.3個百分點（基於3月20日期貨定價：布倫特油價較12月展望高40%）。

根據OECD對2026年經濟增速預測，中東局勢對發達經濟體衝擊力度排序為：歐元區>日本>美國，地區上，OECD亞太地區所衝擊或最大。3月OECD基準假設下，基於能源期貨市場3月20日定價，相較12月預測，2026年美國、日本、歐元區經濟增速預測被分別調整了+0.3、0.0、-0.4個百分點。歐元區方面，能源價格上漲直接抑制活動，財政緊縮（如意大利、法國）加劇壓力；日本方面，作為能源淨進口國，進口成本上升是最大利空，但日本接近200天的石油儲備或提供緩衝；美國方面，AI相關投資提供支撐，但消費者實際收入放緩和支出減弱將拖累後續增長；新興經濟體方面，印度、印度尼西亞經濟增速分別下修0.1、0.2個百分點。

油價上漲或有利於美國、加拿大及商品出口型新興經濟體貿易條件，但惡化日本、韓國、歐元區等經濟體貿易條件、經常賬戶收支。觀察花旗商品貿易條件指數可見（2020年以來歷史分位數），自2月27日中東衝突爆發以來，美國、加拿大、挪威、俄羅斯、澳大利亞、巴西等國家貿易條件出現改善。其中，加拿大、挪威歷史分位數提升幅度高達34.4%、33.9%，符合其石油淨出口國的定位。但是，日本、歐元區、韓國貿易條件大幅惡化，歷史分位數下降幅度分別達38.5%、36.1%、27.9%，或衝擊其經常賬戶收支，匯率水平。

（三）中東變局下，全球經濟轉弱的「蛛絲馬跡」

未來，市場關注點將逐步切換至「滯」，油價衝擊次序或為「消費者信心、耐用品消費、企業投資」。油價上漲對於通脹的影響是「即時」的，這對應過去一個月市場對於通脹的擔憂。但是，隨着時間推移，油價上漲將逐步傳導至實體經濟，市場關注點也將隨之轉向「滯」。傳導邏輯方面，油價對實體經濟的影響或將呈現「消費者信心——耐用品消費——企業投資」的順序，後續需持續跟蹤。從國別結構上，歐元區花旗經濟意外指數已出現回落，美日仍維持穩定。

消費者信心：歷史上，油價對全球、美國衝擊或在1個月內顯現，1-2個季度見頂。回溯1970年代以來五次油價供給衝擊，在油價上漲開始後，G20、美國消費者信心指數通常在一個月內受到抑制，谷底分別出現在2-6個月、3-5個月之後（除了1978伊朗革命）。換句話說，高油價或即將對全球主要國家消費者信心形成衝擊，但其衝擊大概率會在1-2個季度內達峯。

製造業景氣：歷史上，油價對美國衝擊或在1-2個月出現，見頂時點較難判斷；對全球而言，衝擊則更側重於高耗能行業。回溯1970年代以來五次油價供給衝擊，在油價上漲開始後，美國ISM製造業PMI通常在1-2個月之後反映衝擊效果，但衝擊見頂時點難以判斷。例如，1980、1990情景下，PMI分別在5個月後見底，但其餘情景均難以觀察到PMI見底時點。全球視角下，也難以觀察到油價對工業生產的顯著衝擊規律，國別分化或較大。根據2022年全球工業生產行業結構，油價對於全球高耗能行業生產衝擊顯著更大。

      附錄

風險提示

1、地緣政治衝突升級。俄烏衝突尚未終結，地緣政治衝突可能加劇原油價格波動，擾亂全球「去通脹」進程和「軟着陸」預期。

2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。

3、聯儲局超預期轉「鷹」。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響聯儲局未來降息節奏。

注：本文內容節選自2026.4.6申萬宏源宏觀發布的研究報告《中東變局下，全球經濟的「壓力測試」—「地緣壓力測試」系列之二》，分析師：趙偉、陳達飛、趙宇 、李欣越、王茂宇