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來源：川閱全球宏觀
今年以來市場走勢可謂「一波三折」，各類資產快速輪動，而貫穿其中的最大預期差，無疑是中東局勢的持續演化。本輪衝突在持續時間與衝擊烈度上均遠超市場預期，不僅改寫了年初市場的定價邏輯（降息+全球財政擴張帶來的需求改善），也大幅推升了後續宏觀環境的不確定性。儘管當前美伊已實現階段性停火併進入談判階段，但雙方核心訴求分歧仍存，後續前景依舊存在較大變數。在此背景下，未來大類資產應圍繞哪些核心主線佈局？又需緊盯哪些關鍵「路標」把握配置節奏？
我們認為，中東局勢的影響將沿短、中、長期三層敘事逐步傳導切換：短期，地緣衝突帶來的供給衝擊具有較強粘性，漲價依然是核心主線之一，需聚焦有持續購買力的下游需求，重點關注AI產業周期的剛性需求與地緣驅動下的戰略補庫需求；中期，全球進入產能轉移與衰退交易的博弈，中國有望承接產能和訂單轉移，但需警惕油價再度上行觸發衰退交易；長期，美國信用弱化加速去美元化與資產再配置，大宗商品長期定價邏輯未變，而中國資產及AI相關硬科技賽道具備長期配置潛力。
綜上，如何觀察上述敘事的切換，我們認為需重點跟蹤以下重要路標：短期，緊盯下游庫存去化與終端需求韌性，驗證漲價鏈條持續性與價格傳導效率；中期，跟蹤全球產能轉移節奏及主要經濟體制造業景氣度，把握供給重構向需求放緩切換的拐點；長期，關注跨境資金流向與全球資產再配置進度，觀測弱美元周期下資產定價錨的重構與資本佈局趨勢。具體來看，
1、短期最重要的還是漲價
本輪供給端衝擊帶來的價格上漲具有一定黏性，後續修復或難以「一蹴而就」：一方面，儘管美伊已達成臨時停火併即將開啓談判，但地緣矛盾並未根本化解，加之相關表態反覆，後續局勢仍存不確定性；另一方面，即便衝突徹底結束，霍爾木茲海峽航運恢復尚需時日，受損的能源產區產能重建也需數月之久，區域能源供給、物流通道仍將持續受擾，短期供給約束難以快速解除。
因此，短期內漲價依然是最明確的趨勢方向之一。這一點我們在報告《二季度資產配置：尋找配置的錨點——可持續的漲價》中進行了詳細的闡述，我們重申彼時的觀點：漲價對產業而言，向來是「此之蜜糖，彼之砒霜」，雖然能夠帶動利潤空間，但同時也要關注下游產業的成本承受能力。所以當前市場的核心重心，在於尋找具備順暢價格傳導能力、可將成本壓力有效轉嫁至終端的漲價鏈條，聚焦於「有明確買單能力」的主體。
而在全球主要經濟體庫存周期下行或築底的大背景下，我們認為當前真正具備持續購買力的終端需求，主要集中在兩大核心方向：
一是全球人工智能產業周期所帶動的剛性需求。我們一直提及，雖然市場對AI的資本開支保持謹慎和擔憂，此時就擔憂這些企業會大幅縮減資本開支，仍為時過早。因為進入這場「AI競賽」後，幾乎沒有撤退的餘地，一旦停下腳步，就可能被行業徹底淘汰出局。因此高價並非產業參與者的核心顧慮——對其而言，誰能「堅持到最後」纔是競爭的關鍵。
並且當前行業基本面的積極變化，也進一步支撐了AI產業的需求韌性。隨着當前Token的消耗量呈現快速放量態勢，也讓市場重新堅定了對AI產業長期需求空間與盈利韌性的信心。
二是地緣安全格局驅動下各國主權儲備的補庫需求。在地緣政治格局深刻調整的背景下，各國拓寬戰略儲備範圍、加大儲備力度，或將成為今年資源品行情的重要基礎。但隨着美伊衝突升級，各國儲備的核心目的已悄然發生轉變——從過往服務於「經濟發展」轉向聚焦「國家安全」，儲備方向也從傳統戰略金屬，逐步傾斜至糧食、能源、國防等更為緊急、關乎國計民生的核心領域，這部分需求有更強的韌性，漲價動能更強。詳細內容可參考《二季度資產配置：尋找配置的錨點——可持續的漲價》。
2、中期關注產能轉移與衰退交易的切換
中期視角下，全球市場正陷入一場由「產能轉移」與「衰退交易」交織的深度博弈。地緣風險、供應鏈重構與總需求周期共振，使得宏觀定價邏輯不再是單一主線，或將呈現出「先脹後滯、再轉向衰退」的遞進式演化。
隨着中東地緣問題的持續，漲價的漣漪正逐級擴散，從生產端到需求端形成全局性的成本推力：
其中供應鏈問題首當其衝，油價上行，霍爾木茲海峽的關閉可能導致類似於疫情時期的生產停滯風險。短期內貿易通道的不確定性大幅攀升，跨境物流受阻加劇，不僅會再次衝擊全球供應鏈的穩定性，更可能引發生產中斷、交付延遲等連鎖反應，對全球供給能力形成顯著約束。
而從價格傳導機制看，類比2022年俄烏衝突引發的油價上行，能化產業鏈作為製造業的核心基石，其成本上漲壓力將隨時間推移逐步滲透至各行業終端。這一過程將直接擠壓企業盈利空間、推升居民生活成本，進而實現從生產端向終端需求的全面傳導。若缺乏強有力的政策對沖措施，全球經濟由通脹高企逐步轉向增長停滯、乃至步入衰退的概率將顯著上升。
當前，中東局勢的影響仍停留在第一階段——即「通脹上行與供給受阻」的初期，但衝擊尚未形成對全球需求的系統性傳導。3月美國等全球主要經濟體制造業PMI甚至呈現回升態勢，這一信號既凸顯出市場存在一定的預防式補庫特徵，企業為應對供應鏈不確定性提前儲備原材料，也意味着短期需求端仍具備一定韌性，尚未出現全面走弱的跡象，為全球經濟爭取了短暫的緩衝期。
在「供給衝擊」主導的窗口期，全球資金的避險需求與產能轉移需求往往呈現高度一致。對應到資產配置層面，應增配具備突出供應鏈韌性、穩定能源保供能力以及完善產業配套的經濟體。這類經濟體不僅將成為全球過剩流動性的「安全避風港」，也將成為全球訂單與產業資源的核心承接者，在本輪全球市場格局重構中佔據戰略主動。
而中國資產無疑是其中最具配置價值的核心方向。從當前全球競爭格局來看，中國憑藉完整且自主可控的工業體系、高效穩定的供應鏈基礎、充足可靠的能源保供能力，以及持續優化升級的營商環境，無疑是本輪全球產業與資本再配置過程中最具競爭力的受益者。
回顧2021—2022年，中國出口的亮眼表現已充分印證了供應鏈韌性與產業綜合優勢的核心價值。彼時全球供應鏈因疫情反覆陷入深度紊亂，多國製造業生產受阻、全球產能缺口持續擴大，而中國高效統籌疫情防控與經濟社會發展，率先實現產業鏈供應鏈全面復甦，出口全球份額顯著提升，帶動出口實現階段性高增長，成為穩定全球貿易與供給的關鍵力量。
我們認為，本輪周期中，隨着產能轉移與供應鏈重構再度成為全球產業佈局的核心主線。中國在新能源、高端裝備、電子製造等中游設備領域已形成的規模化、低成本、高效率的綜合製造業優勢，仍是吸引全球產能集聚、鞏固我國全球產業鏈核心樞紐地位的關鍵支撐。
但需要警惕的是，任何成本抬升與輸入性價格衝擊，最終都將不可避免地向需求端傳導。與上一輪通脹周期中全球需求整體旺盛、尤其在美國大規模財政刺激支撐下的強復甦格局截然不同，當前宏觀環境已發生根本性逆轉：發達經濟體降息空間愈發受限，財政空間與債務約束顯著收緊，信用持續收縮帶動總需求整體偏弱。這意味着，本輪市場已無法簡單沿用2021年之後的通脹交易或復甦交易邏輯。
若後續油價持續高位運行，進一步壓制全球消費與投資需求，推動製造業周期步入下行區間，全球主要經濟體或將難以獨善其身。隨着全球製造業景氣度持續走弱，前期由供給重構驅動的產能轉移邏輯，將逐步讓位於需求放緩帶來的衰退壓力。在此背景下，資產配置需更加側重防禦性與確定性，轉向具備盈利韌性、現金流穩健且估值合理的板塊，同時規避對需求周期高度敏感的高彈性資產。
3、長期則是全球資產的再配置周期
從長期來看，這場中東局勢後隱藏的，更是深刻重塑全球資產定價錨與美元信用吸引力的核心變量。此次中東變局無論最終劇本如何，美國在其中表現出的戰略掌控力和信譽的下滑已成定局，這加速了全球資本對其「安全資產」屬性的重新審視，也促使中東主權資本這一昔日美元資產最堅定的擁躉開啓多元化的再配置進程。
至此，「去美元化」、尋求多元佈局的陣營正以前所未有的廣度擴張。從貿易摩擦後尋求自主可控的中國，到疫情前被迫脫鉤的俄羅斯，因格陵蘭島等資源爭端而對美「心生芥蒂」的歐洲，再到深陷地緣漩渦、急於分散風險的中東產油國，全球主要經濟體對於單一美元體系的依賴正在鬆動。儘管這一進程註定波折反覆，但「弱美元」敘事已從邊緣逐步走向共識，其底層基礎正日益夯實。
基於弱美元的敘事，我們判斷長期資產配置有幾大主線：
其一，在地緣割裂和美元信用下滑的背景下，大宗商品的屬性正在發生質變：一方面，面對歐美債務高企與美元信用的邊際損耗，黃金及一籃子不可再生的大宗商品，成為對沖主權貨幣購買力稀釋的最優工具，這不僅是通脹交易，更是對信用貨幣體系不信任的投票；另一方面，中東衝突則進一步加劇了供給端的不確定性，使得油氣、礦產等傳統能源不再僅是工業生產原料，更是國家安全的戰略籌碼，這種由於供應鏈脆弱性帶來的地緣風險溢價將被長期計入價格。
其二，則是基於主權信用的資產再配置。隨着資金流出高估值的美元資產，尋找估值窪地與政治中立的資產，那些財政紀律嚴明、產業鏈完整且具有內需縱深的經濟體（如中國）的主權信用風險溢價將被重估。
在此背景下，中國資產，包括A股和港股的戰略地位或將得到系統性提升。就像我們在去年報告《港股的定位或因地緣政治改變》中提到的，美元外溢背景下，作為連接東西方資本的橋頭堡，港股市場的全球投孖展戰略地位將迎來顯著的系統性提升，有望成為這一輪全球資產再平衡中最核心的受益者之一。
更進一步說，倘若全球衰退交易迫使AI產業邏輯從「估值驅動」重回「利潤和成本驅動」，中國製造業有望實現對這一新興產業的全鏈條承接。當前，隨着硅谷巨頭資本開支的急劇膨脹與模型迭代邊際效益的遞減，算力供給端正逐步顯現出投入產出比惡化的跡象。一旦高利率環境壓制了孖展空間，疊加衰退預期抑制需求，資本開支增速勢必放緩，這將為中國憑藉「後發成本優勢」與完備供應鏈實現「彎道超車」創造戰略窗口。
本質上，AI是電力、硬件與算法的深度融合體，其終極歸宿必然是製造業。而當行業競爭焦點從「軍備競賽」式的參數堆疊，轉向「商業閉環」中的成本控制與落地效率時，中國深厚的製造業底蘊將構築起僅次於技術突破的最深護城河。在此背景下，中國有能力實現對AI全產業鏈的垂直整合，確立其作為全球AI基礎設施與終端應用核心供給樞紐的戰略地位。
在此範式下，「Token出海」，依託極致性價比的算力服務與模型調用輸出，或將成為AI賽道中兼具確定性與現金流的優質生意模式。這不僅是中國製造業優勢在數字經濟領域的自然延伸，也將進一步夯實A股與港股中相關硬科技與互聯網龍頭的全球戰略地位。
4、中東局勢影響的短、中、長期「錨點」
綜上，我們認為，後續中東局勢的傳導影響將沿着短期、中期、長期三層敘事逐步切換，其節奏與力度可重點跟蹤三大關鍵觀測「路標」：
短期維度，核心跟蹤下游庫存去化節奏與終端需求韌性，判斷漲價鏈條的持續性與價格傳導有效性；
中期維度，跟蹤全球產能轉移節奏及主要經濟體制造業景氣度變化，甄別供給重構邏輯向需求放緩邏輯切換的臨界點；
長期維度，密切追蹤跨境資金流向與全球資產再配置進程，觀測弱美元周期下資產定價錨重構與資本佈局方向的深遠變化。
風險提示：美國通脹粘性超預期與關稅傳導超預期；地緣衝突升級與油價大幅上行：美國財政政策超預期，推升通脹，導致聯儲局加息。
本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資諮詢執業資格並登記為註冊分析師，基於認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，並對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。
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責任編輯：凌辰