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中信證券研究 文|扈世民 張慶煥 林睦錦
美伊衝突爆發極大提升主要消費國的「能源安全」訴求，油輪船隊資產屬性從「低迴報的強周期」逐漸轉向「剛需戰略資產」。霍爾木茲海峽通行能力仍為關鍵變量，短期調整供應鏈方式帶來運距拉長，美國戰儲放量推動TD22（美灣-中國）運價上行。一旦海峽通行能力部分恢復，補庫需求亦有望成為周期上行的催化劑。近期Aframax等運價上漲主要在於區域貿易套利需求的大幅增加，供應鏈環節上衝擊最大的為瓶頸環節，而當期的瓶頸主要在船舶。海峽通行受阻背景下新的供應鏈短期平衡出現，料4月美灣、紅海至遠東運價或在15~20萬運價區間。
▍海峽通行能力仍為關鍵變量，短期通過改道紅海、美灣釋放戰略儲備緩解原油貿易缺口，中期來看，若通行能力部分修復，補庫需求將帶來需求脈衝。
4Q25招商輪船、中遠海能淨利潤分別按年增長56.0%、124.6%至27.1億、13.1億，受益於8月以來需求端美國加大對俄羅斯和伊朗石油貿易制裁，合規需求迎結構性改善，同時影子船隊制裁數量增加抑制合規運力增長，推動9月~11月 TD3C TCE 按年增長1.87倍。美伊衝突爆發極大提升主要消費國的「能源安全」訴求，根據船視寶數據，4月1日-4月5日霍爾木茲海峽通行量11/12/11/14/16艘（2月27日為127艘），其中原油輪1/3/0/0/2（2月27日通行量為16艘）。我們在3月26日發布的《油運周期周談系列—霍爾木茲海峽有限通行的討論》提出「關注霍爾木茲海峽通行能力邊際變化，短期調整供應鏈方式帶來運距拉長，美國戰儲放量推動TD22（美灣-中國）運價上行。一旦海峽通行能力部分恢復，補庫需求亦有望成為周期上行的催化劑」。
▍美灣放量推動近兩周運價持續攀升至~15萬美元/天，延部港亦接近最大 500 萬桶/天的出口能力，海峽通行受阻背景下新的供應鏈短期平衡出現，料4月美灣、紅海至遠東運價或在15~20萬運價區間。
霍爾木茲海峽通行受阻帶來供應鏈的重塑，一方面，沙特調整供應策略、部分TD3C 航線貨量轉移至紅海延布港，料近期東西管道出貨量已接近最大 500 萬桶/天的出口能力，疊加富查伊拉、阿曼港口改道的原油量實現600萬~700桶/天。另一方面美國120天內逐步釋放的1.72億桶戰略原油儲備（對應143.3萬桶/天），其中TD22（美灣-中國）TCE自3月20日當周運價低點12.5萬美元/天提升至4月3日當周14.9萬美元/天。3月27日當周Suezmax、Aframax TCE大幅提升至32.6/28.0萬美元/天，較1月初分別增長3.5倍、4.0倍，原油小船運價上漲主要在於區域貿易套利需求的大幅增加，供應鏈環節上衝擊最大的為瓶頸環節，而當期的瓶頸主要在船舶，Aframax以其靈活性表現尤為突出。
▍料新訂單無礙2026~28年VLCC供給端強約束，未來三年VLCC交付量或為140~160艘，料尚不能滿足替換需求，Sinokor運力快速擴張帶來的集中度提升重塑運價機制。
2026年3月30日，招商輪船公告公簽署訂造10艘VLCC油輪（雙燃料設計預留）的協議，總價摺合人民幣約為85.66億元，交船期從2028年-2030年。頭部船東新船訂單引發市場擔憂，料新訂單交付主要在2029年及以後，預計2026~28年VLCC交付量為140~160艘，而截至3月底20歲以上船齡VLCC佔比20%，且上一輪交付高峯集中在2008~12年，因此未來三年船隊老齡化會加速，我們預計2026~28年VLCC供給端仍處強約束狀態。從美伊衝突假設場景來看，若伊朗長期受美國製裁加碼的影響，供應鏈方式的調整拉長運距，同時委內瑞拉退出黑油市場導致影子船隊進一步向伊朗出口原油運輸集中，強制裁下影子船隊運營效率低下，且多為老舊船舶，故若伊朗解除制裁，大批18~20歲以上船齡VLCC將面臨拆解退出。
▍風險因素：
VLCC運力規模大幅增長；下游補庫需求不及預期；地緣衝突影響超預期。
▍投資策略。
美伊衝突爆發極大提升主要消費國的「能源安全」訴求，油輪船隊資產屬性從「低迴報的強周期」逐漸轉向「剛需戰略資產」，目前距離充分定價尚存空間。繼續強調2026年油運龍頭利潤有望創新高。
責任編輯：凌辰