當美以伊衝突的地緣陰影尚未完全籠罩全球市場時，一場關於AI價值重估的變革已悄然展開。在這場變革中，HALO（重資產、低淘汰率）這一概念橫空出世，成為連接AI Disruption（人工智能顛覆）與市場防禦性需求的關鍵紐帶。

　　日前，中信證券海外宏觀聯席首席分析師李翀在接受中國證券報記者專訪時表示，HALO敘事的底層邏輯，是市場完成從對AI泡沫中輕資產高成長的追捧到低替代風險資產生存溢價的全面重估。電力供給瓶頸打破算力無限擴張預期，推動資產定價向難數字化、有實體壁壘的「免疫資產」錨定。該邏輯引發全球市場分化，歐洲重資產板塊彰顯韌性，印度人力外包標的顯露風險。A股、港股符合實物稀缺框架，利好硬核實體資產。同時需釐清投資邊界，兼顧短期防禦佈局，靈活把握長期綁定於AI賽道的成長機遇。

　　敘事底層邏輯：

　　從AI泡沫到生存溢價重估

　　HALO的核心要義在於，在AI技術高速迭代的背景下，那些難以被數字化替代、擁有實體壁壘的資產反而成為對抗技術顛覆的「免疫資產」，市場正從「可擴張的輕資產敘事」轉向「可建造、難替代的實體產能與網絡」的定價邏輯。

　　「與此前AI泡沫階段單純追逐高成長、輕資產的邏輯不同，HALO敘事標誌着市場從‘系統性泡沫定價’進入‘結構性分化定價’階段。」李翀認為，這一轉變的觸發因素源於AI擴張邏輯中現實瓶頸的顯化，其中微軟管理層關於「當前不缺算力、缺電力」的表述成為關鍵拐點。在第一階段，市場默認算力擴張具備高度確定性，核心資產的增長空間幾乎被視為線性外推；而當電力約束成為公開討論焦點時，擴張邏輯從無限供給轉向受限擴張，增長路徑開始出現現實邊界，市場不得不重新評估誰能受益於資源瓶頸、誰將受到替代衝擊、誰具備生存確定性。

　　HALO的本質是對低替代風險資產的一次性生存溢價重估，即市場中的Survivor（倖存者）。這一邏輯在國別資產表現中尤為明顯。李翀表示，歐洲市場因能源、工業、金融和消費類等重資產比重較高、技術迭代風險相對較低的產業結構，難以捕捉AI的高速增長，但在AI Disruption的敘事背景下卻具備相對防禦屬性。年初全球市場對AI主題分化進行再定價過程中，歐洲主要股指表現出較強韌性，印證了Survivor的價值。

　　「相對而言，以高人力密集服務與外包屬性為特徵的印度市場近期表現相對滯後。」李翀坦言，隨着AI在代碼生成、自動化測試、諮詢輔助等領域的廣泛應用，市場愈發擔憂以勞動力密集型外包服務為核心的印度IT商業模式在未來可能面臨的需求結構性萎縮。這種分化清晰地表明，HALO敘事並非簡單的資產類別輪動，而是對AI時代商業本質的重新認知——在代碼膨脹、技術迭代加速的環境中，實物資產與低淘汰率的商業模式反而成為稀缺資源。

　　行情跨市場傳導：

　　分化格局與投資邊界釐清

　　HALO敘事的結構性變化如同一顆投入全球資本市場的石子，在不同市場、不同板塊間激起層層漣漪，形成了鮮明的分化格局。李翀表示，在美股市場，美以伊衝突爆發前，AI基建、能源電力、半導體設備及相關物理資源資產階段性走強，成為結構性贏家；而部分替代風險較高的軟件類資產則表現相對承壓，淪為短期的Loser。這種分化不僅體現在行業層面，更在全球範圍內引發了國別資產的重新定價。

　　落腳到A股、港股等新興市場，HALO敘事與中信證券研究部策略組提出的「代碼膨脹-實物稀缺」框架形成了深度共鳴。該框架認為，AI帶來的全球代碼量急劇擴張可能會對低物理依賴度和高市場競爭度的各類生意產生明顯衝擊，同時那些高物理依賴度和高監管、情感壁壘的生意可能變得更加稀缺。在這種邏輯下，無論短期內AI Agent是否能夠立刻對這些生意產生替代作用，市場投資者還是積極做多目前仍然隔絕於AI衝擊的堡壘型資產，同時暫時規避那些極易被AI破壞式創新所顛覆的生意。資源、傳統制造、能源、服務消費、地產鏈等相關行業恰恰屬於暫時隔絕於生成式AI衝擊的堡壘型資產範疇。

　　「然而，HALO敘事並非萬能鑰匙，其投資邊界同樣清晰。HALO不等同於結構性贏家，單純基於生存確定性的防禦配置難以構成長期主線。」李翀認為，這一判斷的核心依據在於HALO資產更多體現為盈利穩定性與低替代風險優勢，其估值提升來自風險溢價回落，而非盈利加速。真正具備持續超額收益潛力的資產應當位於AI擴張路徑的關鍵節點，與資源瓶頸或技術升級方向形成深度綁定，具備盈利彈性的特徵。生存確定性可以帶來階段性溢價，但並不會自動轉化為持續的成長溢價，這正是HALO行情的階段性屬性所在。

　　這種階段性屬性容易導致投資者陷入兩大認知誤區，李翀介紹道，一是將HALO資產等同於長期投資價值標的，忽視其防禦性本質；二是過度集中於低風險資產，錯失AI擴張路徑上的真正贏家。事實上，HALO交易更多是階段性風格輪動的體現，而非新的長期增長範式。在AI沒有明確的新方向時，HALO值得關注；一旦AI擴張方向明確，資金可能會重新擁抱高增長，這一動態平衡的過程構成了HALO行情的核心特徵。

　　值得注意的是，李翀表示，區分Winner、Survivor與Loser成為把握HALO行情的關鍵。這三者具有動態屬性，不同階段的擴張瓶頸、資本開支方向與產業鏈重心變化，都會導致結構內部的勝負關係發生再平衡。當前的階段性贏家集中於AI基建與資源瓶頸相關資產，而部分被市場視為安全的HALO資產亦可能隨着產業邏輯演進而失去安全屬性。投資者需要建立動態評估框架，而非靜態地將某些行業歸為Survivor，這正是HALO行情的複雜性與魅力所在。

　　市場研判：

　　HALO輪動與多元主線佈局邏輯

　　站在當前時點，HALO行情的持續性成為市場關注的焦點。從本質上看，HALO交易更多是階段性風格輪動的體現，而非新的長期增長範式。

　　李翀認為，HALO的出現印證了市場風險定價的成熟化，但單純基於生存確定性的防禦配置難以構成長期主線。真正的長期主線，仍然需要與AI擴張路徑形成深度綁定，能夠在資源瓶頸或技術升級中獲得持續的盈利彈性。因此，HALO行情的持續性將在很大程度上取決於AI技術突破的節奏與宏觀環境的變化。

　　「在當前地緣衝突持續擾動風險偏好以及流動性的環境下，投資策略需要在Survivor與Winner之間尋找平衡。對於佈局海外市場的投資者而言，階段性關注Winner和Survivor兩類資產是較為穩妥的選擇。」李翀表示，Winner資產主要集中在AI擴張路徑的關鍵節點，如能源電力、半導體設備、AI基建等與資源瓶頸深度綁定的領域，這些資產能夠在AI Disruption過程中獲得確定性的增長紅利。而Survivor資產則以重資產、低淘汰率為特徵，如歐洲市場的傳統製造業、能源設施、連鎖門店等，這些資產能夠在AI技術迭代中保持相對穩定，提供防禦性收益。

　　除了HALO主線，2026年海外市場還存在多條值得關注的投資線索，這些主線與HALO敘事相互交織，形成複雜的輪動關係。李翀表示，短期來看，美以伊衝突仍是影響市場的核心變量，在戰事明顯緩和之前，海外市場建議關注避險和通脹相關主線，避險資產與HALO中的資源類資產形成部分重疊，能夠在不確定性環境中提供雙重保障。若戰事明顯緩和，油價回落，風險偏好提升，全球能夠重回戰前宏觀環境，則可以關注溫和復甦周期下的資源和順周期板塊，這些板塊將從經濟復甦與AI擴張的雙重紅利中受益。

　　對於A股、港股等新興市場而言，HALO敘事的傳導影響將呈現出本土化特徵。中信證券研究部策略組認為，與海外HALO交易側重於篩選AI衝擊下的「免疫資產」不同，中國市場的「實物稀缺」交易更強調「AI敞口+供給約束=漲價預期」的邏輯。資源、傳統制造、能源等行業，不僅是AI衝擊下的Survivor，更可能在全球供應鏈重構與國內經濟復甦中獲得額外的增長動力。同時，那些高物理依賴度和高監管、情感壁壘的行業，如高端白酒、頂級奢侈品、服務消費等，也將在「代碼膨脹，實物稀缺」的框架下獲得價值重估。

　　從更長遠的視角看，李翀認為，HALO敘事與AI Disruption並非對立關係，而是相互補充、動態平衡的兩個方面。投資者需要摒棄非此即彼的二元思維，建立「短期防禦+長期成長」的組合配置策略。在AI技術尚未明確新方向時，適當配置HALO資產以獲取生存溢價；當AI擴張路徑清晰時，及時調整倉位擁抱Winner資產。這種靈活的投資策略，既能夠規避AI技術迭代帶來的不確定性風險，又能夠把握AI發展帶來的長期增長機遇，是應對當前複雜市場環境的理性選擇。

（文章來源：中國證券報）