文章來源：中金大宗商品
新華社4月8日消息[1]，美伊同意停火兩周，將在巴基斯坦舉行談判；期間美以將暫停對伊襲擊，伊朗也表示霍爾木茲海峽將在兩周時間內實現安全通航。3月以來，受美伊衝突主導，地緣行情的上半場演繹為供應衝擊推漲油價和能源通脹壓制黃金。當前美伊實現停火談判和霍爾木茲海峽復航預期或有望緩解短期油價超漲風險和黃金拋售壓力；消息公布後，布倫特油價迅速跌破100美元/桶、COMEX金價向上突破4800美元/盎司。往前看，於石油市場而言，我們提示一方面地緣談判仍存不確定性，油價高波動迴歸風險仍存；另一方面，現貨短缺已成既定事實，且相較於貿易復航，海灣國家原油復產可能需要更多時間，地緣行情的下半場或需關注石油貿易和生產能否穩健恢復，而在此之前，油價向溫和情形的迴歸或仍面臨一定阻力。於黃金市場而言，此前計入的加息預期或存修正空間，後續不論是地緣降級後的油價回調、貨幣政策重回寬鬆方向，還是供應衝擊加重衰退壓力、觸發黃金避險價值彰顯，黃金周期性投資需求和價格或均有望在下半場迎來修復機會。
美伊地緣行情的上半場：供應衝擊推漲原油，能源通脹壓制黃金
3月以來石油和黃金市場均由美伊地緣局勢主導。一方面，石油市場直面霍爾木茲海峽貿易中斷衝擊，現貨短缺格局或已形成。據彭博衛星數據，3月霍爾木茲海峽石油運輸基本處於中斷狀態，即使考慮伊朗保留的一部分原油出口（據彭博監測大概160萬桶/天）、沙特和阿聯酋通過管道轉運實現的原油出口分別約為360萬桶/天和70萬桶/天，海灣地區石油出口減量或也達到1400-1500萬桶/天。考慮需求側SPR和海上原油浮倉的階段性釋放，美伊衝突對石油市場造成的供應淨衝擊或在1100-1200萬桶/天。目前看，我們在衝突伊始提示的石油現貨過剩預期生變風險或已成既定事實；不考慮需求側變化，當前石油現貨平衡或已從過剩約250萬桶/天轉為短缺800-900萬桶/天。隨着貿易中斷持續且影響外溢，3月下旬以來布倫特油價波動中樞升至100美元/桶，從我們此前預計的溫和情形（1-2Q布倫特油價中樞75美元和80美元）向風險情形（1-2Q布倫特油價中樞80美元和120美元）靠攏。
另一方面，黃金市場直面能源通脹和加息預期，風險資產屬性主導歐美拋售黃金ETF。COMEX黃金價格在3月下跌10.9%，為2013年以來首次、2000年以來第5次單月跌幅超過10%。我們認為本次黃金大跌的核心原因正是油價大漲帶來通脹反彈風險，為聯儲局降息預期帶來變數，使得在去年增加較多的黃金ETF迎來拋售壓力。據WGC，3月全球黃金ETF大幅減持87噸、為2022年10月以來最高月度減幅。其中，主要是北美減持82噸黃金、為拋售主力，歐洲減持11噸；亞洲及其他地區持倉增加約6噸，或反映避險配置訴求、但難以完全抵消歐美賣盤。此外，階段性的流動性衝擊也為黃金期貨期權持倉帶來調整壓力，進一步放大了金價短期跌幅。
圖表1：美伊衝突主導油、金價格背道而馳
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表2：美伊衝突或已扭轉石油現貨過剩格局
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
石油復航或緩解短期庫存壓力，下半場關注地緣談判和復產進展
4月8日美伊達成兩周停火協議，伊朗表示將在兩周內實現霍爾木茲海峽安全通航，石油市場情緒大幅降溫，布倫特油價迅速跌破100美元/桶。衛星數據顯示，4月首周霍爾木茲海峽石油通行已出現邊際恢復跡象，短期看，停火後的貿易恢復或為中東地區累積的約5000萬桶原油海上浮倉帶來釋放機會，並或階段性緩解亞洲市場的石油庫存壓力。中期而言，我們一方面提示地緣談判仍存不確定性，油價波動加大風險仍難言完全解除；另一方面，貿易衝擊的外溢風險或已擴散，相較於霍爾木茲海峽復航，海灣國家的原油復產可能需要更多時間。據彭博，3月OPEC原油產量已低於2020年6月低位，按月上月大減約756萬桶/天。海灣國家原油產量均有較大程度受損，其中，3月伊拉克減產276萬桶/天、按月降幅63%，沙特減產207萬桶/天、按月降幅20%，阿聯酋減產144萬桶/天、按月降幅40%，科威特減產117萬桶/天、按月降幅46%。此外，委內瑞拉原油產量和出口均小幅修復，提供緩衝有限。
往前看，我們認為目前達成的停火談判或緩解了布倫特油價短期超漲和波動中樞抬升至風險情形下120美元/桶的壓力，但考慮現貨短缺和生產受損已經形成，後續能否完全迴歸基準情形的80美元/桶，可能仍需看到貿易和生產端的更穩健恢復，在此之前油價進一步下跌空間或較有限；並且若地緣談判進展不及預期，高波動迴歸風險仍存。此外，地緣衝突對俄羅斯原油出港的短期擾動或也有望為油價提供一些支撐；據彭博，受地緣襲擊影響，3月最後一周俄羅斯海運原油出港量損失約175萬桶/天，且3月整體出港量較2月小幅下降、原油產量按月基本持平，均尚未受到制裁解除和需求增加的提振。
圖表3：3月以來霍爾木茲海峽貿易量大減…
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表4：…4月以來邊際有所恢復
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表5：全球海上在途原油迅速消耗
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表6：亞洲地區浮倉減少，中東浮倉累積
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表7：3月OPEC原油產量大減…
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表8：…降幅主要來自海灣國家
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表9：近期俄羅斯出口也受俄烏地緣擾動
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表10：俄羅斯海上原油浮倉減少
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表11：委內瑞拉原油產量和出口恢復
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表12：布倫特油價中樞三情形預測
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
黃金短期拋售後，避險價值和寬鬆交易或在下半場提供修復機會
在年度展望中，我們預期的基準情形是美國經濟增長在今年進一步放緩，聯儲局貨幣政策有望繼續寬鬆，進而為黃金周期性投資需求提供支撐。美伊地緣衝突和油價大漲為這一情形帶來兩個可能的意外方向：其一，油價上漲或引發「脹」的風險，可能改變聯儲局貨幣寬鬆方向，於黃金而言或是最差的情形，類似於2022年2-4季度。其二，供應衝擊或加深「滯」的幅度，導致美國經濟面臨從放緩陷入衰退的壓力；在此情形下，流動性衝擊過後，黃金作為避險資產的配置價值或有望彰顯。我們認為3月歐美市場對黃金ETF的拋售當中，可能已經對第一個方向進行了定價，但與2022年有所不同，今年聯儲局轉向加息的可能性並不高。因而隨着美伊達成階段性停火，油價短期超漲風險可能有所緩解；我們認為對應到黃金市場中，或意味着短期拋售有望暫告段落，已經計入的加息預期或將有所修正。
往前看，不論是地緣降級後的油價回調、貨幣政策重回寬鬆方向，還是供應衝擊加重衰退壓力、觸發黃金避險價值彰顯，我們認為黃金周期性投資需求和價格或均存向上修復空間（詳見《黃金：區域減持後，迴歸趨勢或避險彰顯》）。此外，我們重申對全球央行購金需求支撐延續的判斷。短期看，考慮黃金儲備佔比差異，我們認為土耳其央行動用黃金儲備以進行流動性管理的行為在海灣地區進一步擴散的可能性或相對較低。中長期，與1990s有所不同，當下地緣政治博弈和戰略安全訴求或依然有望為全球央行增持黃金儲備提供結構性支撐。截至今年3月，我國央行已連續17個月增持黃金儲備，3月增持規模進一步提高至4.98噸。
圖表13：3月金價跌幅超10%．．．
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表14：…市場持倉調整以黃金ETF減持為主
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表15：北美市場為黃金ETF拋售主力
資料來源：WGC，中金公司研究部
圖表16：土耳其和海灣國家黃金儲備佔比
資料來源：WGC，中金公司研究部
圖表17：我國央行連續17個月增持黃金儲備
資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部
圖表18：我們預計黃金價格存修復空間
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
[1]https：//www.news.cn/world/20260408/ff7b4a8c667349a398d5cb4e458cad4d/c.html
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本文摘自：2026年4月9日已經發布的《石油與黃金：地緣行情的下半場》
分析員 李林惠 SAC 執業證書編號：S0080524060004
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責任編輯：朱赫楠