近年來，國內家電零售規模整體下滑，以至於家電行業整體承壓。

在此背景下，3月27日，家電巨頭海爾智家交出了一份相對穩健的業績。

財報顯示，2025年，海爾智家營收突破3000億，按年增長5.71%，歸母淨利潤195.53億元，按年增長4.39%，創下歷史新高。

業績發布之後，海爾還宣佈了超預期的派息計劃，派息比例從48%大幅提升至55%，按年提升7個百分點。

但資本市場似乎並不為此埋單。2026年以來，海爾智家股價持續下滑，截至4月9日其A股價格已累計下跌超20%，最新市值不足2000億元，遠遠跑輸同期上證指數、深圳成指。

作為毫無疑問的白電三巨頭之一，海爾智家，被錯殺了嗎？

01

如今的家電行業，已然捲成一片紅海。

奧維雲網數據顯示，2025年中國家電全品類（不含3C）零售額8931億元，按年下降4.3%，其中下半年降幅高達16%。

中國家電目前的保有量也已經超過40億台，平均每個家庭的家電保有量超8台。

在家電行業整體增長見頂的環境下，海爾智家的增長或許已經算得上難能可貴。

但對比2022年至2024年，這三年間海爾智家淨利潤增速均超過10%，2025年的業績，就相形見絀。

分季度來看，海爾智家的業績更是出現了明顯的「斷層」。

2025年前三季度，海爾智家營業收入2340.54億元，按年增長9.98%；歸母淨利潤173.73億元，按年增長14.68%。

但第四季度，海爾智家的營業收入682.93億元，按年下降6.72%，按月下降11.95%。

歸母淨利潤更是按年下降39.15%至21.80億元，按月跌幅達到59.17%。

這也是2021年四季度以來，海爾智家首次出現季度下降。

利潤的大幅下滑背後，部分來源於成本端的擾動。

2025年，海爾智家毛利率為26.7%，較2024年下降1.1個百分點。

其中，銅等大宗材料價格的上漲構成成本上漲的很大一部分原因。

僅僅2025年四季度內，滬銅期貨就大漲18%。

也是在這一季度，海爾智家銷售毛利率按月下降3.09個百分點至24.79%，淨利率3.40%，甚至不到三季度的一半。

作為家電三巨頭中，推行極致成本戰略、對於成本更為敏感的海爾智家，公司業績對於成本的上漲，顯然反應得更為明顯。

在收入端，由於國補政策紅利退潮，甚至透支了部分未來需求，以至於市場需求大幅下滑，而國內家電市場競爭依舊白熱化，導致行業均價加劇下滑，競爭更為嚴峻。

事實上，由於成本上漲，4月起，海爾、海信等多家品牌已然宣佈上調產品價格，漲幅普遍在5%至20%。

但家電行業的需求彈性極低，漲價抑制需求，需求下滑導致銷量下滑，銷量下滑導致利潤承壓，這樣的負向循環一旦形成，家電品牌只會陷入更為被動的局面。

產業在線數據顯示，2026年4月，空冰洗三大白電排產合計按年下降3.6%，廠商已在主動控產。

還有一個較少被人提及的數據是，年報顯示合同負債較上期末減少21.45%。

一般來說，合同負債反映預收經銷商的款項，大幅減少意味着渠道備貨意願下降或未來訂單預期降低，這同樣是一個值得觀察的信號。

一度給海爾賦予高增長預期的全球化光環，也在逐漸暗淡。

2025年，海爾智家海外市場的營收佔比首次突破了50%，其中，東南亞、南亞、中東非等新興市場整體營收按年增長超過了24%。

但與此同時，為推進歐洲等海外市場擴張，海爾的管理費用逐漸上漲，管理費用率按年上升0.3個百分點至4.6%。

而2025年，海爾在美洲市場收入按年僅增長0.4%，幾乎零增長，而新興市場雖有高增長但體量較小。

疊加地緣政治影響，俄烏戰爭延續，紅海危機疊加，海外業務的物流成本與效率面臨更大挑戰。

因此，儘管過往海外市場被視為對沖單一市場風險的「護城河」，但在逆全球化、關稅升級的背景下，這條護城河正在被侵蝕。

年報發布後，海爾智家還出現了一個「低級錯誤」，年報中部分數據存在疑問，三天都沒更正，進一步削弱了市場對公司信息披露質量的信任。

在多重不利因素的影響下，海爾智家的下跌或許還將持續。

02

回顧家電行業歷史周期，2016至2018年間，受益於房地產去庫存與棚改貨幣化安置，家電行業經歷了量價齊升的黃金期。

2020至2023年，又受益於海外訂單轉移與疫情後「宅經濟」的消費升級，走過了一段上行期。

但2025以來，儘管以舊換新政策持續發力，但家電行業在多種因素裹挾下，持續下行。

一方面，新房交付是家電新增需求的核心來源，而房地產銷售與竣工數據持續低迷，也就是說2026年家電新增需求將繼續承壓。

另一方面，以舊換新的天花板可能遠低於預期。

理論上，冰箱和空調的使用安全年限為10年，洗衣機和熱水器的安全年限為8年，如今，市場上已經有大量超期服役的家電亟待更換。

但對於國內消費者而言，「不壞就不換」的消費習慣仍根深蒂固，根據測算，如今實際的空調更新率不超過50%、冰箱洗衣機更新率約60%，大規模換新需求遠未得到集中釋放。

國補透支之後，更新需求的自然釋放將更加緩慢。

特別是隨着成本上漲，家電價格上漲會進一步把消費者的換新周期拉長。

全球化的黃金時代，也在2025年結束。

過去十年間，伴隨着全球化的風潮，國內家電品牌在拼命「走出去」，藉此收穫品牌升級以及規模擴張。

然而，隨着美國對中國家電的關稅反覆，歐盟碳邊境調節機制、印度本地化生產要求等「逆全球化」政策，也正在逐漸蔓延。

隨着趨勢持續，中國企業在海外持續的合規成本、本地化運營投入將成為常態。

而海外工廠的能源成本、勞動力成本均高於國內，產能外遷提高了成本，卻很難提高售價，以至於海外業務的利潤一直薄於國內。

那麼，轉機到底在哪兒？

方向之一，是「高端化」。

2025年年報中，海爾智家提到了61次「高端」這個詞。

海爾旗下的高端品牌「卡薩帝」，在2025年實現了雙位數的高速增長，並持續刷新高端市場份額紀錄。

截至2025年底，海爾智家在全球累計專利申請超11.2萬項，其中發明專利超過7.3萬項。

但實際上，去年海爾的研發投入有所減少，按年下滑5.06%至107.17億元。

這是因為，高端化路線背後，往往是高投入、慢回報的困境。

而在行業整體價格戰橫行、同質化嚴重的時期，高端化路線，或許很難搶佔更多空間。

另一方面，海爾也在重塑品牌形象。

去年年初，海爾集團CEO周雲傑因為和雷軍同框意外走紅，此後就帶領高管入駐抖音，收集消費者建議進而轉化成產品創意。

如今，周雲傑抖音粉絲已近500萬，此前「聽勸」推出的「三筒洗衣機」，也成功成為爆款。

對於過往「互聯網基因」相對較弱的海爾而言，品牌的年輕化，或許也將成為帶動銷售額突破口之一。

目前，家電行業新的增長極還未出現，而海爾智家需要在高端化突破、品牌煥新與全球化中尋找到新的平衡點，纔有可能在下一輪行業洗牌中率先突圍。

03

結語

近一段時間以來，家電行業內悲觀情緒瀰漫。

但對於海爾智家而言，伴隨公司估值回落至歷史最低分位附近，其股息率已攀升至接近歷史高位的5.95%。

放眼接下來的三年，海爾智家計劃，2026年派息比例不低於58%，2027至2028年均不低於60%。

從價值投資與派息回報的角度審視，當前股價已具備一定性價比。

不過短期來看，股價的徹底回升，仍要觀察行業集體漲價能否順利傳導至業績表現，海爾智家第一季度財報能否企穩回升。

近幾個月，滬銅期貨接連下跌，2月份下跌超4%，3月份下跌超7%。

如果銅價能持續下跌，加上海爾開展的大宗原材料套期保值業務，或許也會給成本端帶來一定利好，進而帶來業績的回升。

但長期來看，如今的核心問題並非出自於海爾自身，而是由於行業過往賴以生存的增長動能出現了變化。

過去依賴房地產紅利、政策刺激與全球化浪潮驅動的增長模式已日漸式微，而新的可持續增長動能尚未出現。

市場對家電股給出的低估值，可以說是對行業長期增長動能下滑的一個重新定價。

在此背景下，家電股的困境，或許還要持續很久。（全文完）