少數投資者對創始家族收購普伊格的計劃存疑，但可能無力阻止
自身利益綁定，並不總能阻止家族創始人做出錯誤決策。美國美妝巨頭雅詩蘭黛的少數股東，或許很快就要為此付出慘痛代價。
自管理層宣佈正就收購西班牙香水企業普伊格（Puig）展開談判以來，這家美國化妝品巨頭的股價已暴跌 16%。今年以來，在利潤預警與伊朗戰事的雙重打擊下，本已承壓的股價因這一突發消息再遭重挫，令股東措手不及。
雅詩蘭黛當前本應全力修復現有業務，根本無力承接其史上規模最大的一筆收購。而問題在於：勞德家族雖僅持有約三分之一股份，卻通過超級投票權牢牢掌控公司。這意味着家族成員可以強行推動交易，將這一失策舉措的代價轉嫁給外部投資者。
長期以來，投資雅詩蘭黛的回報一直不盡如人意，不過近期公司剛出現好轉跡象。過去五年，其股價跌幅超 70%，營業利潤率也從 2022 財年（截至 2022 年 6 月）的 20%，下滑至上一財年的 8%。
該公司此前過度依賴中國市場、旅遊零售及美國百貨渠道，而這些領域的增長均已放緩。競爭對手歐萊雅同樣為家族控股，卻在美妝行業的艱難周期中表現更優。
雅詩蘭黛一年前啓動轉型改革計劃，目前已初見成效。在連續四個季度銷售額下滑後，公司於 2025 年下半年重回增長軌道。
投資者紛紛困惑，為何雅詩蘭黛要在轉型尚未真正站穩腳跟之際，啓動一筆複雜的收購。這就好比化妝前未做好基礎護膚，就直接上全妝。
誠然，與普伊格的聯姻在某些層面確有邏輯。歐睿諮詢數據顯示，這家西班牙企業的營收主要來自高端香水品類，2020 年以來該品類年均增速達 13%。儘管高端香水需求正在放緩，表現仍優於雅詩蘭黛佔據主導的高端護膚市場。合併後的公司也將擁有更均衡的地域佈局。
另一大動因則是歐萊雅。這筆交易將助力雅詩蘭黛與普伊格，抗衡規模更大、運營更靈活的法國競爭對手。在歐萊雅正加碼高端香水與彩妝業務的背景下，這一點尤為關鍵。
普伊格如今對交易的態度也較以往更為開放，因其此前錯失了其他收購機會。去年，歐萊雅以 40 億歐元（約合 46.6 億美元）出價擊敗這家西班牙企業，收購了開雲集團旗下高端美妝業務，其中包括為古馳開發彩妝與香水的授權。
但對雅詩蘭黛而言，收購普伊格勢必分散其精力。公司在適應抖音電商等新興銷售渠道上反應遲緩，而當下消費者的美妝消費正大量向這類平台轉移。
它還面臨着來自獨立品牌的市場份額流失風險，例如模特兼網紅海莉・比伯創立的 Rhode，這類品牌通過在社交媒體積累海量粉絲吸引年輕消費群體。雅詩蘭黛已在亞馬遜高端美妝頻道推出 12 個品牌，這是個不錯的開端，但其渠道調整仍需更多時間。
公司的併購歷史也難言出色。2023 年，雅詩蘭黛以 28 億美元收購彩妝品牌湯姆・福特，近期已對該筆資產計提 7.73 億美元減值。
而投資者對這筆交易的擔憂，還可能讓交易條款變得更不利。近期公司市值已蒸發約 50 億美元，這意味着在任何現金加股票的收購方案中，雅詩蘭黛可能需要為普伊格支付更多現金。
這將推高合併後公司的淨債務 / 息稅折舊攤銷前利潤比率。若債務水平過高，將成為投資者的另一大擔憂。
投資家族控股企業的一大 supposed 優勢，在於品牌會以長期視角經營。普遍觀點認為，由於涉及個人財富，家族成員會比外部職業經理人做出更審慎的決策。
但其弊端在於，當外部股東不認同公司發展方向時，幾乎沒有話語權。一旦家族開始做出錯誤決策，這類股票很可能迅速淪為價值陷阱。
責任編輯：郭明煜