摘要
事件：4月10日，國家統計局公布3月通脹數據，CPI按年1%、前值1.3%、預期1.3%、按月-0.7%；PPI按年0.5%、前值-0.9%、預期0.5%、按月1%。
l 核心觀點：中下游供給收縮、除銅外其他有色漲價，放大了PPI回升幅度。
油價飆升拉動PPI回升的同時，對石化鏈中下游產生供給衝擊，放大了中下游PPI漲幅。3月PPI按月1%，按年上行1.4個百分點至0.5%；其中，國際油價飆升帶動國內中油氣開採等相關行業PPI走高；同時，油價短時間大幅上漲直接衝擊石化鏈中下游工業生產，中下游供給收縮放大了價格上行幅度，石油加工（5.8%）、化學原料（3.6%）等行業價格漲幅均超出歷史傳導經驗；測算原油與中下游供給收縮共拉動PPI按月0.7%。
雖然銅價有所回落，但稀土、鋁等其他有色金屬價格漲幅較大，也額外帶動PPI上行。自今年以來，有色採選、有色壓延PPI漲幅持續超出銅價本應傳導的幅度，主因其他有色漲價；3月也呈現類似現象，高頻銅價按月-3.1%，但有色採選（5.4%）、有色壓延（1%）按月上漲，主因稀土（11.8%）、鋁冶煉（0.7%）等價格上漲；煤炭、鋼鐵漲價幅度有限，煤炭採選、黑色壓延PPI按月分別僅0.1%、0.3%，測算煤鋼對PPI的按月貢獻度為0%。
3月CPI表現弱於往年春節次月，主因食品、服務價格回落幅度大於往年同期。3月CPI按月-0.7%、弱於往年春節次月的表現（-0.4%）。一是受天氣轉暖供給增加等影響，食品CPI按月-2.7%、明顯不及往年同期。其中，鮮菜和鮮果價格分別-10.1%、-3.3%，豬肉供給增加拖累豬肉按月（-7.3%）。二是春節後服務需求回落幅度較大，也令服務CPI明顯走弱，如飛機票、交通工具租賃和旅行社收費價格分別下降29.5%、18.9%和14.2%。
核心商品CPI維持高位，更多源於其他核心商品價格的支撐。3月，核心商品CPI按年維持高位（1.6%）。結構上，受國際金價下行影響，國內黃金飾品價格時隔8個月後首次下降。而剔除金飾品後的其餘核心商品CPI按年小幅回升、按年上行0.3個百分點至-1.4%，背後更多反映PPI上漲對核心商品CPI的傳導，以及國內部分產品需求回升等影響。
展望後續，期現貨價格倒掛或意味着二季度PPI仍有可能大幅上衝，CPI預計也保持高位。PPI方面，雖然期貨價格回落至100-110美元附近，顯示市場預期的調整，但現貨價格仍高企於130美元附近。若油價現貨價至5月持續保持在110美元/桶以上，PPI按年可能在4-5月上升至2.0%左右；CPI方面，油價飆升通過「油價-成品油CPI」、「PPI-核心商品CPI」兩大路徑影響CPI，預計二季度CPI按年重新上升，中樞可能位於1.3%附近。
l 常規跟蹤：3月PPI按年回升、CPI按年回落。
食品與餐飲：CPI按年回落，結構上食品CPI中鮮菜價格降幅較大。3月，CPI按年較前月回落0.3個百分點至1%。其中，食品CPI中鮮菜大幅回落6個百分點4.9%。
非食品消費品CPI：交通工具、通信工具、交通工具用燃料CPI均有所回升。非食品中，交通工具、通信工具CPI均有所回升，邊際分別上升0.1、0.7個百分點至-1.1%、2.6%。
服務CPI：家庭服務CPI回落明顯。3月，整體服務CPI按年回落0.8個百分點至0.8%。其中家庭服務CPI按年大幅回落2.7個百分點至1.1%。
風險提示
食品供給超預期偏緊，能源供給超預期偏緊。
報告正文
事件：4月10日，國家統計局公布3月通脹數據，CPI按年1%、前值1.3%、預期1.3%、按月-0.7%；PPI按年0.5%、前值-0.9%、預期0.5%、按月1%。
1. 核心觀點：3月PPI拉升，不止是原油
油價飆升拉動PPI回升的同時，對石化鏈中下游產生供給衝擊，放大了中下游PPI漲幅。3月PPI按月1%，按年上行1.4個百分點至0.5%。其中，國際油價大幅上行（按月21.9%），帶動國內油氣開採（按月15.8%）等相關行業PPI走高。同時，油價短時間大幅上漲直接衝擊石化鏈中下游工業生產，中下游供給收縮放大了價格上行幅度，譬如石油加工（5.8%）、化學原料（3.6%）、化學纖維（3.4%）等行業價格漲幅超預歷史傳導經驗，測算原油與中下游供給收縮共拉動PPI按月0.7%、為最大貢獻項。
雖然銅價有所回落，但稀土、鋁等其他有色金屬價格漲幅較大，也額外帶動PPI上行。自今年以來，有色採選、有色壓延PPI漲幅持續超出銅價本應傳導的幅度，主因其他有色漲價；3月也呈現類似現象，高頻銅價按月-3.1%，但有色採選（5.4%）、有色壓延（1%）按月上漲，主因稀土（11.8%）、鋁冶煉（0.7%）等價格上漲，測算有色拉動PPI按月0.1%。國內方面，煤炭、鋼鐵漲價幅度相對有限，煤炭採選、黑色壓延PPI按月分別僅0.1%、0.3%，測算煤鋼對PPI的按月貢獻度為0%。
3月CPI表現弱於往年春節次月，其中食品價格回落幅度大於往年同期。3月CPI按月-0.7%、弱於往年春節後首月的表現（-0.4%）。拆分結構看，受天氣轉暖供給增加、節後需求回落等因素影響，食品CPI按月-2.7%、明顯不及往年春節後首月的表現（-0.8%）。其中，鮮菜和鮮果價格分別下降10.1%和3.3%、回落幅度較大；豬肉供給增加拖累豬肉按月（-7.3%）。
春節後服務需求回落幅度較大，也令服務CPI明顯走弱。3月，服務CPI按月（-1.1%）明顯低於往年春節次月（-0.4%）。其中，核心服務CPI表現較弱，飛機票、交通工具租賃和旅行社收費價格分別下降29.5%、18.9%和14.2%，三項合計影響CPI按月下降約0.34個百分點；寵物服務、車輛修理與保養、家政服務回落幅度也較大，分別下降10.1%、9.4%、4.9%。此外，目前租房需求偏弱，令3月房租CPI按年維持在-0.5%的歷史低位。
核心商品CPI維持高位，更多源於其他核心商品價格的支撐。3月，核心商品CPI按年維持高位（1.6%）。拆分結構看，受國際金價下行影響，國內黃金飾品價格在按月連續上漲8個月後首次下降3.9%。剔除金飾品後的其餘核心商品CPI按年小幅回升、按年上行0.3個百分點至-1.4%，背後更多反映PPI上漲對核心商品CPI的傳導，以及國內部分產品需求回升等影響。其中，國內成品油價格採取臨時調控措施，調控後汽油價格上漲11.1%，影響CPI按月上漲約0.31個百分點。
展望後續，期現貨價格倒掛或意味着二季度PPI仍有可能大幅上衝，CPI預計也保持高位。PPI方面，雖然原油期貨價格回落至100-110美元附近，顯示市場預期的調整，但原油現貨價格仍高企於130美元附近。若原油現貨價至5月持續保持在110美元/桶以上，PPI按年可能在4-5月上升至2.0%左右；CPI方面，油價飆升通過「油價-成品油CPI」、「PPI-核心商品CPI」兩大路徑影響CPI，預計二季度CPI按年重新上升，中樞可能位於1.3%左右。
2. 常規跟蹤：3月PPI按年回升、CPI按年回落
PPI按年回升，其中生產資料回升較多。3月，PPI按年0.5%，與前月相比回升1.4個百分點。結構上，生產資料較前月上行1.7個百分點至1%，生活資料較前月上行0.3個百分點至-1.3%。
CPI：CPI按年回落，結構上食品CPI中鮮菜價格降幅較大。3月，CPI按年較前月回落0.3個百分點至1%。其中，食品CPI按年0.3%、較前月回落1.4個百分點。結構上，鮮菜、豬肉、鮮果CPI回落幅度較大，邊際分別下行6、2.9、1.9個百分點4.9%、-11.5%、4%。
消費品CPI：交通工具、通信工具CPI均有回升。非食品中，交通工具、通信工具CPI均有所回升，邊際分別上升0.1、0.7個百分點至-1.1%、2.6%；家用器具CPI有所回落，按年下行2.9個百分點至2.4%。交通工具用燃料CPI按年上行12.4個百分點至3.4%，水電燃料CPI按年上行0.2個百分點至0.6%。
服務CPI方面，家庭服務CPI回落較大。3月，整體服務CPI按年邊際下行0.8個百分點至0.8%。具體分項看，教育服務CPI按年持平前月（0.5%），家庭服務CPI按年回落2.7個百分點至1.1%，醫療服務按年回升0.2個百分點至3%。
風險提示
1. 食品供給超預期偏緊。天氣因素導致國內農產品等供給變化或對食品CPI施加額外影響。
2. 能源供給超預期偏緊。地緣政治風險或導致原油供給超預期。
注：內容節選自申萬宏源2026年4月10日研究報告《PPI拉升：不僅是原油》，證券分析師：趙偉、屠強