2018 年虎牙在紐交所上市。

發行價為 12 美元，開盤即大漲，一個月內，最高漲到了 50.82 美元，直接超越母公司歡聚時代的市值。

當時業界普遍關心，虎牙的估值貴不貴？

最終結論似乎是，貴，但大家還是願意為遊戲直播第一股庫庫買單。

隨着短視頻崛起，明顯的分流效應下，虎牙進入了艱難的歲月，一度各種虧損，如今的股價已經比巔峯時刻跌去了十倍。

不過，我翻了翻虎牙最近的財報，發現它好像微微支棱起來了。。。

2025 年第四季度，賺了 17.4 億元，創近 10 個季度的新高，而全年總收入也按年增長 7% 至 65.0 億元；

難不成遊戲直播又行了？

仔細研究了一下，嘿嘿，遊戲直播還是拉，只是虎牙這幾年庫庫轉型，已經不是當年的虎牙了。今天，咱們就來聊聊這事。

以前虎牙的賺錢邏輯靠是觀衆。

觀衆打賞，平台抽成，最經典的商業模式。

這塊老本行業務，乍一看挺不錯，2025 年的第四季度，虎牙直播收入按年增長了 1.9% 到 11.46 億元。誰能沒想到，遊戲直播居然還能增長？

但仔細看看會發現，這個增長跟巔峯時期沒法比。

要知道，2022 年單季度，虎牙的直播收入還能達到 26.02 億元。。。也就是說，這三年裏，核心業務萎縮了一半還多，目前的增長只能說是止跌回穩。

畢竟，前有狼後有虎。。。

眼瞅着這盤生意越來越差，虎牙就開始想辦法，準備去廠商手裏賺點了。咱手裏不是老多遊戲主播、內容資源嘛，就用這些來幫遊戲廠商們導量、賣東西、做推廣搞內容營銷。

新業務遊戲服務相關收入，今年非常猛。

第四季度這個板塊按年增長 59.4%，達到 5.925 億元，全年遊戲相關服務、廣告和其他收入增長 43.1%，達到人民幣 19.1 億元。

具體咋賺呢。。。

比如一款新遊戲上線，得做發行，虎牙可以說，哎，我們這邊很多遊戲博主，主播資源，手裏用戶也超垂直啊，都是遊戲玩家，我們來 PY 下唄！

我們幫你宣發，讓主播出內容，吸引玩家來玩，如果有用戶通過虎牙下載遊戲充值，你就按比例給我們分成，為了誘惑玩家，記得給我們一些渠道專屬福利哦。。。

當然，幹活嘛，大家要一起努努力，所以往往是廠商出點，虎牙也出點。廠商一般會給到渠道專屬的稱號、皮膚之類的，至於虎牙，似乎挺偏愛騰訊的 Q 幣。。。

除了導量外，遊戲主播還可以賣遊戲道具。

自己弄點好看的皮膚，遊戲裏邊打邊展示，再吆喝幾句，這種直觀的、全方位的展示，比遊戲商場裏面的更能帶動觀衆下單。

此外，虎牙 APP 裏面的有個商城界面，裏面賣遊戲皮膚、遊戲道具、遊戲賬號、加速器，甚至還有，呃，打遊戲喫的小零食。

為了賺錢，也是拼了。

而且在賣遊戲道具、遊戲周邊這塊，虎牙做的還有點聲色。不僅拿下了《王者榮耀》FMVP皮膚獨家預售權的平台，還一邊跟《暗區突圍》合作海外定製禮包，甚至還成功為騰訊最近的親兒子《三角洲行動》設計了交互式 3D 遊戲地圖工具。

但你可能還有點迷惑。。。

這幾年遊戲主播大規模向抖音遷徙，2024 年前後，張大仙、旭旭寶寶、陳澤，這三位分別屬於王者榮耀、DNF、英雄聯盟這三個遊戲的頭部主播先後轉戰抖音。

虎牙靠自己的主播能把這事幹好嘛？

時代早就變了。。。

獨家跑不通，虎牙乾脆成立 MCN ，虎嘯傳媒，幫主播們搞運營，試圖彎道超車。

這些遊戲主播不僅在虎牙播，在抖音、視頻號、快手、B站、小紅書也播，主打一個全網開整，籤的是 MCN 約，虎牙拉單子進來，主播們做內容宣發，搞完一起分賬。

虎牙 COO 接受採訪的時候表示，全網頭部遊戲主播，有接近一半屬於虎牙，抖音整體的遊戲MCN裏，虎牙能排到前三。騰訊的視頻號裏，虎牙就是最大的遊戲MCN。

對現在的虎牙來說，他們瞄準的是全網市場，所以絕大多數主播都是全網影響力越大，它心裏越美了。。。

影響力就是真金白銀，這是互聯網顛破不滅的真理。

整體盤下來，可能會覺得虎牙整的這盤東西還挺有前景對不，未來肯定一片光明啦？

—— 未必。

過去，虎牙能拿到的絕大多數資源都指向同一個名字，騰訊。

騰訊收購虎牙，本就是為了把它變成了自己遊戲生態裏的拼圖，騰訊給遊戲 IP，給生態資源，給錢，虎牙通過自己的主播和直播資源承接，製造下游的電競內容。

打開虎牙 App ，稍加觀察，你就會發現，跟虎牙深度合作道具周邊的遊戲，是騰訊的；虎牙重要的賽事直播資源，也是騰訊的；虎牙誘惑大家預下載的Q幣，還是騰訊的。

說白了，虎牙現階段主要還是在騰訊遊戲生態裏找位置、找機會、找增量。

其他遊戲資源，有是有，但還算不上核心。

對了，就連虎牙現在的重要高管都是騰訊來的，2023 年調任虎牙的董事長林松濤是 2003 年入職騰訊，曾經負責過應用寶的老將。

但騰訊的耐心還有多少呢？

騰訊第四季度推廣開支有 130 億，而 「 親兒子 」 虎牙第四季度拿下的遊戲相關服務和廣告收入為 5.9 億元，全年也就 19.1 億。

同時，今年虧損 1.63 億的虎牙近期批准了 2026 年的特別現金股息，將派息約 2.14 億（ 3100 萬美元 ），多少有點掏空自己，貢獻大股東的感覺。

虎牙當然有自己的優勢。

除了獨一份的賽事資源之外，最大的本錢，還是那批更垂直的遊戲主播、更聚焦的遊戲觀衆，所以，大司馬也庫庫參加虎牙的賽事綜藝，uzi 的迴歸也選擇了虎牙。

包括這些年積累下來的賽事、社區和內容運營經驗，放在遊戲營銷這件事上，這種垂類濃度，確實比很多泛娛樂平台更有殺傷力。

但今天的外部競爭太過激烈。抖音們人更多、流量更猛、推薦機制更強，這是虎牙始終無法迴避的事兒。

所以，在我看來，虎牙如今的劇本是一個經典富二代劇本。

「 遊戲直播第一股 」 的光環下，嚴格的老父親騰訊，一度給錢給管理層給資源。

富二代嘛，成功概率更大，試錯成本更低，背後有人託着，能多熬幾年。

但富豪嘛，大多都有很多小孩，想一直做嫡長子，也是沒有那麼容易滴，只有爭氣的孩子才能一直得到眷顧。

現在的虎牙，也許迫切的需要證明：

脫離家裏支持後，自己也有獨立闖天下的能力。