結論：本報告系統梳理了日本「失去的三十年」期間（1990-2020）居民部門資產配置的演進歷程。研究發現，通縮與存款可以形成「完美自洽」，日本居民資產呈現顯著的「存款超配」特徵，同時少部分資金投入海外資本市場。我們認為，日本並未發生「存款搬家」的主要原因可歸納為以下兩點：

► 1）國民風險厭惡與長期通縮環境形成相互強化的循環

日本居民在資產配置中表現出強烈的「底線思維」，即將本金安全置於收益追逐之上。對流動性的高度偏好與強烈的預防性儲蓄動機，構成了阻礙資金流向風險資產的重要心理基礎。在日本長期經歷的通縮與日元升值並存的「冰封時代」下，投資於股票或外幣計價商品等風險性資產難以獲得正回報。同時，通縮環境下持有現金本身就能保持甚至提升購買力，導致居民部門入市動力不足。即使在「冰封時代」結束後，這種由長期虧損記憶導致的創傷，仍對居民部門產生深遠影響，使其保持謹慎心態，對本土股市長期的信心缺失，導致資金難以持續流入股市。

► 2）資金「出海」而非「入市」，全球化配置替代本土投資

在有限的「存款搬家」進程中，日本居民部門的資金並未大規模流入國內資本市場，而是持續流向海外資產。在「失去的三十年」前半段，日本居民的海外投資呈現嘗試性、多元化的特徵。在國內低增長、通縮及資產價格低迷的背景下，金融自由化改革拓寬了投資海外渠道，資金開始流向外國債券、新興市場股票及外匯等資產。近年來，日本居民的海外投資出現轉向，逐漸集中至美國股市。這一結構性變化主要源於美股回報率持續領先於日本本土市場。日本居民的海外資產配置，從早期的分散化探索，逐步系統性地轉向以美國權益資產為核心的集中配置階段。

從通縮到通脹：「儲蓄轉向投資」出現實質性進展：自2022年以來，日本居民對風險資產的配置意願正在發生深刻變化，居民金孖展產中「股票與投資信託」合計餘額創下1992年以來新高。其底層邏輯在於持續的通脹壓力：在物價上漲環境下，現金及存款的實際購買力持續遭受侵蝕，而實物資產與金孖展產的名義價值則隨通脹水平持續上升。因此，將資金配置於能夠抵禦通脹的風險資產已從過去的「可選項」轉變為當前的「必選項」。

中國「存款搬家」的期待與現實路徑：在存款利率趨勢性下行與房地產市場持續偏弱的宏觀背景下，中國居民資產的存款搬家進程初步形成。從流向看，居民資產正更多轉向理財、基金等資產管理產品，其中2025年80%以上的資管產品投向固定收益類資產，新增資產主要集中於同業存款和存單。這表明在當前經濟環境不確定性仍存的背景下，居民風險偏好普遍收斂。與此同時，在低利率環境下儲蓄型保險作為兼具保障與長期保值功能的資產，成為了一個重要的防禦性配置方向。

失去三十年，日本是否出現「存款搬家」現象？

自1990年代地產泡沫破裂後，日本政策利率與存款利率持續快速下降，至1999年前後政策利率已接近零的水平，並在隨後長達二十餘年基本維持於此（圖表1）。這種長期超低利率環境理論上應降低持有現金與存款的吸引力，驅使居民部門將資金轉向股票、債券等風險資產。然而實際上，日本居民仍長期高配現金與存款。儘管在80年代末的泡沫時期和2000年代中期的景氣階段，日本居民金孖展產中現金與存款佔比曾短暫低於50%，但在大部分時間高於50%（圖表2）。日本的這一「存款超配」的特徵同其他主要發達經濟體相比顯得尤為突出（圖表3），日本居民金孖展產中現金與存款的佔比高達51.0%，遠高於歐元區的31.8%和美國的11.5%。另一方面，金融素養（Financial literacy）可能是影響居民從儲蓄轉向投資的因素之一。日本金融宣傳中央委員會2022年《金融素養調查》數據（圖表4-5）顯示，儘管日美兩國受訪者在基礎金融知識正確率上相近，但美國在接受金融教育比例以及對自身金融知識信心方面均明顯高於日本。其中，對複利投資概念的掌握程度，很可能直接關聯到個人對金融知識的自信心，從而實際影響參與投資的行為意願和決策。

為改善居民資產配置結構，日本政府自1990年代末起推出了一系列政策（圖表6）：1997年橋本內閣啓動以放松管制為核心的「金融系統改革計劃」（金融大改革）；2001年小泉內閣在「骨太方針」（指經濟財政運營與經濟社會構造改革的基本方針）中首次明確提出「從儲蓄到投資」的國家戰略口號；此後，政府陸續推出證券交易稅收優惠，並於2014年引入鼓勵長期投資的小額投資非課稅制度（NISA、Nippon Individual Savings Account）。然而政策效果有限，從資產結構看（圖表2），除泡沫期外，居民「股票及投資信託」合計佔比長期在百分之十幾區間窄幅波動，以現金與存款為主的配置格局並未發生實質性改變。直到2020年後出現了轉折跡象，「股票與投資信託」資產佔比開始穩步上升，持有市值也顯著增長。總體來看，日本在「失去的三十年」中並未出現大規模、趨勢性的「存款搬家」，表明低利率環境僅是促成存款轉移的條件之一，資金真正入市還需考慮資本市場的持續吸引力、居民長期信心以及國民風險偏好的根本轉變。

圖表1：日本歷年政策利率與存款利率水平

資料來源：日本央行，中金公司研究部

圖表2：日本居民金孖展產構成

資料來源：日本央行，中金公司研究部

圖表3：主要發達經濟體的居民金孖展產佔比對比（截至2025年3月末數據）

資料來源：日本央行，中金公司研究部 

圖表4：日本金融教育的效果（金融素養調查中的正確率）

資料來源：日本金融宣傳中央委員會，中金公司研究部

圖表5：金融素養調查的日美比較

資料來源：日本金融宣傳中央委員會，FINRA，中金公司研究部

圖表6：日本90年代末以來日經指數與金融改革歷程

資料來源：日本經濟新聞，中金公司研究部

原因之一：國民風險厭惡與長期通縮環境形成相互強化的循環

日本居民「存款超配」的結構長期難以改變，其關鍵原因在於長期通縮環境，與國民強烈的風險厭惡傾向形成了相互強化的循環。

國民「規避損失優先」的心理，是阻礙資金流向風險資產的深層動因 日本居民在資產配置中表現出強烈的「底線思維」，即將本金安全置於收益追逐之上。2022年日本金融宣傳中央委員會調查顯示[1]，當面對一個「有50%概率賺2萬日元、也有50%概率虧1萬日元」的投資選擇時，74.2%的受訪者明確表示「不會投資」，反映出日本社會普遍存在的風險規避心態。截至2025年末，日本居民持有的現金及存款總額高達1140萬億日元，以戶均計算，相當於每戶居民持有約2079萬日元現金及存款。這種對流動性的高度偏好和預防性儲蓄動機，構成了阻礙資金入市的重要心理基礎。

長期通縮疊加日元升值的「冰封時代」下，居民部門入市動力不足 日本居民呈現的高儲蓄、低投資特徵，並非單純源於國民性或金融素養不足，而是在長期通縮和日元升值環境下的合理選擇。如圖表7所示，日本股市在1989年觸頂後陷入長達二十餘年的「冰封時代」，資產價格疲軟與日元持續升值，使得無論是投資於股票或外幣計價商品等風險性資產都難以獲得正回報，從而抑制了從存款向風險資產轉移的動力。宏觀層面，日本在「失去的三十年」裏彷彿被施了「冰封魔法」的狀態，大部分時間處於低通脹或通縮狀態，綜合CPI按年增速長期在0%附近波動，核心CPI在2015年前也在0%至1%區間徘徊（圖表8）。在此環境下，持有現金本身即可保持甚至提升購買力，「現金為王」成為理性的經濟選擇，「不投資」反而成為有效的財富保全策略。此外，這種行為模式也被視為昭和時代的延續。在終身僱佣制下，企業與個人利益長期綁定，居民通過儲蓄向銀行輸送資金，銀行再支持企業擴張，在經濟上行期形成了「薪資隨企業成長、財富隨存款積累」的路徑依賴。因此，在長期低通脹、資產回報疲軟、社會保障體系穩定的特定環境下，資產配置的必要性尚未顯現，持有現金存款從保全自身資產的角度來看是合理的行為。

「冰封時代」結束後依然持續的創傷 投資風險資產的另一動機是為未來儲備和增值資產。然而，日本股市在「失去的三十年」間長期疲軟，日經225指數從1990年近39,000點跌至2012年約9,000點，累計跌幅超70%。這種長期資產縮水削弱了居民部門對本土股市的信心。2012年底「安倍經濟學」推行後，股市雖進入上漲通道，日元也趨於貶值，理論上應促使居民部門資金轉向風險資產，但實際情況相反。如圖表9所示，2012年後股市雖長期緩慢上行，居民部門卻持續淨賣出，表明投資者行為主要是「解套賣出」以彌補歷史虧損，而非基於長期看好進行新配置。

想要扭轉這種由長期虧損記憶強化的謹慎心態和對股市的信心缺失需要漫長的過程。根據日本央行政策委員會審議委員高田創對日經平均指數累計回報的測算（圖表10），假設從22歲起開始月供，不同世代的投資體驗呈現顯著斷層。受益於過去十餘年股市的持續上漲，20至30歲的年輕世代在職業生涯中幾乎未經歷本金損失，因而形成了相對積極的投資觀念；相比之下，當前處於社會中堅地位的40至50歲世代，在就業後約一半時間內都籠罩在泡沫破裂後長期熊市帶來的負收益陰影中。這也就解釋了為何掌握社會主要財富的40至50歲世代，至今仍固守以現金存款為核心的資產配置模式（圖表11）。日本國民的預期形成具有典型的「適應性」特徵，即對未來的判斷深受過去長期經驗的影響。根植於社會心理的「通縮思維」難以在短期內消解，居民部門從避險心態向投資心態的徹底轉變，可能需要以十年為單位的世代更替才能實現。

圖表7：日經指數與日美匯率走勢

資料來源：日本經濟新聞，彭博資訊，中金公司研究部   

圖表8：日本長期物價與利率走勢

資料來源：日本總務省統計局，日本央行，中金公司研究部

圖表9：日本居民部門對股票與投資信託投資長期走勢

資料來源：日本央行，中金公司研究部

圖表10：日本股票投資分年齡段的累計收益率

注：假設自年初起每年以相同金額投資日經平均指數，圖中顯示各年末時點的累計收益率；累計收益為正時以紅色表示，為負時以藍色表示。顏色越深，表示正負收益幅度越大。負收益期間佔比的計算方式為：「年末累計收益為負的年份數÷投資年數」資料來源：彭博資訊，日本央行，中金公司研究部

圖表11：按年齡層劃分的金孖展產持有額及風險性資產持有比例（2025年）

注：風險資產採用「有價證券」進行定義資料來源：日本總務省統計局，中金公司研究部

原因之二：資金「出海」而非「入市」，全球化配置替代本土投資

在有限的「存款搬家」進程中，日本居民部門的資金並未大規模流入國內資本市場，而是持續流向海外資產，形成「出海」替代「入市」的格局。這一現象主要原因在於日本國內長期的經濟低增長與資本市場回報不振，促使居民資金在全球範圍內尋求更優的風險收益比。

居民風險資產配置的結構性變化 在國內超低利率與經濟增長乏力的背景下，尋求更高收益的居民資金自然將目光投向全球市場。根據大和綜研數據顯示（圖表12），2005年至2008年間，日本居民部門持有的風險資產中海外資產配置比例從12%上升至18%。過去二十年間，海外資產餘額除2008年受金融危機衝擊外整體呈小幅增長，表明居民部門將新增風險偏好系統性地分配至海外證券而非日本國內股市。從存量規模看，對外證券投資總額從1990年的約40萬億日元持續增長至2025年的約375萬億日元，累計增長約9倍（圖表13）。從資金流量來看，除2008年全球金融危機出現短期資金淨迴流外，絕大多數年份均保持穩定淨流出，反映在國內長期低利率環境下，全球化配置替代了本土投資。

低利率環境下，日本居民轉向外國債券、新興市場股票等海外資產 在「失去的三十年」前半段，日本居民的海外投資呈現嘗試性、多元化的特徵。在金融自由化改革的推動下，資金開始流向外國債券、新興市場股票及外匯等資產。在這一階段，不同世代投資者基於自身財務壓力與風險偏好進行投資選擇：例如，老年群體因面臨「養老金空白期」，對能提供穩定現金流的海外高息產品需求強烈。根據日本經濟新聞顯示[2]，在2004至2008年左右，發達國家債券的每月派息型投資信託曾大受歡迎，當時美國10年期國債收益率在4%至5%之間，成為了老年群體的資產配置中的重要選項；另一方面，年輕投資者則積極參與高槓杆的外匯保證金交易，其交易量一度佔東京外匯市場約六成分額。

近十年日本居民海外投資聚焦美股 這一結構性變化主要源於美股回報率持續領先於日本本土市場：在過去十年的大部分時間，標普500指數與納斯達克指數的累計漲幅顯著高於日經225指數和東證指數（圖表14）。同時，日本2014年推出的小額投資非課稅制度，為個人便捷、低成本配置海外資產提供了渠道，尤其降低了投資美國股票及相關ETF的稅務成本。2016-2019年間日元貶值與美股牛市的疊加，進一步提升了美元資產的日元計價回報。日本個人直接持有的外國股票中，美國股票佔比從2019年的約6.6%升至2024年的約15.9%；以美國或全球市場為核心的投資信託也持續成為日本最受歡迎的投資品類之一（圖表15）。這表明日本居民的海外資產配置，已從早期的分散化探索，逐步轉向以美國權益資產為核心的集中配置階段。

圖表12：居民部門海外金孖展產配置比重及其運用餘額

注：在估算「通過投資信託持有的海外金孖展產餘額」時，已剔除日本央行持有的ETF部分

資料來源：大和證券綜合研究所，日本央行，日本投資信託協會，中金公司研究部  

圖表13：日本居民部門對外證券投資長期趨勢

資料來源：日本央行，中金公司研究部

圖表14：日股與美股指數走勢對比

注：2013年初=100資料來源：日本經濟新聞，彭博資訊，中金公司研究部

圖表15：2025年日本公募基金資金流入排行榜

注：資金淨流入額為2025年年初至10月末的數據，近1年收益率統計截至2025年10月資料來源：Diamond Online，中金公司研究部

從通縮到通脹：「儲蓄轉向投資」出現實質性進展

日本居民資產配置結構性轉折，風險資產佔比突破長期高點 自2022年以來，日本居民對風險資產的配置意願正在不斷提升，資金流向也出現持續性逆轉。截至2025年3月，居民金孖展產中「股票與投資信託」合計餘額達409萬億日元，佔比18.6%，創1992年以來新高（圖表16）。居民部門對這兩類資產的年度淨買入自2021年起連續五年保持正值，改變了2012年後在股市上漲期間因「解套賣壓」而持續淨賣出的模式，標誌着增量資金已開始系統性流入市場。

通脹時代日本居民投資邏輯的根本性轉變以新冠疫情和俄烏衝突為契機，能源進口成本持續上升將日本從長期通縮拉出，正如我們在24年的國別研究系列報告中明確指出，日本已正式進入通脹時代。過去三年，日本通脹中樞穩定在3%左右。在此背景下，通縮環境下「現金為王」的理念不再適用，現金與存款的實際購買力持續遭受侵蝕，而實物與金孖展產的名義價值則隨通脹上升。因此，將資金配置於能夠抵禦通脹的風險資產已從過去的「可選項」轉變為當前的「必選項」。這種從保守存款轉向投資的行為，並未背離日本國民「規避虧損」的原則，因為在通脹環境下，不投資已成為確定的虧損。

老齡化社會驅動日本居民資產重構 從更長期的視角看，日本人口結構與生命周期的變化正在改變居民的資產配置邏輯。在戰後較長的昭和時代，國民平均預期壽命較短，男性平均壽命在60歲以下，而當時多數企業設定的退休年齡為55歲。這意味着退休後時間較短，普通居民僅憑簡單儲蓄與退職金（即退休時一次性發放的獎金）即可應對晚年。隨着老齡化加劇，男性平均壽命已突破80歲，退休後生存期延長至約20年（圖表17）。在長期低利率環境下，僅靠存款和一次性退職金的傳統模式已難以支撐超長周期的養老開支，這促使越來越多居民主動調整資產結構，通過增加投資來實現財富的保值增值。與此同時，宏觀資金需求結構也在調整，並重新定位了金融中介的功能。如圖表18所示，在泡沫破裂前，金融體系建立在企業資金短缺、居民資金盈餘的基礎上。但自1990年代後，企業部門轉為長期資金盈餘方，導致銀行傳統的存貸利差業務面臨萎縮。與之相對，年金與資產管理市場的規模在過去二十年間增長超過5倍（圖表20）。金融體系的功能重心從「服務企業孖展」轉向「為居民管理財富」，這種轉型也為居民提供了更多元、更系統的金融產品選擇，從而在結構上促進了居民資產從存款向金融產品的再配置。

投資型商業模式的轉變與居民財富再配置 從宏觀層面看，日本經濟的資本運作模型已從原先的貿易立國向投資型模式。如圖表21所示，傳統的貿易收支在2010年前後轉負，以日本企業海外投資回報為主的「初次所得收支」正成為主導。資金流動結構也發生顯著變化（圖表22）：2000年代前半期，日本整體在跨境資金流動存在明顯的錯配，海外資金以股票形式流入日本企業，而日本企業和居民則集中於低收益的海外債券投資。這種「權益籌資、債權投資」的模式導致日本整體在長期處於負利差狀態。然而，自2000年代後半期以來，以綜合商社為代表的日本企業已逐步轉變為全球資本運作的主體，通過債券籌集資金，並重點開展直接投資與股權投資，從而實現更高效的資本回報。日本企業盈利模式的進化，催生了一系列能捕捉全球成長紅利的金融工具。日本居民此時入市，本質上是通過持有股權和基金產品，直接分享企業全球資本運作所帶來的收益。這一從「依賴實體貿易盈利、利潤滯留企業端或緩慢轉化為工資」到「借債投資高回報標的、通過資本運作獲利」的轉變，為居民部門將儲蓄轉向風險資產提供了現實的基礎與動力。

圖表16：日本居民部門自2020年以來投資風險資產顯著提升

資料來源：日本央行，中金公司研究部  

圖表17：戰後日本平均壽命變化

資料來源：日本厚生勞動省，日本央行，中金公司研究部

圖表18：日本各主體的資金流量走勢

資料來源：日本內閣府，日本央行，中金公司研究部

圖表19：社會結構改變帶來居民金融需求與金融職能轉變

資料來源：日本央行，中金公司研究部

圖表20：銀行貸款和養老金及資產管理餘額變化

資料來源：日本央行，中金公司研究部

圖表21：日本經常收支項目推移

資料來源：日本央行，日本財務省，中金公司研究部

圖表22：日本宏觀資金流動——向投資模式轉型

資料來源：日本央行，日本財務省，中金公司研究部

NISA等免稅投資制度逐漸開始顯效 伴隨通脹環境改變居民投資的基本邏輯，經過長期完善的免稅投資制度也開始顯現效果。以NISA（小額投資非課稅制度）和iDeCo（個人型確定繳費養老金）為代表的制度，通過免除投資損益的稅收，降低了長期投資的摩擦成本，成為引導居民資金進入金融體系的重要機制。圖表23顯示了日本NISA制度自2014年啓動以來的規模走勢。截至2025年6月，普通型與積存型NISA賬戶的累計購買總額已攀升至63萬億日元，賬戶總數也增長至2696萬戶。值得關注的是，自2024年1月新NISA制度實施以來，無論是累計購買額還是賬戶數量均呈現加速增長的態勢。這些制度通過提供年度免稅額度，對居民在通脹環境中執行「長期、分散、定期」的投資策略形成了有效激勵。

NISA制度（Nippon Individual Savings Account，日本小額投資非課稅制度）是由日本金融廳主導的、面向年滿18歲日本居住者的稅收優惠投資賬戶。在NISA賬戶內進行符合條件的投資，其產生的資本利得與股息派息可享受免稅待遇。如圖表24所示，在課稅賬戶下日本對個人證券投資的常見稅負主要來自兩塊：賣出產生的價差收益（資本利得）與股息/派息。以一般上市股票為例，資本利得稅率通常為20%（所得稅15%+住民稅5%），派息稅率通常為20.315%。因此，在該賬戶投資可以在額度範圍內把這兩類收益的稅負降為0。按照規定，符合條件的參與者按日曆年口徑覈算每年享有360萬日元的投資額度（其中額度被分為月供額度和成長投資額度，年度上限分別為120萬日元和240萬日元），自然年結束後重置，未使用的額度不結轉，投資虧損亦不能用於抵稅。此外，該制度設有終身非課稅額度上限1,800萬日元，按資產買入成本累計計算。2024年起實施的「新NISA」在原制度基礎上進一步將非課稅期間調整為無期限、並實現制度永久化。通過設定「年度投資額度+終身非課稅額度」的雙重上限機制，旨在以稅收優惠引導居民進行長期、穩定的資產形成。

iDeCo（individual-type Defined Contribution pension plan；日本「個人型確定繳費養老金」）是日本一項自願參與的私人養老金制度，旨在作為公共養老金（國民年金/厚生年金）的補充。該制度面向20歲以上、未滿65歲且已參保公共養老保險的人士，由參與者每月自行繳費，並在賬戶內自行選擇投資產品進行長期運作，退休後可選擇一次性或分期領取。其核心是用「稅收優惠」換取資金到退休前的長期鎖定，稅收優惠具體體現在三個方面：1）繳費額可做個人所得稅稅前扣除，降低當期稅負；2）iDeCo賬戶內的投資收益原則上不課稅，可在賬戶內滾存再投資提升，較一般課稅賬戶更有利於長期複利積累；3）退休領取時個人根據領取方式不同享受相應的稅收優惠。在投資選擇上，iDeCo採取「產品清單制」，參與者可在開戶金融機構提供的產品範圍內，根據自身風險偏好在本金保障類產品（如定期存款、保險類產品）與淨值波動類（以投資信託/公募基金為主）之間進行資產配置。在基金中，投資者還可進一步根據地區分佈和金孖展產類型自主選擇具體的投資方向（圖表25）。

圖表23：NISA賬戶總數與累計購買總額走勢

資料來源：日本金融廳，中金公司研究部

圖表24：日本NISA制度介紹

資料來源：日本金融廳，中金公司研究部

圖表25：iDeCo制度可投產品範圍

資料來源：iDeCo官網，中金公司研究部

中國「存款搬家」的期待與現實路徑

中國市場對「存款搬家」的期待路徑：隨着利率進入下行周期及房地產投資吸引力減弱，資金需要尋找新的配置方向。在此背景下，國內對存款搬家的期待路徑是：通過引導居民資金進行再配置，使其平穩流入資本市場，推動資本市場發展並最終服務實體經濟，形成良性循環。這一路徑既回應了低利率環境下居民追求更高收益的實際需求，也旨在通過資金入市提升股市活力，為實體經濟注入長期金融支持。

為何中國的「存款搬家」預期邏輯日本未能實現效果？如上文所述，日本的「存款搬家」預期未能實現，主要原因在於風險厭惡的國民性和本土市場持續賺錢效應的缺失。日本居民對本金安全的執着遠勝收益追求，加上日本過去長期通縮環境使得居民資金入市的動力不足。更為關鍵的是，居民部門因漫長熊市對本土市場缺乏信心，給一代投資者形成創傷記憶。即便2012年安倍經濟學後股市進入長期上漲通道，居民部門仍持續 「解套賣出」，並未將資金長期配置於日本股市。因此，過去經驗表明，僅靠低利率環境並不足以促成資金長期、穩定地轉向股市。即便在宏觀環境邊際改善時，風險偏好可能出現階段性回升，但若缺乏持續的市場賺錢效應，資金便難以形成真正的「搬家」。

日本貨幣基金產品利差有限，缺乏替代金融產品。如圖表26-27所示，長期以來日本貨幣基金收益率僅略高於活期存款，利差通常僅在0.2-0.3個百分點。對長期處於通縮環境、重視本金安全的日本家庭而言，這一微弱差異不足以推動存款大規模轉向。相比之下，中國自2023年以來利率下行過程中，銀行存款利率降幅明顯超過以同業存單和債券為底層的理財及貨幣基金，導致存款的相對回報率迅速下降，從而加速了「存款搬家」。另一方面，日本並沒有類似中國理財產品那樣兼具穩健收益與較低波動的金融產品。觀察東京三菱UFJ、瑞穗、三井住友等日本三大行在官網中向個人客戶提供的投資選項，主要包括日元/外幣存款、投資信託（基金產品）、債券股票代銷、保險、退休金管理及散戶投資免稅優惠（NISA）等類別。因此，日本家庭資金長期滯留於存款，一方面是因為貨幣基金等產品的收益優勢過小；另一方面也與其缺乏類似中國「理財產品」這種能夠承接存款外溢需求、具有穩定收益特徵的替代產品有關。

中國當前「存款搬家」的進程：觀測「存款搬家」通常關注兩個指標：住戶存款按年增速的持續下行與非銀金融機構存款按年增速的階段性上行同時發生。如圖表28所示，自2021年以來，住戶存款增速呈現趨勢性下降，而非銀存款增速則出現多輪明顯抬升，顯示居民資金正從銀行體系流向非銀金融部門。由於非銀機構存款涵蓋了流向股市、債市、基金及各類理財產品的資金總和，僅憑該指標無法直接區分資金的具體去向，需結合其他市場數據判斷。總體而言，在存款利率趨勢性下行與房地產市場持續偏弱的宏觀背景下，中國居民資產的存款搬家進程初步形成。

「存款搬家」實為資金迴流，銀行理財與保險產品規模持續擴大 2026年2月，央行在《2025年第四季度中國貨幣政策執行報告》中指出，在存款利率下行背景下，居民和企業資產配置更多轉向理財、基金等資管產品。2025年末，資管總資產餘額合計120萬億元，按年增長13.1%。但從金融體系的合併視角看，看似流向資管產品的資金，實際上以「金融機構同業存款」形式大量回流至銀行體系。央行數據顯示，80%以上的資管產品投向固定收益類資產，新增資產主要集中於同業存款和存單。2025年，資管產品配置同業存款和存單按年增長18.9%，佔全部新增底層資產約五成，比重較上年同期提升超過20個百分點。這表明在當前經濟環境不確定的背景下，居民風險偏好普遍收斂，資金正流向以「固收+」理財和儲蓄型保險為代表的穩健資產（圖表29）。這反映出當前「保值優先、兼顧收益」仍是主導的居民資產配置心態。同時，儲蓄型保險因能提供長期確定的收益，在低利率環境下吸引力凸顯，人身險保費收入持續快速擴張，在2022年至2025年1-10月期間累計增幅超過90%（圖表30）。類似趨勢也曾在日本出現，2003年至2012年間，日本終身保險的保單金額佔比從約8%大幅提升至約25%（圖表31），顯示在低增長、低利率環境下，儲蓄型保險成為兼具保障與長期保值功能的防禦性配置方向。

中國居民的金融素養水平現狀 根據國家金融監督管理總局2025年發布的調查報告，中國受訪者在判斷題上的平均正確率為52%，與日本的58%水平總體接近。不過，在具體知識領域存在差異，中國受訪者在通貨膨脹認知上略高於日本，但在分散化投資和房貸/借貸成本兩項與資產配置和負債管理相關的知識上，正確率明顯偏低（圖表32）。另一方面，中國公衆對金融教育的態度較為積極，82%的受訪者認為金融教育「重要」，該比例顯著高於日本（圖表33）。從影響因素看，中國居民的金融素養與學歷呈顯著正相關，而日本則呈現隨年齡增長而提升的特徵（圖表34）。

圖表26：日本活期存款利率走勢

資料來源：日本央行，中金公司研究部

圖表27：野村MMF產品年化收益率變化趨勢

注：該基金成立日期為2001年11月22日，圖表展示的是過去7日平均收益率變化（按年化計算）資料來源：野村資產管理，中金公司研究部

圖表28：住戶存款與非銀機構存款按年增速

資料來源：Wind，中金公司研究部   

圖表29：居民部分存款流向銀行理財和保險產品

資料來源：中國人民銀行，中國理財網，中國國家金融監督管理總局，Wind，中金公司研究部

圖表30：近年人身險保費收入情況

資料來源：中國國家金融監管總局，中金公司研究部

圖表31：日本不同類型新簽約保險構成比（按保單金額）

資料來源：日本生命保險協會，大和綜研，中金公司研究部

圖表32：金融素養調查的中日比較

資料來源：中國國家金融監督管理局消費者權益投訴調解中心，日本金融宣傳中央委員會，中金公司研究部

圖表33：對金融教育的態度（中日比較）

注：圖中日本為2022年數據，中國為2025年數據資料來源：中國國家金融監督管理局消費者權益投訴調解中心，日本金融宣傳中央委員會，中金公司研究部

圖表34：中國金融素養水平與學歷水平正相關，日本則與年齡正相關

注：圖中日本為2022年數據，中國為2025年數據資料來源：中國國家金融監督管理局消費者權益投訴調解中心，日本金融宣傳中央委員會，中金公司研究部

注：本文摘自2026年4月9日已經發布的《失去三十年，日本是否出現「存款搬家」？》；分析師：丁瑞  S0080523120007、仲村萌 S0080125100008、陳健恒 S0080511030011、楊鑫 S0080511080003、李劉陽 S0080523110005、魏儒鏑 S0080522080005、施傑 S0080525030001