今年至今，漲價邏輯的定價毋庸置疑是主線之一。事實上，年初以來，周期板塊中的資源品、成長賽道中的存儲芯片的漲價就已經「如火如荼」，彼時我們便明確判斷，油價不會缺席本輪漲價行情（詳見報告20260122《油價走出熊市了嗎？》），只是美伊衝突後油價上漲的斜率與節奏，仍超出了市場普遍預期。
漲價對產業而言，向來是「此之蜜糖，彼之砒霜」。面對價格的快速攀升，市場起初無疑是興奮的，因為首先能預見的是漲價帶來的利潤空間；但興奮之餘，市場對下游產業的成本承受能力與需求韌性的擔憂也隨之升溫。如果下游無法有效消化高企的成本，那麼漲價邏輯便難以持續。因此，當前市場的核心，在於尋找具備順暢價格傳導能力、可將成本壓力有效轉嫁至終端的漲價鏈條。
我們認為，在全球主要經濟體庫存周期下行或築底的大背景下，當前真正具備持續購買力的終端需求，主要集中在兩大核心方向：一是全球人工智能產業周期所帶動的剛性需求，二是地緣安全格局驅動下各國主權儲備的補庫需求。
首先來看全球人工智能產業周期。儘管自去年年底以來，作為AI投資核心戰場的美股市場，已開始對科技巨頭過於激進的資本開支表達謹慎態度。部分巨頭（如英偉達、微軟）在財報公布後，擔憂資本開支過高而無法形成有效轉化成為出現大幅下跌的原因之一，估值也受到一定壓制。但此時就擔憂這些企業會大幅縮減資本開支，我們認為仍為時過早。對於身處AI賽道核心競爭的科技巨頭而言，財務層面的「量入為出」並非其資本開支決策的核心約束，更關鍵的是搶佔行業發展的先機、鞏固自身競爭壁壘。換句話說，這輪投資短期內的目標不是性價比，而是對壟斷優勢的追逐。
這背後實則是經典的囚徒困境與「自動扶梯」困局：當AI投資如同百貨商店裏的自動扶梯（一筆巨大但短期內無法給投資者帶來明顯收益的投資），成為行業競爭的必備標配時，全行業集中加碼投入，甚至會惡化整體競爭格局。畢竟所有競爭對手都在同步跟進。
遺憾的是，這場AI競賽幾乎沒有撤退的餘地，一旦停下腳步，就可能被行業徹底淘汰出局。不過好消息是，從歷史產業競爭經驗來看，最終的勝出者往往能獲取整個行業的紅利：不僅能佔據核心市場份額，還能以相對較低的價格，承接競爭對手前期高價投入的基礎設施與技術資產，實現低成本擴張。
因此，在AI競賽的過程中，相關基礎設施的造價上行並非產業參與者的核心顧慮——對其而言，誰能「堅持到最後」纔是競爭的關鍵。甚至從某種程度來說，漲價還可能加速行業出清，淘汰那些資金實力薄弱、抗風險能力不足的參與者，進一步鞏固頭部企業的競爭優勢。也正因此，科技巨頭在簽署大額基礎設施訂單時，對高價的顧慮其實十分有限。
與此同時，當前行業基本面的積極變化，也進一步支撐了AI產業的需求韌性。隨着智能體（Agent）應用的持續落地與普及，當前Token的消耗量已開始呈現快速放量態勢，這也讓市場重新堅定了對AI產業長期需求空間與盈利韌性的信心，進一步強化了科技巨頭持續投入的決心。
除此之外，通過梳理歷次資本開支大周期，我們還總結出了漲價品種的核心規律。值得注意的是，每一輪資本開支大周期內，原材料與中間品的價格並非完全由需求主導，跟隨周期同步漲價，而是呈現升跌分化的態勢。例如，鐵路建設周期中的鐵軌、電網建設中所用的電纜電線，價格並未出現大幅上漲；即便在科網泡沫時期，路由器、調制解調器等設備的價格也一路走低。當然，每一輪周期中也不乏價格暴漲的品種。
綜合來看，價格上漲的品種通常需要具備幾個核心特徵：
其一是建設過程中的核心必需品，且供給端存在剛性約束、難以快速釋放產能。比如科網周期中的光纖，受限於產能瓶頸，供給無法及時匹配需求增長；再如鐵路建設周期中的枕木，因需經歷漫長的生長周期，供給彈性極低，難以快速擴容以滿足建設需求。
其二則是技術迭代速度極快的設備類產品，市場存在明顯的「喜新厭舊」傾向，每次新建或升級過程中，市場都會優先追逐更先進、更高效的新一代設備。例如鐵路建設周期中的火車機車，隨着技術升級不斷迭代更新，新一代機車更受市場青睞；又如電網建設周期中的發電機、變壓器，在技術迭代推動下，新型設備的需求持續攀升，進而帶動相關品種價格上漲。
除了全球人工智能產業周期帶來的增量以外，第二個核心終端需求則是地緣安全驅動下的主權儲備補庫。早在年初，我們就在報告《今年資產中，孰為最鋒利的「矛」？》中明確提出，地緣政治格局深刻調整的背景下，各國拓寬戰略儲備範圍、加大儲備力度，將成為今年資源品行情的核心「牛市基礎」。但隨着美伊衝突升級、戰爭正式爆發，各國儲備的核心目的已悄然發生轉變——從過往服務於「經濟發展」轉向聚焦「國家安全」，儲備方向也從傳統戰略金屬，逐步傾斜至糧食、能源、國防等更為緊急、關乎國計民生的核心領域。從具體領域來看，
糧食領域的供給壓力已逐步顯現：受霍爾木茲海峽局勢影響，化肥短缺和漲價問題持續發酵，正導致北半球錯過春耕關鍵施肥期。農民若播種季被迫減施化肥、改種或棄耕，其影響將在1-2個季度後傳導至收成，後續糧食產量將出現下滑趨勢。農產品價格可能在減產預期落地後逐步抬頭，形成階段性上漲行情。
能源領域的需求則呈現全鏈條升溫態勢，無論是舊能源還是新能源。舊能源方面，隨着原油和天然氣價格的快速上漲，部分地區開始重新轉向煤炭、甚至加速核能項目的重啓，以快速補齊能源供給缺口，緩解供應緊張局面；新能源領域的需求增長則無需贅述，仍是長期發展主線。而能源全產業鏈的需求支撐力度極強，買單方既包括各國政府，也涵蓋AI等各類市場主體，或是當前下游需求中最具確定性、也是最「大方」的領域。
國防領域的需求變化同樣值得重點關注。本次中東戰爭中，伊朗展現出的非對稱報復能力，以及美軍昂貴卻表現不佳的防空系統，給全球支付能力頂尖的中東國家敲響了警鐘。基於安全焦慮的提升，各國對國防裝備的需求有望顯著增加，建議重點關注雷達、導彈及近程防空武器的軍貿格局變化，相關領域或將迎來需求的大幅增長。
值得注意的是，國家儲備從「可選」到「必選」的思路轉變，雖然會後置年初我們提出的金屬行情邏輯，但不會導致其完全缺席，只是增加了今年金屬行情的一個重要觀察路標——即本次全球供應鏈衝擊是否會將全球經濟推向「衰退」方向，這一層衰退擔憂，會使得今年的金屬行情不會一帆風順。
因為戰爭一旦持續影響全球供應鏈，漲價的漣漪將難以避免地因供應鏈效率下降而逐步擴散，雖然從中短期配置維度來看，投資錨點應迴歸常識，聚焦於「有明確買單主體」的產業鏈條，挖掘確定性機會；但同時也要認識到，這一階段性漲價周期也許終會走向終結，因為價格上漲對總需求的負反饋效應，已在悄然顯現並逐步發酵，這也是我們後續需要觀察的重要路標。
風險提示：美國經貿政策大幅變動；關稅擴散超預期，導致全球經濟超預期放緩、市場調整幅度加大；地緣政治因素頻發，導致全球資產波動加大；油價上升逾預期，美國陷入滯脹風險。
注：本文來自國聯民生證券發布的《二季度資產配置報告：尋找配置的錨點——可持續的漲價》，報告分析師：林彥 S0590525110007；武朔 S0590125110064