機構：國信證券 　　研究員：劉孟巒/焦方冉 　　2025 年公司歸母淨利潤按年下降7%。2025 年實現營收1795 億元(+4.8%)，歸母淨利潤13.0 億元(-7.3%)，扣非歸母淨利潤8.3 億元(-31.6%)，經營活動產生的現金流量淨額-37.7 億元(去年同期3.2 億元)。經營性淨現金流減少，主要因為金銀銅價格大幅上漲，疊加西南銅業搬遷投產後公司產銷規模增加，帶來存貨金額增加。另外公司計提5.6 億元資產減值，主要是存貨跌價準備。 　　優質資產並表。生產方面，公司銅礦產量接近7 萬噸，主力礦山生產穩定。銅冶煉方面，西南銅業滿產後，公司2025 年陰極銅產量164 萬噸，按年增加44 萬噸或36%。報告期內公司通過向大股東發行股份的方式，購買涼山礦業40%股權實現並表。涼山礦業是優質資產，旗下礦山露天開採，儲量豐富，品位高於上市公司現有銅礦，成本低於上市公司現有銅礦。 　　2025H2 主要子公司盈利普遍下滑。雖然2025 年下半年銅、金、銀價格大幅上漲，但是公司旗下礦山業績按月下滑。冶煉業務在2025H2 也顯著下滑，這與銅精礦加工費大幅下跌有關。預計隨着硫酸價格維持高位，公司冶煉業務盈利將有所改善。分產品毛利來看，公司年產硫酸超過600萬噸，受益於硫酸漲價，2025 年硫酸業務毛利20.3 億元，按年增加15億元，是業績亮點，2026 年初以來硫酸持續漲價，預計繼續增厚業績。 　　風險提示：銅價下跌風險，銅精礦加工費下跌風險。 　　投資建議：維持「優於大市」評級 　　我們假設2026-2028 年銅現貨含稅價均為95000 元/噸，銅精礦TC 均為-30 美元/噸，硫酸價格為800 元/噸，黃金價格1100 元/克，白銀價格20000 元/千克，預計2026-2028 年歸母淨利潤33.84/39.98/39.98 億元，按年增速160.0/18.1/0.0%；攤薄EPS 分別為1.40/1.65/1.65 元，當前股價對應PE 分別為13.4/11.3/11.3x。公司藉助近幾年銅行業高景氣周期，資產質量得到提升，報告期內實現涼山礦業這一優質資產並表，作為中鋁集團旗下唯一銅上市平台，大股東其他優質資產注入可期。雖然銅冶煉業務短期承壓，但國家發文嚴控銅冶煉新增產能，且公司受益於全球銅冶煉產能出清，行業遠期格局向好。維持「優於大市」評級。