Echo Wang

路透紐約4月10日 - 華爾街正在用一些不尋常的標準為埃隆-馬斯克（Elon Musk (link)）的 SpaceX 公司定價。

至少一家SpaceX的大型機構投資者私下將這家火箭和衛星公司不是與波音BA.N等航空航天競爭對手或AT&T T.N，而是與市場寵兒 Palantir Technologies PLTR.O 和通用電氣 Vernova GEV.N 和 Vertiv VRT.N 等人工智能基礎設施公司進行比較，以期在可能成為史上最大規模 IPO 之前證明 1.75 萬億美元估值的合理性 (link)。

一位熟悉該公司想法的消息人士首次向路透描述了這一框架，它說明了為一家沒有明顯上市同行的公司定價所面臨的不同尋常的挑戰，以及華爾街為合理化溢價估值所做的努力。

據路透上周報導，SpaceX 已祕密申請在美國上市 (link)。據路透此前報導，該公司定於 4 月 21 日舉行分析師日活動。

SpaceX 的潛在估值為 1.75 萬億美元，從許多傳統的衡量標準來看都顯得昂貴， (link)，包括對經常被引用為其部分業務參考點的公司的盈利和收入倍數的比較。在太空領域，這意味着波音公司和洛克希德-馬丁公司（Lockheed Martin LMT.N），後者的聯合發射聯盟（United Launch Alliance）合資企業在發射服務方面與 SpaceX 競爭。在互聯網接入方面，競爭對手是AT&T和Verizon VZ.N。

但該公司的財務支持者認為，與傳統業務領域的老牌公司相比，SpaceX 和馬斯克的其他公司忽略了一點--在很少有競爭對手具備條件的時候，利用長期、結構性經濟變化的優勢。

馬斯克的公司歷來都能獲得豐厚的倍數回報，部分原因是投資者將賭注押在了他個人身上--特斯拉TSLA.O就是最明顯的例子--SpaceX的投資者希望這種態勢能延續到任何公開募股中。

據兩位熟悉內情的人士透露，SpaceX首席財務官佈雷特-約翰森（Bret Johnsen）在本周的電話會議上告訴IPO銀行家們，向 "人類歷史上最大的可尋址市場"--潛在的3700億美元的太空業務--出售股票 "非常令人興奮"。他們說，SpaceX 的 Starlink 互聯網服務的潛在市場規模高達 1.6 萬億美元。

SpaceX 沒有回應置評請求。

重新思考可比性

為 SpaceX 尋找合適的可比公司是這場大規模 IPO 定價激烈爭論的核心，因為銀行家和投資者都在努力研究如何為這家公司估值，儘管幾乎沒有可比的上市同行。

長期以來，投資者和銀行家都認為行業是財務機會和風險的良好代表，因此他們通常會按行業對可比公司進行排序。但許多投資者認為，可比公司不一定要在同一行業經營，因為在他們看來，重要的是公司的潛在現金流、增長情況和風險特徵。這種觀點認為，SpaceX 更好的比較對象是出售人工智能數據中心建設的公司，這些公司以股價上漲和倍數高而聞名。

多倫多 AIP 投資組合經理傑伊-巴拉（Jay Bala）表示，對於規模較小的基金來說，計算方法有所不同，該基金管理著大約 1 億美元的資產，其中很大一部分集中在 SpaceX 上。巴拉說："我是在搭世界上最大基金的便車。大量的盡職調查已經完成。我不會去猜測地球上最大的一些投資者。他承認很難獲得 SpaceX 的詳細財務信息："你只能得到這麼多。有時很難獲得數字。

星鏈與傳統電信

對於 Starlink（SpaceX 稱其為 "連接 "業務）來說，傳統電信公司是其慣常的基準，但一些投資者認為，這些比較被老化的固定基礎設施、飽和的國內市場和多年的溫和增長所扭曲。

"SpaceX的一家大型機構投資者的一位高管告訴路透記者："我不會把傳統的AT&T和Verizon與Starlink的經濟模型聯繫在一起，儘管它們都在為你提供通信服務。

相反，SpaceX 的投資者認為 Palantir 具有長期增長、高投資資本回報率、良好的利潤率和輕資產構成等特點，而這些特質都是該股高倍股價的理由，並預示著未來會有更大的機會。

衆所周知，Palantir 是市場上最昂貴的股票之一，最近的交易價格是預期收入的 43 倍和盈利的 75 倍。持懷疑態度的人說，這些水平很可能是不可持續的，但 SpaceX 的粉絲們認為，這些數字表明，如果有出色的財務業績作支撐，溢價估值是可以達到的。

儘管如此，根據 PitchBook 的計算，以 1.75 萬億美元的價格計算，即使是 Palantir 在某些方面也比 SpaceX 便宜，後者的交易價格是 2025 年收入預期的 110 倍。

"PitchBook 分析師弗蘭科-格蘭達（Franco Granda）在上個月的一份報告中說："投資者在確定倉位規模時，應該明白他們今天支付的平台溢價是為了明天的基礎設施壟斷經濟。

火箭製造比較

對於火箭製造方面的業務，SpaceX 的投資者認為，該公司所取得的成就--例如，它建立了可重複使用的發射系統，大幅降低了單位成本，並將業務拓展到了對發射能力需求持續增長的商業市場--要求其估值遠遠高於洛克希德公司（Lockheed）的估值，該公司最近的交易價格約為明年預期收益的 20 倍。波音公司目前的高倍數主要反映了其扭虧為盈的狀況。

相反，他們將目光轉向通用電氣Vernova公司和Vertiv公司等工業企業--這些公司的股票因人工智能數據中心的支出而飆升--認為SpaceX的發射業務也應該得到類似於數據中心時代的 "鎬和鏟 "的重新估值。

不過，即便是這些首選的比較對象看起來也不太像是 SpaceX。通用電氣 Vernova 公司最近的交易價格約為預期現金流的 30 倍和去年收入的 4 倍。

為數據中心銷售電力和冷卻設備的 Vertiv 最近的交易價格是預期營業利潤的 19 倍，去年銷售額的 6 倍。

混亂的定價和合理化

銀行家和投資者表示，SpaceX 很難定價，因為該公司獨特的太空運營和人工智能業務，在早期階段尤其難以估值。

"紐約大學斯特恩商學院（New York University's Stern School of Business）的估值專家和金融教授阿斯瓦特-達莫達蘭（Aswath Damodaran）說："這裏的定價總是很混亂。"沒有人有能力像他們那樣以這樣的數量和價格發射衛星--這是他們的一大優勢"。

他補充說，目前的定價在很大程度上反映了投資者為其購買股票的決定進行辯護，而不是依靠傳統的衡量標準**：**"他們希望 SpaceX 背後有足夠的情緒和動力，當 SpaceX 上市時，這種情緒和動力會帶動股價上漲。"

達莫達蘭說**：**"他們已經決定 SpaceX 是一個很好的買點。"現在他們正在尋找一些可以證明這一點的方法，而這個定價聽起來就像是暴露出來的合理化。"

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