伊朗戰爭給全球貿易體系帶來了可能難以逆轉的壓力。在佈雷頓森林體系II時代，黃金儲備按價值計算首次超過了各國央行持有、經估值調整後的美元資產。
美伊宣佈停火後，目前仍處於非常早期階段。但即便停火得以維持，我們已經看到，隨着特朗普撕毀「美利堅治下的和平」（Pax Americana），戰爭對美元體系造成了可能持久性的影響
美元衰落的說法過去被多次誇大。但美元地位下滑不會表現為某個戲劇性的單一時點事件。英鎊失去儲備貨幣地位就是在較長時期內，經過多個里程碑式事件才逐步完成的，包括第一次世界大戰結束、脫離金本位、佈雷頓森林體系I、蘇伊士運河危機等
隨着美元被越來越多地武器化，並在烏克蘭戰爭後以凍結俄羅斯資產為頂點，再加上「海湖莊園協議」的討論浮現，美元啱啱又跨過其主導地位下降過程中的一個里程碑
經估值因素調整後，以美元計價的儲備低於黃金儲備，這也是國際貨幣基金組織自上世紀90年代末開始公布相關數據、非正式的佈雷頓森林體系II全球貨幣體系形成以來首次出現這種情況
通常那樣把未經調整的美元儲備數字與黃金進行比較，並不公平，因為黃金不支付利息。更可比的方式，是將美元儲備剔除收益效應後再進行對照，如上圖所示
按這種方法計算，未經調整的美元儲備約為4萬億美元，僅為IMF公布的未經調整口徑7.5萬億美元的一半左右。後者包含了這些資產獲得的利息收益（筆者使用的是彭博美國國債指數，並將其回報從未經調整的數據中剔除）。IMF公布的數字當然真實存在，但並不能反映主動需求
同樣的論點也適用於黃金。各國央行持有的黃金，也可能只是被動受益於近年來金價的歷史性上漲。但如果把經調整後的美元儲備價值視為其「重量」，那麼自2014年前後官方美元持有量見頂以來，下降了15%。與此同時，（主要是新興市場）央行則把其實物黃金持有量增加了15%。因此，很難否認對美元的實際需求確實已明顯減弱
在對美元本位的不信任加深、且缺乏可替代的「體系外」資產之際，市場重新轉向黃金這一久經考驗、無可爭議的全球抵押品。這種變化正損害美元地位
這種變化也體現在儲備管理者行為的轉變上。在俄羅斯資產被凍結之前，他們對美元採取機會主義交易策略，美元下跌時買入，美元上漲後賣出。如今已不再如此。近年來美元匯率下跌，顯然並未引發有意義的增持
但對美元體系構成壓力的，不只是儲備管理者偏好的轉變。更高的能源價格和持續的供應約束，也在施壓美元體系。停火宣佈後，油氣價格雖已明顯回落，但仍遠高於戰前水平。這迫使能源進口國通過拋售資產來籌集更多美元
與此同時，無法出售產品的能源出口國也面臨自身的現金流壓力。這些因素共同導致黃金和美國國債在戰爭期間表現得更像風險資產：局勢緩和時上漲，反之則下跌
不過，更深層且更持久的問題在於，構成「美利堅治下的和平」的支柱的交換關係，如今已不能再被視為理所當然。過去的邏輯是，貿易收入會迴流至美元資產，使美國得以低成本孖展，而作為交換，美國提供安全保障和全球體系穩定
正常情況下，我們會預期，隨着霍爾木茲海峽全面重開，美元最終應重新流向石油出口國，而後者又會轉而買入美債或其他美國資產。同樣，隨着油價恢復正常、進口國緩過勁來，它們最終也會擁有多餘美元，再投資於美國
但如今已不能作出這樣的假設。首先，就沙特等中東出口國而言，隨着經濟多元化推進和國內投資增加，可供迴流的過剩儲蓄已減少。過去幾年，沙特經常賬戶餘額對油價的敏感度已下降
但問題還不止於此。如果美國不再被視為穩定與安全的可靠保障者，那麼以美元進行貿易、並將這些美元迴流至美國的動力也會減弱。長期支撐全球貨幣體系的美元循環，正承受越來越嚴重的壓力
如前所述，這不是一夜之間發生的變化。當前缺乏替代性儲備資產和孖展資產，保證了這一過程不會驟然完成，但這並不意味着體系並沒有出現破洞，也不意味着空氣不會繼續逸出
黃金崛起只是一個警示信號，其他警訊也正越來越響亮。過去幾年，全球貿易中以美元結算的比例已降至約40%，而以歐元和人民幣結算的比例上升；以美元計價的跨境貸款佔全球總量的比重已回落至60%；各國央行持有的美債已低於其黃金持有量；美元在全球外匯和黃金儲備中的佔比也在快速下降
往往正是「人所共知」會打破既有規範，顛覆根深蒂固的思維模式。在美國於伊朗戰爭中採取單邊行動後，如今大家不僅知道規則變了，而且也知道別人同樣知道規則變了
減少持有美元資產變得越來越合乎邏輯。既然這一點已成為共識，就很難不認為美元的主導地位將在未來繼續緩慢削弱，而黃金的前景則會進一步改善
責任編輯：丁文武