特
別
聲
明
《證券期貨投資者適當性管理辦法》已於2017年7月1日起正式實施。通過新媒體形式製作的本訂閱號信息僅面向中原證券客戶中的金融機構專業投資者。若您非中原證券客戶中的金融機構專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請取消關注本訂閱號，請勿訂閱、接受或使用本訂閱號中的任何信息。因本訂閱號暫時無法設定訪問限制，若給您造成不便，煩請諒解！
核心觀點
事件：公司公布2025年年度報告，2025年公司實現營業收入2066.84億元，按年下滑2.98%。實現歸屬母公司股東的淨利潤203.39億元，按年增長50.30%，扣非後的歸母淨利潤204.07億元，按年增長55.56%，基本每股收益0.95元。
投資要點：
公司產品產量均超過指引中值，業績再創新高。從產量來看，2025年公司銅產量為74.11萬噸，按年增長13.99%，完成度達118%，位列全球前十大銅生產商。按產量指引中值計算，公司所有產品產量完成度均超計劃完成。其他產品產量（完成度）分別為：鈷11.75萬噸（107%）、鉬1.39萬噸（103%）、鎢7114噸（102%）、鈮10348噸（103%）、磷肥121.35萬噸（106%）。從價格來看，2025年銅、鈷、仲鎢酸銨的平均價格按年上漲8.73%、42.81%、57.41%。同時公司持續在各運營單元開展降本增效活動，大力採用先進的現代化採礦技術、工藝、裝備，通過集中採購、技術改進、管理變革等方式鞏固低成本運營優勢，2025年營業成本按年下降12%。在成本下來、產量提升、價格上漲的多重影響下，2025年公司實現扣非後的歸母淨利潤204.07億元，按年增長55.56%。
堅持銅金雙極戰略，實現礦種多元化佈局。公司2025年收購5座金礦，開啓黃金業務板塊。2025年6月，公司以5.81億加元完成對厄瓜多爾奧丁礦業100%股權收購；2025年12月以10.15億美元收購巴西四座在產金礦（Aurizona金礦、RDM金礦及Bahia綜合礦區）100%權益，並於2026年1月完成交割。2026年巴西系列金礦預計黃金年化產量為6-8噸，預計到2029年公司黃金板塊擁有產能達20噸，將逐步成為公司新的業績增長點。
注重擴產提效，KFM二期項目順利推進。公司KFM項目投資10.84億美元，擬於2027年建成投產，投產後預計新增原礦處理規模726萬噸/年，達產後年均新增10萬噸銅金屬，將進一步擴大公司銅產能優勢。公司強化與科研院所繼續合作，鈮、磷、鉬、鎢的回收率不斷提升，同時不斷深耕綜合回收領域，硫回收實現工業化生產，錸回收進入試運行，尾礦實現規模化綜合利用，提高生產效率。
期間費用率控制良好，盈利能力顯著增強。公司銷售/管理/財務/研發費用率分別為0.05%/1.57%/0.25%/0.21%，較去年同期分別+0.01/+0.40/-1.10/+0.04pct。銷售、管理、財務費用率合計1.87%，較去年同期減少0.69pct，期間費用率控制良好。財務費用下降主要系利息支出及匯兌損失減少所致。得益於主要產品市場價格回升及持續推進降本增效，公司盈利能力顯著增強。2025年公司綜合毛利率為23.93%，較去年同期增加7.38pct。
盈利預測與投資建議：公司錨定「銅金雙極」資產戰略，持續深化內生開發與外延併購雙輪驅動，逐步邁向全球領先的世界級礦業公司。考慮到公司主要產品銅、鈷、鎢、金價格中樞的持續上行，我們上調盈利預測，並維持增持評級。我們預計公司2026-2028年營業收入為2215.65/2539.13/2624.19億元，淨利潤為302.76/389.73/ 418.51億元，對應的EPS為1.42/1.82/1.96元，對應的PE為13.53/10.51/9.78倍。
風險提示：銅鈷價格下行，項目擴產建設速度不及預期，海外政策變動風險。
免
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聲
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本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券分析師執業資格，本人任職符合監管機構相關合規要求。本人基於認真審慎的職業態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯，獨立、客觀的製作本報告。本報告準確的反映了本人的研究觀點，本人對報告內容和觀點負責，保證報告信息來源合法合規。
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