概要

當前美伊雙方提出的談判條件有諸多衝突之處，達成協議仍面臨巨大的不確定性。霍爾木茲海峽通過「分級放行」，初見放鬆跡象。但是即使後續地緣大幅緩和，油價也難以回到衝突前位置，中樞或明顯抬升。短期內觀察特朗普「戰爭追加預算」、曼德海峽和哈爾克島狀態，如果衝突升級，油價仍有飆升空間。關注後續從「滯脹交易」走向「復甦交易」的拐點，地緣形勢、降息預期、資產價格拐點「三位一體」。

美伊談判仍面臨高度不確定性。此前，美國提出15項停戰條件：美方核心要求包括伊朗全面放棄核能力、限制導彈、停止支持地區武裝、永久開放霍爾木茲海峽等，換取制裁解除。伊朗提出5項停戰條件：徹底停止侵略、安全保障機制、全額戰爭賠償、全戰線停火、承認海峽主權。但是雙方停戰條件存在諸多衝突之處，導致進展緩慢。短期內能夠達成協議面臨着極大的不確定性。

霍爾木茲海峽放鬆初見跡象。3月30日，伊朗議會國家安全委員會正式通過《霍爾木茲海峽通行收費法案》，成為國家法律。但實際收費暫未全面執行，當前是「嚴管控、少收費、分級放行」狀態。近日伊朗從「全面封鎖」轉向「分級審批放行」，初見放鬆跡象。 

但是國泰海通證券認為即使地緣大幅緩和，油價也難以回到衝突之前的位置，油價中樞或明顯抬升。一是霍爾木茲海峽即使物理封鎖解除，心理封鎖仍在，難以回到衝突前每日120-140艘左右的通行量；二是供應鏈與設施被破壞，修復極慢，油田約需要2–6個月、管道需要3–12個月；三是全球庫存低位回補需求，美國、歐盟、日本、印度緊急釋放石油儲備平抑油價，IEA政府戰略儲備大約12億桶，目前計劃釋放約4億桶，分120天投放（3 月中旬-7月）。預計未來 1–2 年會產生持續額外需求；四是OPEC+主動減產鎖定高油價。綜合來看，預計衝突之後，短期內新價格中樞在85-95美元/桶，難以回到戰前50-60美元的水平。

如果短期內出現衝突升級，油價可能短期繼續飆升。後續觀察衝突會否升級的指標：第一，美國2000億美元對伊「戰爭追加預算」能否通過。第二，曼德海峽的狀態。第三，美軍會否登陸哈爾克島。如果出現以上事件，或意味着衝突進一步升級，油價或將面臨大幅飆升風險。

關注後續從「滯脹交易」走向「復甦交易」的拐點，地緣形勢的拐點、聯儲局降息預期的拐點、資產價格的拐點是「三位一體」的。短期「滯脹交易」仍在繼續發酵，美股美債受到較大沖擊，如果後續地緣形勢緩和，則油價基本企穩，聯儲局降息預期可能迎來反轉，從當前的不降息、甚至加息，轉向新的降息預期，則美股美債可能會迎來拐點。在當前地緣形勢主導下，後續地緣形勢的拐點、聯儲局降息預期的拐點、資產價格的拐點是「三位一體」的。如果發生極端事件，如衝突持續升級時間大幅超預期，則可能將經濟和市場拖入持久的「衰退交易」。基準預期下，未來1-2個月可能出現「滯脹交易」到「復甦交易」的拐點。

全球大類資產表現。上周（2026.3.27-2026.4.3），原油下行，黃金上漲，全球股票市場分化，美歐整體上行，亞太整體下行。

經濟：美國經濟仍顯韌性、通脹預期抬頭，壓制聯儲局降息預期；受地緣形勢和油價等影響，歐元區復甦動能放緩

風險提示：中東地緣風險短期面臨高度不確定性；特朗普對等關稅判決不合法後可能面臨新增關稅風險。

1、地緣擾動下短期「滯脹​」交易或仍繼續

2026年2月28日，美國與以色列聯合對伊朗發動代號為「史詩怒火」的大規模軍事打擊。當前戰事依然膠着，但整體打擊力度下降，或主要因為彈藥庫存消耗。出於年底中期選舉的需要，美國有衝突「短期化」的動機，但伊朗如果要贏取主動權，或有衝突「長期化」的動機。

美伊談判仍面臨高度不確定性。此前，美國提出15項停戰條件：美方核心要求包括伊朗全面放棄核能力、限制導彈、停止支持地區武裝、永久開放霍爾木茲海峽等，換取制裁解除。伊朗提出5項停戰條件：徹底停止侵略、安全保障機制、全額戰爭賠償、全戰線停火、承認海峽主權。但是雙方停戰條件存在諸多衝突之處，導致進展緩慢。路透社4月6日報道，美伊停火協議或將在6日生效，巴基斯坦已擬定一份結束衝突的框架方案，該方案擬先實現立即停火、重新開放霍爾木茲海峽，隨後在15至20天內達成最終協議。但是國泰海通證券認為基於美國、以色列、伊朗三方訴求的差異性，短期內能夠達成協議面臨着極大的不確定性。

霍爾木茲海峽放鬆初見跡象。3月30日，伊朗議會國家安全委員會正式通過《霍爾木茲海峽通行收費法案》，成為國家法律，根據法律：友好國（中、俄、印、巴等），實行免費或大幅減免；中立國需要繳納約15–20萬美元/航次；而美盟友或高危國家，則需要繳納150–200萬美元/航次；結算須使用里亞爾、人民幣、加密貨幣，禁用美元。但實際收費暫未全面執行，當前是「嚴管控、少收費、分級放行」狀態。近日伊朗從「全面封鎖」轉向「分級審批放行」，對伊拉克實行豁免，多國外交談判見效，法國、日本、土耳其、印度等通過外交渠道獲伊朗許可，4月4日法國達飛集裝箱船、日本商船三井LPG船等均獲通行。 

但是國泰海通證券認為即使地緣大幅緩和，油價也難以回到衝突之前的位置，油價中樞或明顯抬升。一是霍爾木茲海峽即使物理封鎖解除，心理封鎖仍在，難以回到衝突前每日120-140艘左右的通行量；二是供應鏈與設施被破壞，修復極慢，油田約需要2–6個月、管道需要3–12個月；三是全球庫存低位回補需求，美國、歐盟、日本、印度緊急釋放石油儲備平抑油價，IEA政府戰略儲備大約12億桶，目前計劃釋放約4億桶，分120天投放（3 月中旬-7月）。預計未來 1–2 年會產生持續額外需求；四是OPEC+主動減產鎖定高油價。綜合來看，預計衝突之後，短期內新價格中樞在85-95美元/桶，難以回到戰前50-60美元的水平。

如果短期內出現衝突升級，油價可能短期繼續飆升。後續觀察衝突會否升級的指標：第一，美國2000億美元對伊「戰爭追加預算」能否通過。2026年3月18日國防部提交白宮2000億元「戰爭追加預算」，3月19日特朗普公開證實，主要用於支付對伊朗空襲、海軍部署、導彈防禦的直接作戰開支，補充彈藥庫存，以及擴產關鍵武器、中東增兵、護航霍爾木茲。第二，曼德海峽的狀態。亞歐最短航線的必經之路，被稱為 「世界戰略的心臟」，承載全球10%–12%海運石油貿易，承載12%全球貿易、30%集裝箱貿易、40%亞歐貿易，曼德海峽現在被胡塞武裝掌控，胡塞武裝支持伊朗。第三，美軍會否登陸哈爾克島。哈爾克島承擔伊朗90%–95%原油出口（日均約 150 萬桶），佔全球供應1.5%–2%，而石油收入佔伊朗財政70%以上，失去此島，會對伊朗經濟產生巨大沖擊。如果出現以上事件，或意味着衝突進一步升級，油價或將面臨大幅飆升風險。

關注後續從「滯脹交易」走向「復甦交易」的拐點，地緣形勢的拐點、聯儲局降息預期的拐點、資產價格的拐點是「三位一體」的。短期「滯脹交易」仍在繼續發酵，美股美債受到較大沖擊，如果後續地緣形勢緩和，則油價基本企穩，聯儲局降息預期可能迎來反轉，從當前的不降息、甚至加息，轉向新的降息預期，則美股美債可能會迎來拐點。在當前地緣形勢主導下，後續地緣形勢的拐點、聯儲局降息預期的拐點、資產價格的拐點是「三位一體」的。如果發生極端事件，如衝突持續升級時間大幅超預期，則可能將經濟和市場拖入持久的「衰退交易」。基準預期下，未來1-2個月可能出現「滯脹交易」到「復甦交易」的拐點。

2、全球資產價格表現：原油下行，黃金上漲，全球股票市場分化

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上周（2026.3.27-2026.4.3），市場方面，布倫特原油連續期貨結算價報109.03美元/桶，相比前周下行3.14%；COMEX黃金連續期貨收盤價報4672.00美元/盎司，上行4.10%；美元指數報100.19，上行0.02%；美國十年期國債收益率報4.31%，相較前周下行13BP。

上周，全球股票市場方面，主要指數中表現好的三個指數是：倫敦富時100指數4.70%，美國：納斯達克綜合指數4.44%，法蘭克福DAX指數3.89%。表現落後的三個指數分別是：深證成分指數- 2.96%，恒生科技指數- 2.07%，台灣加權指數-1.63%。其他主要市場指數的升跌幅分別為：聖保羅IBOVESPA指數3.58%，巴黎CAC40指數3.38%，美國：標準普爾500指數3.36%，美國：道瓊斯工業平均指數2.96%，澳大利亞普通股指數0.71%，恒生指數0.66%，東京日經225 指數- 0.47%，上證綜合指數- 0.86%，韓國綜合指數- 1.13%，滬深300指數- 1.37%。

3、經濟：美國經濟仍顯韌性、通脹預期抬頭，歐元區復甦動能放緩

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美國經濟仍顯韌性，通脹預期抬升，壓制降息預期。3月非農就業數據來看，新增非農就業 17.8 萬人，大幅反彈至2025年10月以來高位；失業率 4.3%，小幅下降，就業結構仍有壓力但整體表現超預期。密歇根1年通脹預期3.8%，較2月回升，通脹預期抬頭，對聯儲局降息形成約束。ISM 製造業PMI 52.7，位於榮枯線以上，製造業景氣度持續擴張。

受地緣形勢影響，歐元區復甦動能放緩。2026年3月，歐元區製造業PMI為51.6%，較2月的50.8%進一步回升，連續第三個月位於榮枯線以上，製造業景氣度持續修復、擴張動能增強。服務業PMI為50.1%，較2月的51.8% 有所回落，仍維持在榮枯線以上，服務業景氣度邊際放緩但保持擴張。消費者信心指數為-16.3%，較2月的-12.3%進一步走弱，居民消費信心持續低迷。經濟景氣指數為96.6%，較2月的98.2%回落，經濟整體景氣度邊際走弱，仍處於榮枯線以下。Sentix 投資信心指數為-3.1%，由2月的4.2%由正轉負，投資者信心明顯回落，市場情緒轉弱。

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風險提示​

中東地緣風險短期面臨高度不確定性；特朗普對等關稅判決不合法後可能面臨新增關稅風險。

注：本文來自國泰海通證券於2026年4月7日發布的《短期「滯脹」交易或仍繼續——海外經濟政策跟蹤》，分析師：汪浩 S0880521120002；梁中華 S0880525040019