金吾財訊 | 中銀國際證券發布研報指，黑芝麻智能(02533)高階智駕、具身智能以及橫向拓展的AIoT業務有望對公司業績形成有力支撐，維持「買入」評級。

2025年，公司實現營收8.22億元（人民幣，下同），按年增長73.4%；經調整後淨虧損為10.76億元，虧損幅度按年收窄17.5%；毛利率為41.0%，按年保持穩定。

分業務來看，輔助駕駛產品及解決方案收入為6.87億元，按年增長56.8%，毛利率37.4%。增長主要得益於華山系列芯片在新款乘用車車型上市且銷量強勁，以及公司在L2-L3商用車和L4無人駕駛場景的競爭力提升。華山A1000系列芯片是銷量主力，已搭載於奇瑞、陝汽商用車及德賽西威無人車。華山A2000系列芯片正與元戎啓行、Nullmax等算法廠商適配，已取得頭部車企定點，預計2026年量產。武當C1200系列芯片已進入量產階段。

具身智能解決方案業務作為戰略性新業務，2025年實現營收0.96億元，毛利率48.7%。公司通過Kalos、Aura、Liora模組為機器人提供算力，並與雲深處、傅利葉智能、聯想、智平方、極智嘉等頭部企業合作，在四足機器人、航運智能巡檢等場景規模化交付。智能影像解決方案業務收入0.39億元，按年增長7.9%，毛利率84.7%；公司與理想汽車合作，為其AI眼鏡提供定製化算法。

展望2026年，公司戰略業務將規模化放量。高階智駕領域以華山A2000芯片為核心，完成量產工作，並佈局Robotaxi等場景；同時推進商用車和無人物流領域的批量出貨。具身智能業務將依託SesameX平台在物流、製造、服務等場景部署，構建「機器人全腦體系」。公司還將完成對珠海億智電子的收購，共同研發車載產品，並橫向拓展至AI陪伴玩具、掃地/割草機器人等消費級AIoT終端，增強協同效應。

報告小幅調整盈利預測，預計2026-2028年公司收入分別為13.6億元、20.6億元、28.5億元，淨虧損逐步收窄至8.5億元、4.3億元、0.8億元。

主要風險包括客戶拓展不及預期、政策落地不及預期、成本降低表現不及預期。