證券之星 劉鳳茹繼2023年、2024年連續兩年營利雙降之後，健康元(600380.SH)2025年仍未走出業績低谷，營收與歸屬淨利潤、扣非後淨利潤進一步下探。證券之星注意到，儘管首款1類創新藥瑪帕西沙韋膠囊獲批上市、保健品業務逆勢增長逾36%，但集採對化學制劑及原料藥等傳統業務的衝擊持續加深，創新藥商業化尚未形成規模支撐，疊加應收賬款攀升、投資現金流大幅淨流出等財務壓力，這家老牌藥企正陷入「舊動能衰減、新動能不足」的轉型困局。集採重壓難消，傳統業務失速健康元前身系太太藥業，2001年登陸上交所，主要從事醫藥產品及保健品研發、生產及銷售，公司業務範圍涵蓋化學制劑、生物製品、化學原料藥及中間體、中藥製劑、診斷試劑及設備、保健食品等多重領域。財報顯示，健康元2025年實現營業收入152.16億元，按年下降2.58%；歸屬淨利潤13.36億元，按年下降3.68%；扣非後淨利潤按年微降0.94%至13.07億元。這是健康元連續第三年出現營利雙降，公司坦言「受市場環境變化、行業競爭持續加劇的挑戰等多重因素影響，公司整體主營業務收入略有下降」。從業務結構看，傳統業務成為業績下滑的主要拖累。作為健康元營收第一大支柱，化學制劑板塊2025年實現收入72.87億元，按年下降5.64%，其中呼吸領域產品受集採政策延續及市場競爭加劇雙重衝擊，銷售額明顯下滑。儘管公司宣稱呼吸領域創新藥收入佔比已超25%，但短期內仍無法對沖傳統品種降價帶來的營收缺口，「以價換量」未達預期。由於營業成本降幅小於營收降幅，化學制劑毛利率減少了0.68個百分點至77.99%。受部分單個產品價格周期性波動、市場競爭加劇等因素影響，健康元的第二大產品——化學原料藥及中間體表現疲軟，2025年營收降至47.09億元，降幅為5.76%。該產品毛利率不足化學制劑一半的水平，僅為34.43%，按年減少0.97個百分點。診斷試劑及設備板塊表現更弱，全年貢獻收入6.57億元，按年下滑8.56%，毛利率大幅下降6.61個百分點，成為業務短板。證券之星注意到，儘管保健食品板塊逆勢增長36.96%，生物製品增長17.5%，中藥製劑增長14.47%，但三大板塊合計營收僅24.03億元，佔總營收比重不足16%，難以撐起公司整體業績。值得警惕的是，健康元的頹勢在季度數據上更為明顯：去年Q1-Q4的歸屬淨利潤分別為4.36億元、3.49億元、3.06億元、2.44億元，淨利潤逐季遞減，反映出盈利能力不斷減弱。與此同時，公司應收賬款規模攀升至27.22億元，較年初增長12%，當期公司還計提了7763.37萬元的壞賬準備。在醫保控費、醫院回款周期拉長的背景下，回款風險進一步加劇盈利壓力。創新藥多點突破，成果與效益暫未匹配2025年，中國醫藥創新在政策與市場雙驅動下邁入高質量發展新階段。國家醫保局聯合衛健 委印發《支持創新藥高質量發展的若干措施》，構建覆蓋研發、准入、支付全鏈條支持體系，依託醫保數據導航、科技專項聚焦等核心舉措，為行業注入穩定系統性動力。面對傳統業務增長瓶頸，健康元將創新藥作為破局關鍵。2025年，健康元創新藥研發成果多點突破:自主研發的1類抗流感創新藥瑪帕西沙韋膠囊(壹立康)於12月正式獲批上市；同時，瑪帕西沙韋幹混懸劑通過定量藥理學外推劑量實現「I期跳III期」的審評突破；此外，TSLP單抗的中重度 COPD 適應症獲准進入III期；具有FIC(First-in-class，同類首創)潛力的PREP抑制劑正穩步推進II期臨床。但亮眼的研發數據背後，商業化兌現並不快——瑪帕西沙韋膠囊年末才獲批，短期內未產生實質性銷售收入，其餘多數品種仍處於臨床中後期，短期難以貢獻業績。健康元表示，目前已佈局超過20款1類創新藥管線，而研發創新是企業發展的核心動力。2025年，健康元全年研發投入14.29億元，佔營收比例9.39%；研發費用為12.73億元，按年減少11.31%，資本化比重僅14.17%，低於同行復星醫藥、華潤雙鶴等資本化水平。證券之星注意到，健康元的國際化佈局處於「高投入、低迴報」階段。2025年公司斥資超15億元收購越南IMP公司，同步推進雅加達高端原料藥基地建設，雖有助於完善全球化產業鏈，但短期無法形成盈利，反而加劇資金層面壓力，2025年投資活動現金流淨流出38.69億元。整體而言，健康元正處於陣痛期：傳統業務受集採衝擊持續減弱，創新藥、國際化等新增長引擎尚未形成規模效應。未來能否順利走出業績低谷，核心取決於創新藥商業化節奏提速、研發投入效率提升，以及傳統業務結構持續優化。(本文首發證券之星，作者|劉鳳茹)