3月26日，中國飛鶴（6186.HK）交出了一份令市場失望的2025年「成績單」。這是飛鶴自2019年港股上市以來最差的年度表現，淨利潤水平甚至倒退至2018年。

　　作為國內嬰幼兒奶粉行業的龍頭企業，飛鶴的業績波動不僅是企業自身經營的縮影，更折射出整個乳製品行業在人口結構變化、市場競爭加劇下的轉型陣痛。

　　淨利潤暴跌，核心業務拖累業績

　　公司財報顯示，中國飛鶴2025年全年營收181.13億元，按年下滑12.7%，這是其上市以來營收下滑幅度較大的一年；同期，歸母淨利潤19.39億元，按年暴跌45.68%；毛利率從2024年66.3%收縮至65.0%；每股基本盈利0.21元，較2024年的0.39元近乎腰斬。

　　從業務結構來看，作為核心支柱的嬰幼兒配方奶粉業務，成為營收下滑的主要拖累。公司財報顯示，2025年飛鶴嬰幼兒配方奶粉產品實現收益158.68億元，佔總收益的87.6%，但按年下滑16.8%，這是該業務佔比近年來首次跌破九成，標誌着飛鶴長期依賴的單一增長引擎開始熄火。

　　圖片來源：中國飛鶴2025年度業績報告

　　這種單一的業務結構，使得飛鶴對嬰幼兒奶粉市場的波動極為敏感。近年來，國內新生兒數量持續下滑，根據國家統計局數據，出生率從2020年的8.52‰下降到2025年的5.63‰，新生兒數量從2020年的約1200萬人下降到2025年的約792萬人。公開數據顯示，0至3歲兒童數量從2020年超4700萬人下降到約3000萬人。

　　2025年4月，飛鶴率先啓動總額12億元的生育補貼計劃，為符合條件的孕期家庭提供不少於1500元的補貼。這一舉措被解讀為「以補貼換市場」，但直接後果是營銷成本的進一步攀升。

　　值得注意的是，競爭對手正在跟進這一策略。伊利隨後宣佈推出16億元生育補貼，君樂寶、貝因美等品牌也紛紛入局。在小紅書等社交平台上，已有消費者發帖「薅羊毛」，將手中領到的多個品牌奶粉與其他消費者交換。補貼戰的最終贏家尚未可知，但整個行業都在為此支付更高的獲客成本。

　　第二增長曲線尚未成型

　　此外，2025年，飛鶴的其他乳製品（含成人奶粉、液態奶、米粉等）收益20.61億元，佔比11.4%，按年增長36.1%；營養補充品收益1.83億元，佔比1.0%，按年增長6.0%。這一增速看似亮眼，但細看毛利率僅有1.0%。這意味着飛鶴的「第二增長曲線」尚處於投入期，遠未形成有效的利潤貢獻。

　　公司推出的「愛本」系列成人奶粉、躍動蛋白營養粉等產品，雖藉助「乳蛋白鮮萃提取科技」實現了11種關鍵乳蛋白原料的自產，但品牌認知度與渠道滲透率仍需時間培育。

　　不難看出，飛鶴的營收結構高度依賴嬰幼兒配方奶粉，而這一核心業務的大幅下滑，導致了總營收的承壓。華創證券研報指出，核心大單品星飛帆卓睿實現收入65億元，按年下滑3%，表現相對堅挺；星飛帆經典實現收入43億元，卓耀系列實現收入7.1億元。

　　費用管控失效，盈利能力大幅縮水

　　營收下滑的同時，飛鶴的盈利能力也出現大幅縮水。2025年，公司實現毛利117.75億元，按年下滑14.5%；毛利率為65.0%，較2024年的66.3%下降1.3個百分點，看似小幅下滑，但結合營收規模來看，盈利空間被進一步壓縮。

　　圖片來源：中國飛鶴2025年度業績報告

　　從產品毛利率來看，核心的嬰幼兒配方奶粉毛利率為73.5%，較2024年的71.3%反而提升2.2個百分點，這說明飛鶴在嬰幼兒奶粉產品上仍保持較強的定價權；但其他乳製品毛利率僅為1.0%，按年大幅下滑4.2個百分點，成為拉低整體毛利率的主要因素。公告解釋，其他乳製品毛利率下滑主要是由於原料粉（全脂奶粉、脫脂奶粉及稀奶油）銷售收入佔比增加。

　　此外，飛鶴的營銷投入力度仍較大，這間接助推了公司利潤大幅下滑。財報顯示，2025年，銷售及經銷開支為71.62億元，按年僅下降0.3%，幾乎與2024年持平，但銷售及經銷開支佔總營收的比例從2024年的34.6%上升至39.5%，增加4.9個百分點。

　　橫向對比，這一費用率顯著高於同期的蒙牛（26.3%）、澳優（25.7%）等同行。縱向對比，2021年飛鶴銷售費用率僅為29.5%，四年間提升10個百分點。飛鶴在營收下滑的情況下，未能有效壓縮銷售費用，投入產出比持續下降。

　　財報顯示，2025年，飛鶴全年舉辦超過70萬場線下活動，包括「媽媽的愛」研討會、嘉年華及路演等，日均活動量近2000場。這種「人海戰術」曾是飛鶴建立品牌信任的利器，但在出生率下滑、消費渠道線上化的今天，其邊際效益正在遞減。

　　公開數據顯示，飛鶴線下網點已從2020年的超11萬個縮減至2025年的超7萬個，線下經銷商銷售收入佔比降至73.3%。

　　存貨規模高企，現金流承壓

　　對於乳製品企業而言，存貨周轉效率是衡量企業運營能力的核心指標之一。財報顯示，2025年，飛鶴的存貨規模達到25.06億元，按年增長16.3%，存貨佔流動資產的比例為12.4%，較2024年的9.7%有所上升。存貨高企的背後，是市場需求疲軟、產品動銷不暢的直接體現。

　　圖片來源：中國飛鶴2025年度業績報告

　　Wind數據顯示，公司2025年存貨周轉天數升至約132天，而2020年這一數字僅為69天，五年間翻了近一倍。這意味着產品從生產到銷售的周期顯著拉長，渠道去庫存的壓力仍在持續。

　　此外，2025年飛鶴經營活動所得現金流量淨額為22.14億元，按年大幅下滑47.0%；現金及現金等價物為75.39億元，較2024年的93.21億元減少19.1%。現金流的收縮，不僅影響企業的短期運營，也限制了其在研發、擴張、併購等方面的投入能力。

　　國際化部署尚處早期階段

　　另外在國際化戰略方面，飛鶴早在2016年便開始佈局。當時公司啓動加拿大金斯頓工廠項目，2017年6月開建，2019年調試完成，2024年9月該工廠正式投產，建設總投資達3.8億加元，成為加拿大第一家嬰配粉製造工廠，並獲得當地首張嬰配粉生產執照。

　　2025年，飛鶴海外業務收入約2.3億元，其中加拿大市場約4750萬元，美國市場（含Vitamin World營養補充品）約1.83億元，合計佔總營收比重不足1.3%，產品已進入沃爾瑪等1600餘家商超。

　　圖片來源：中國飛鶴2025年度業績報告

　　在東南亞，飛鶴以菲律賓為首站，推出AceKid純鮮奶配方奶粉，定位中高端市場，並計劃複製至越南、印度尼西亞等潛力市場。同時，公司計劃於2026年拓展印尼、墨西哥等新市場。

　　但這些進展的財務貢獻實在有限。其2.3億元的海外收入，相對於181億元的總盤子，尚不足以對沖國內市場的下滑。目前來看，公司海外業務「仍處於早期階段」。

　　在業績承壓的背景下，飛鶴選擇以「高派息+強回購」的組合拳穩定市場信心。2025年，飛鶴中期股息每股0.1209港元，末期股息每股0.1290港元，全年派息總額約20.3億元人民幣，派息率高達104.85%。這意味着公司將全年淨利潤幾乎全部派發給股東，甚至動用了部分留存收益。

　　同時，飛鶴2025年全年實行多次股份回購，共回購約2.596億股股份，累計回購金額約11億港元。截至2025年末，公司持有259,587,000股庫存股份。

　　圖片來源：中國飛鶴2025年度業績報告

　　當人口紅利消退、競爭格局重塑、消費趨勢變遷三重浪潮疊加時，即便是連續多年的銷量冠軍，也難以獨善其身。

　　但也應看到，飛鶴作為國產嬰幼兒奶粉行業的龍頭企業，仍具備奶源、品牌、渠道等核心優勢，且業績發布後，多家券商研報給出「增持」評級，看好行業的長期發展。

（文章來源：理財周刊-財事匯）