智通財經APP獲悉，中信證券發布研報稱，TACO可能性仍然存在，但市場資金的耐心已經被消耗殆盡。預計戰爭在本月臨近尾聲，但霍爾木茲海峽「武器化」以及供應鏈間歇性擾動的可能性在加大。當前，五條基本面線索(紅利、出海、AI、PPI和內需消費)當中，未被充分定價的只有PPI、國產AI和消費。戰爭平息後，油->PPI->企業盈利的傳導是其中最重要的基本面因素，國產AI是相對獨立的產業變化，而內需消費的交易大概率會滯後於PPI交易。當然，「PPI->企業盈利」的交易只有當戰爭平息油價見頂後纔會開啓。市場降溫過程中，配置要逐步縮圈，繼續聚焦在中國優勢製造。

中信證券主要觀點如下：

TACO可能性仍然存在 但市場資金的耐心被逐步消耗

基於去年應對「對等關稅」時期的經驗，當前市場對TACO信息極為敏感。不過，地緣局勢與外交口徑的頻繁反覆，也使得市場疲於應對，嚴重消耗了交易型投資者的耐心，並持續壓制了趨勢型資金的風險偏好，特朗普4月2日的講話又一次變成「買預期、賣現實」的經典交易。這次事件之後，市場開始對邊際變化逐漸麻木，全球衰退敘事開始佔主流。發現在近期市場波動率放大的交易日，市場結算金規模多次出現脈衝式升高，通常這都是由於投資者的減倉所致，市場保證金/流通市值之比近期也來到高位水平，一定程度上也體現了投資者低倉位、持幣觀望的態度。當然，換個角度來看，這些資金也並未離場，是沉澱下來的潛在買盤。根據對中信證券渠道調研，截至2026年3月27日，樣本活躍私募倉位已從2月末(2月27日當周)的82.9%降至當前的78.4%，儘管仍略高於76.2%的歷史中位數，但較1月84.3%的高點已明顯回落。期指也持續處於深度貼水區間。截至4月3日，IM與IC股指期貨的年化貼水率(MA5)分別為6.7%、9.9%，持續處於深度貼水區間，且在指數反彈的交易日也未見明顯收斂，這表明機構資金保留一定倉位的同時對於股票現貨的對沖需求強烈。依舊認為TACO的可能性存在並且不低，但對於由趨勢配置資金和交易資金主導的市場而言，一旦因反覆博弈而出現疲態，市場信心的重聚和恢復通常都需要數月。

預計戰爭在本月臨近尾聲 但霍爾木茲海峽「武器化」以及供應鏈間歇性擾動的可能性在加大

這輪地緣衝突向基本面的傳導具有顯著的滯後性：其一，煉化與公用事業設施遭襲帶來的並非單一的價格脈衝，而是復產爬坡、檢修窗口、備件供應與安全冗餘投入等方面形成戰後修復的「長尾成本」，這對成品油、航煤、化工及連續性製造業的交期與現金流的影響將更為長遠;其二，針對能源設施的極限施壓，對科技、高端製造產能擴產計劃產生了一些供給側硬約束;其三，上游基礎原材料(如鋁、化工品)的產能損毀與物流受阻，即便戰事迅速降溫，供需匹配也難在季度維度內完全復位。長遠來看，霍爾木茲海峽的「武器化」特徵會越發明顯。此輪衝擊所暴露出的供應鏈的脆弱性會推動供應鏈從「效率最優」逐漸轉向「韌性最優」。供應鏈的深遠損傷會繼續在組合層面獎勵擁有定價權、具備物流與庫存彈性的企業，而那些被迫承接不確定性卻無法轉嫁成本的薄利環節或將加速供給側出清，龍頭企業獲得更高的份額。此外，安全冗餘本身也會創造需求(國家以及企業針對更廣泛品種建立戰略庫存)，簡單假設「高油價=工業衰退」的做法有風險。

戰爭平息後，油->PPI->企業盈利的傳導是最重要的基本面線索

當前A股市場有五個主要的基本面線索(紅利、出海、AI、PPI和內需消費)，未被充分定價的只有PPI、國產AI和消費。看衰需求是目前主導短期市場的主流敘事，引發的市場調整也在所難免，當需求衰退敘事主導市場，不同品種的調整只是早或晚的差異。但在戰爭平息後，能夠重新凝聚共識和吸引資金的一定是兼具預期差、高確定性和空間的品種。紅利是2022~2024年的主流敘事，從被「看不起」逐步變成市場主流風格，已經完成了定價，2025年往後基本就是賺絕對回報，沒有超額收益。出海是2023~2025年從起步，到遭遇對等關稅的預期衝擊，到去年依靠相對業績優勢加速重估，定價已經越發充分，今年則面臨海外需求的不確定性。AI當中北美鏈是基本面最強，持倉和抱團最穩固的品種，確定性較高但沒預期差;國產硬件鏈明顯滯漲，有預期差和空間，但缺乏業績驗證。PPI回升帶動企業盈利修復的敘事，自去年8月開始到今年2月，已經在預期和股價上有所反映，但因為缺乏足夠強的基本面驗證，加之中東戰事的爆發，3月以來遭遇劇烈修正。內需消費只在市場流動性和情緒極好的時候修復一下，屬於偏邊緣角色。往後來看，未被充分定價且在戰爭平息後有可能啓動的線索只有PPI、消費和國產AI，PPI回升的線索更適合已經減倉的絕對收益資金;國產AI依賴於產業驗證，Token需求爆發式增長的預期已經被定價，但硬件鏈的空間和景氣仍有預期差，可能承接部分科技導向的相對收益調倉資金;對消費復甦的交易大概率排在PPI回升定價之後，不是二季度的關鍵板塊。

只有中東戰爭平息 「PPI->企業盈利」的交易才能開啓

擺脫高油價帶來需求衰退的預期，對於「PPI->企業盈利」交易的成型至關重要。而這一點仍然將取決於中東衝突的平息，投資者需要對此保持極大的耐心。考慮到特朗普計劃5月份訪華，且越發頻繁針對談判、戰事結束髮聲，可能已經處於最後的極限施壓階段。無論是投資者情緒還是滬深兩市的換手率都已經回到去年12月以來的低點，市場的成交也步入1.9萬億關口以內，符合此前測算的冷靜期的合理換手率範疇之內。考慮到中東衝突對全球金融條件(尤其是貨幣寬鬆預期)的實質性破壞，並且這個破壞並不會簡單隨着戰爭平息而結束，反而可能因為供應鏈中斷以及價格從上游向中下游的傳導而持續，因此即便戰爭平息，也不能對流動性和敘事推動的高估值品種的反彈過於樂觀，轉而要將視野放在有實際盈利支撐或利潤率修復空間大的品種之上。落實在風格上，就是增加對質量和估值兩個因素更多的考量。「PPI->企業盈利」的交易在全球衰退的敘事下短期遭遇巨大的挑戰，並且由於預期差的存在，相關品種通常是絕對收益資金持有多而相對收益資金持有少，遇到市場情緒退潮期，此類品種是最容易遭遇逆風。只有熬過這個階段，纔有機會獲得預期差和業績彈性帶來的超額收益彈性，投資者需耐心等待中東局勢更明朗後積極增倉。

配置縮圈，堅守中國優勢製造

如果從ETF來看，目前還維持在30周線以上的ETF僅有通信、化工、有色、油氣、半導體材料設備等，基本就是北美AI、能化、上游資源幾類。創新藥在這輪反彈後回到了30周線以上，產業邏輯相對獨立，且表現出了一定流動性脫敏的特徵。紅利品種(如煤炭、綠電)則一直都處於趨勢線之上。實際上即便美伊戰事結束，也只需要聚焦在能化鏈條的價格傳導、資源的定價、AI硬件需求三個問題上，因為市場資金已經給出了選擇。配置上，堅定圍繞中國優勢製造定價權重估佈局。目前的底倉建議仍然是中國有份額優勢、海外產能重置成本高難度大、且供應彈性容易被政策影響的行業，以新能源、化工、電力設備、有色為基礎。近期的流動性衝擊讓不少品種的估值又回到了便宜的區域，極端負面演繹和敘事有些類似去年4月7日以後的出海品種，重新帶來巨大的預期差和低估值。在以上底倉的基礎上，建議繼續增加對低估值因子的敞口暴露，重點關注保險、券商和電力。此外，提示關注創新藥板塊，其股價與流動性衝擊的相關性相對偏弱，且產業邏輯仍在推進。

風險因素

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇;國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期;海內外宏觀流動性超預期收緊;俄烏、中東等地區衝突進一步升級;我國房地產庫存消化不及預期;海外市場經營風險。