作者 | 源媒匯 胡青木

赴港孖展的大軍中，又多了一家藥企的身影。

邁威生物日前通過港交所聆訊，三度衝擊港股終獲放行，即將成為一家「A+H」兩地上市的藥企。自2022年登陸科創板以來，這家被寄予厚望的創新藥企，始終沒能摘掉代表「未盈利」的「U」標識——四年累計虧損超40億元，盈利似乎是一個遙不可及的目標。

儘管邁威生物2025年實現營收6.63億元，按年激增超200%，但這份增長卻存在一定「水分」——其中約4億元來自授權許可收入，真正的藥品銷售收入僅2.5億元，且全部來自生物類似藥，暫無一款原創1類新藥貢獻現金流。

自A股上市以來，邁威生物超30億元的研發資金砸下去，不僅暫時沒能換來原創成果的落地，反而進一步吞噬着本就緊張的現金流。同樣是「砸研發」，行業標杆恒瑞醫藥已經形成了「研發驅動增長、增長反哺研發」的良性循環，而邁威生物仍處在從「依賴資本輸血」到實現「自我造血」的艱難過渡期中。

表面看來，兩家藥企都在重金押注創新，但邁威生物只學到了巨頭敢於投入的「形」，卻尚未構築起確保其長期生存與盈利的那個「魂」。

 A股上市融到的錢花了大半

赴港上市，對於邁威生物而言已是迫在眉睫。

2025年1月，邁威生物首次向港交所遞交招股書，此後經歷失效、再遞表，直至近期通過聆訊。短短一年多時間三闖港交所的「執着」，從側面反映出其對上市，亦或是對孖展的飢渴程度。

回望2022年初，邁威生物登陸科創板，募集資金淨額約33億元。彼時市場對其寄予厚望，認為這筆資金足以支撐公司的研發管線推進，助力其實現從「研發」到「盈利」的跨越。但四年過後，這份期待早已落空。

2025年財報顯示，這筆當初看來頗為可觀的募集資金，累計使用比例已接近3/4，超募資金使用更是超過八成。然而錢燒得雖快，但邁威生物的盈利卻未有起色。

截圖來源於公司公告

邁威生物自2017年成立以來一直都在燒錢，已連續9年處於虧損狀態，累計虧損約67億元，而研發費用投入達52億元。相比之下，公司成立以來全部營收加起來也僅11億元左右，其中超過一半還是在2025年才實現的。

即便營收數字大幅走高，邁威生物 2025 年的增長依舊根基不穩，收入主力並非來自自研創新藥的商業化突破。全年近 4 億元收入均來自管線授權與技術合作，屬於典型的一次性收益，難以反映其真實的市場變現能力。

而2.5億元的藥品收入則全部來自生物類似藥，也就是常說的「生物仿製藥」，技術門檻相對較低。更關鍵的是，那些被視作公司未來的自研創新藥，至今仍停留在臨床階段，沒能實現商業化，自然也無法貢獻利潤。

邁威生物一邊維持着高強度的研發投入，研發支出常年遠超營收總額；另一邊卻缺乏能與之匹配的創新藥產品變現，收入端自主造血能力匱乏。因此，高額的研發投入反而變成了持續吞噬現金流的負擔，再疊加運營、財務等各項剛性支出，進而導致了虧損。

在此背景下，究竟是什麼支撐着邁威生物的150億估值呢？

 押注唯一核心管線

從管線覆蓋領域上看，邁威生物似乎搭建了一個頗具規模的研發網絡。官網信息顯示，邁威生物擁有4款已上市產品（均為生物類似藥）及10款在研候選藥物，覆蓋腫瘤、自身免疫、眼科和血液等領域，乍看之下佈局領域廣泛。

然而，管線厚度與質量纔是關鍵。邁威生物已上市的產品，面臨的共同困境是「上市即紅海」。

生物類似藥的本質是「跟隨式」競爭策略，追求快速上市、分食存量市場。然而，邁威生物的核心產品君邁康在2023年獲批上市時，其所在的靶點領域早已是多家競品激烈角逐的紅海。這種「慢人一步」的入場節奏，決定了其收入天花板有限，且需要持續高昂的銷售費用去搶佔渠道。

在14個管線品種中，真正具備差異化競爭力的只有9MW2821——一款靶向抗體偶聯藥物（ADC）。邁威生物官網介紹，該藥物是全球首款進入宮頸癌關鍵III期試驗階段的同靶點藥物，同時還獲得了FDA授予的快速通道認定和孤兒藥資格認定等。

截圖來源於公司官網

這款臨床進度領先的藥物，承載着邁威生物向創新藥企轉型的全部希望。

然而，從III期臨床走到最終獲批上市、實現規模銷售，通常仍需2-4年時間，且存在不確定性。招股書中，邁威生物也明確了「候選藥物可能未能成功通過臨床開發或未能獲得監管批准」這一風險。

而邁威生物其餘10餘條管線中，僅有四款管線的適應症進入臨床II期，距離III期與商業化仍需數年，剩餘管線則均停留在I期或臨床前期，短期內無商業化可能。

截圖來源於公司招股書

這種「單一爆款」的押注模式，與成熟龍頭藥企的平台化策略形成鮮明對比。以恒瑞醫藥為例，其真正的壁壘在於構建了一套能夠持續產出的創新體系。通過多管線梯隊式的推進，恒瑞確保了每年都有創新藥或新適應症上市。

這不僅創造了穩定的現金流以反哺早期研發，更重要的是分散了單一產品的研發風險，使增長更具確定性和可持續性。截至2025年，恒瑞醫藥已在國內上市24款1類創新藥，僅當年就有15項新藥或新適應症上市申請獲受理。

就核心產品臨床數據不及預期、上市延後的應對預案，以及公司明確的盈利時間表等問題，源媒匯日前向邁威生物董祕辦發送了問詢郵件，截至發稿未獲回覆。

而當一家創新藥企的未來，幾乎全繫於一款尚未上市的在研藥物時，任何臨床或商業化的波折，都可能動搖其生存的根基。

 嚴峻的商業化難題

前文提到，邁威生物2025年營收中，約4億元來自對外授權許可（如與齊魯製藥和Disc的合作），這類收入雖能短期美化報表，但卻是放棄部分市場權益的一次性收益；2.5億元自有藥品銷售收入，全部來自君邁康等生物類似藥，而該領域競爭激烈、醫保集採常態化，利潤空間持續壓縮，難以成為長久收入支柱。

更嚴峻的是，邁威生物客戶集中度畸高，2025年前五大客戶貢獻了87.6%的收入。結合招股書中披露的背景和已知信息，客戶F有較大概率是齊魯製藥，客戶A則大概率為國藥控股，客戶B則大概率是美國藥企Disc。如此高的客戶集中度，意味着任何主要合作關係的波動都將直接衝擊業績基本盤。

截圖來源於公司招股書

邁威生物代表未來的核心創新藥管線尚未能提供任何現金流，而當下賴以生存的業務板塊（生物類似藥）又面臨增長天花板和利潤擠壓。其龐大的研發投入缺乏來自創新藥銷售的可持續現金流支撐，只能持續依賴外部孖展「輸血」，這使其商業模式變得非常脆弱。

相比之下，恒瑞醫藥早已跨越了這一階段，構建了強大的商業化「造血」系統。其創新藥收入不僅規模龐大，且通過成熟的營銷網絡和高效的醫保準入策略快速放量。國際化BD合作更是亮點頻出，恒瑞與GSK、默沙東等跨國藥企達成重磅合作，既拿到可觀現金流，又保留了部分權益。

邁威生物並非沒有機會，其核心ADC產品的臨床數據將是決定命運的關鍵。2026年，該產品在尿路上皮癌、宮頸癌等適應症的數項關鍵III期臨床試驗將陸續讀出數據。若數據優異，其有望確立在全球該賽道中的重要地位，從而一舉扭轉局面。

然而，時間窗口正在收窄。恒瑞醫藥、石藥集團等國內巨頭的同類產品也已逐步進入III期臨床，賽道日益擁擠。這意味着，即使邁威生物的這款核心藥物成功獲批，也將面臨與強大對手進行價格、臨床證據、市場準入的全方位競爭。

賽道再熱，沒有變現能力都是空談。邁威生物在研發投入、管線數量上努力模仿龍頭，做到了「形似」，卻在商業化閉環、風險對沖上相差甚遠，始終未能觸及成熟藥企的「神韻」。

對創新藥企而言，研發決定上限，而商業化纔是生死線，邁威生物的這場突圍戰，遠比資本市場想象的更加艱難。