金吾財訊 | 廣發證券發布研報指，思摩爾國際(06969)主業穩健擴張，加熱不燃燒(HNB)業務開闢第二增長曲線。公司2025年實現營收142.56億元，按年增長20.8%；經調整淨利潤為15.30億元，按年增長1.3%。報告認為，隨着全球監管趨嚴加速行業整合，公司憑藉前瞻性合規佈局，市場份額從2024年的13.1%提升至2025年的14.5%。 

公司HNB業務在2025年實現規模化出貨，收入超過12億元。公司與英美菸草(BAT)合作的HNB產品glo Hilo已進入日本、意大利、波蘭等市場，BAT計劃在意大利新增產線以支持該產品向全球更多市場擴張。報告預計，HNB煙彈業務在消費習慣養成後，將採用專利授權分成的高毛利率模式，成為未來利潤重心。 

在霧化醫療領域，公司的全資子公司傳思生物針對Breo Ellipta的仿製藥申請已獲美國食品藥品監督管理局(FDA)受理；其位於美國佛羅里達州韋斯頓的生產設施也已通過FDA檢查，符合現行藥品生產管理規範(cGMP)標準。 

廣發證券預計，思摩爾國際2026年至2028年營業收入將分別達到169.95億元、203.76億元和238.91億元。經調整後的淨利潤預計分別為16.47億元、24.05億元和35.29億元。對應經調整每股收益分別為0.27元、0.39元和0.57元。 

估值方面，報告參考公司歷史估值，認為其業務底部回暖，未來HNB成長空間大。給予公司2026年35倍市盈率(PE)估值，對應合理價值為10.61港元/股，維持對思摩爾國際的「買入」評級。

報告提示的主要風險包括政策不確定性、新業務發展不及預期以及盈利水平波動。