文丨光錐智能 Stargazer

在「百鏡大戰」已經開打的2026年，行業玩家到底過得怎麼樣？

4月1日，深圳AR眼鏡公司XREAL正式遞表港交所，準備以「智能眼鏡第一股」的身份衝擊港股IPO。

招股書顯示，2025年XREAL的營收已經達到5.16億元，毛利率達到35.2%，這種營收質量在智能硬件圈子裏算是比較少見的優秀。整體經營層面，目前公司還處在虧損狀態，經調整淨利潤為-4.37億元、-3.75億元、-2.5億元。此外，招股書中還提到，公司市場份額連續第四年蟬聯全球AR眼鏡市場冠軍。

不過，XREAL這份看起來不錯的數據中也隱藏了一些「遺憾」。因為5.16億元的營收，差不多只是一家中型連鎖餐廳年收入的水平。

這樣的結果，是因為XREAL不夠「努力」嗎？顯然不是。

從營收質量層面看到，公司毛利率從2023年的18.8%一路攀升至2025年的35.2%，經調整淨虧損也從4.37億元收窄至2.50億元，已經顯示出XREAL正處於「大踏步前進」的狀態。

XREAL招股書的數字背後，藏着AR眼鏡行業最真實的尷尬——當你在一個小池塘裏當最大的魚，本質上還是一條小魚。

或許，從同業競爭的角度來說，XREAL已經足夠強大。但從消費電子賽道來看，智能眼鏡現在的「池子」還是太小了。

財務拆解高增長表象下的「精緻窮」

打開XREAL的招股書，最先映入眼簾的是一組漂亮的增長曲線。

財務數據顯示，公司營收從2023年的3.90億元增至2025年的5.16億元，複合增長率約15%；毛利率做到三年翻倍，從18.8%躍升至35.2%。但當我們把這些數字還原到業務本質，會發現一個截然不同的故事。

首先，是收入結構的比較單一。XREAL作為一家賣智能眼鏡的公司，它的業務確實「只賣智能眼鏡」。

2025年，XREAL的5.16億元收入中，AR眼鏡銷售佔4.03億元（78.1%），配件佔0.73億元（14.1%），服務及其他佔0.40億元（7.8%）。這意味着公司幾乎完全依賴硬件銷售，且高度集中於三大產品線：Air系列（入門級，均價約1656元）、One系列（中高端，均價約3196元）、以及Light-Ultra-Aura系列（旗艦/開發者版，均價約3665元）。2025年One系列銷量達11.1萬台，貢獻絕大部分增量；Air系列銷量僅1.7萬台，較2024年的10.4萬台大幅下滑；Light-Ultra-Aura產品線全年銷量4973台。

這種「入門級萎縮、中高端爆發」的銷量結構，解釋了公司毛利率的提升——One系列的毛利率顯著高於Air系列。但這也同樣暴露出一個問題：XREAL正在從「走量」轉向「走價」，這是小市場的典型特徵。

這種市場表現情況，在不少創新硬件行業都曾出現過，例如早期的掃地機器人。一般來說，正常市場銷量結構應該遵循「金字塔」結構，即入門銷量最多，中高端次之。但對於小體量的市場來說，由於入門款產品很難形成規模「平攤」整條產品線的各種費用，廠商想要進一步提升營收，就只能做好「滿配」產品的體驗，結果自然就是提價。

根據艾瑞諮詢（iResearch）數據，按銷售收入計，XREAL在2022年至2025年間連續四年在全球AR眼鏡市場中位居第一。在包含無顯示智能眼鏡在內的整體智能眼鏡市場中，2025年XREAL按銷售收入計排名全球第二、中國第一。2025年，XREAL的全球AR眼鏡營收市佔率27.0%、銷量市佔率24.8%，均位列第一。

但從另一個角度來說，XREAL的5.16億元收入，也證明了整個市場的「盤子」就這麼大。對比TWS耳機市場或智能手錶市場，AR眼鏡的體量連「零頭」都算不上。

市場雖然不大，但在「百鏡大戰」的壓力下，這導致行業公司根本不能「歲月靜好」。研發、銷售費用環節一個都不能拉下。

招股書顯示，2023年至2025年，XREAL研發費用分別為2.16億元、2.04億元、1.83億元，絕對值在下降，佔收入比重從55.3%降至35.5%。招股書將此歸因於「研發效率提升」，但另一個解讀或許是：當市場天花板可見時，加大研發的「性價比沒那麼高」。

截至2025年底，XREAL擁有中國境內382項專利、海外99項專利，涵蓋光學設計、端側協處理器架構、空間感知算法等領域。但這些技術壁壘，在一個小體量市場裏，更像是一個「精緻的玩具」——你擁有最好的技術，但為技術買單的消費者很少。

此外，XREAL毛利率35.2%看起來很美，但減去銷售及分銷開支（1.31億元）、研發費用（1.83億元）和管理費用（1.12億元）後，XREAL的經調整淨虧損仍高達2.50億元。而XREAL2025全年總計賣了133731台眼鏡，算下來每賣出一台，XREAL要虧1800元。

所以，要維持長期競爭力，XREAL根本沒有時間「堅持」了。

2025年末，XREAL現金及現金等價物僅餘0.64億元，較2024年的2.05億元大幅減少。雖然招股書解釋稱，這主要是由於存貨增加和經營活動現金流出。但明眼人都能看出來，對於一個仍在虧損且現金流緊張的公司來說，IPO募資已經成為「必選項」而非「可選項」。

護城河與未來小池塘裏的大魚如何遊向深海？

既然市場這麼小，那麼XREAL給自己講了一個什麼故事？

這個故事中包含兩個關鍵詞：技術卡位和生態押注。

與大多數AR眼鏡廠商的「組裝模式」不同，XREAL是智能眼鏡賽道里少數做「全棧自研」的玩家。從X-Prism光學引擎、X1端側協處理器，到NebulaOS操作系統、Real3D空間算法，XREAL建立了垂直整合的技術體系。

這種深度耦合帶來的結果是產品體驗的代差。以Motion-to-Photon（運動到光子）延遲為例，XREAL的X1芯片可以將這一指標壓低至3毫秒以下，而行業平均水平通常在10-20毫秒。空間錨定算法的抖動率低於0.5mm，這意味着虛擬物體在現實空間中幾乎「紋絲不動」。同時，為了最大化釋放技術能力，2021年，XREAL在無錫建成自動化製造基地，成為全球首傢俱備光學模組自主生產能力的AR眼鏡公司。

這兩項技術合起來的意義，是讓用戶看空間畫面就像「一直舉着大屏一樣」，大幅減少觀看AR畫面的「暈車感」。

積累這些技術優勢的變現路徑是什麼？目前看來，XREAL選擇了一個聰明的策略：做巨頭的「硬件合夥人」。

XREAL最值得關注的一次戰略轉向，發生在2024年至2025年間。公司從力推自研的NebulaOS，轉變為與Google深度合作，成為Android XR平台的「首席硬件合作伙伴」。下一代旗艦產品Project Aura預計將搭載Android XR系統，集成Google的Gemini AI和多模態感知能力。

這是一個現實的權衡：自研OS可以掌握控制權，但在一個小體量市場裏，開發者沒有理由為你單獨開發應用。擁抱Android XR意味着放棄部分控制權，換取的是整個Android生態的應用支持。

招股書透露，XREAL正在與華碩ROG合作開發240Hz高刷新率遊戲眼鏡，與蔚來汽車探索智能座艙AR體驗，與中國領先手機廠商推出定製版AR眼鏡。種種合作，都體現了XREAL願意從NebulaOS到「開源生態」的戰略轉身。

這種「B端賦能+C端試水」的雙輪驅動，可能是XREAL突破收入天花板的關鍵。2025年，XREAL來自企業客戶的技術開發服務收入達到0.40億元，雖然佔比僅7.8%，但毛利率顯著高於硬件銷售。這意味着，XREAL或許有機會計劃在AI軟件服務上探索訂閱制商業模式——當硬件銷量觸及市場容量上限時，軟件和服務可能成為第二增長曲線。

但在此之前，XREAL最重要的還是維持目前的身位。

XREAL的全球化表現還是不錯的。2025年，超過70%的收入來自海外市場：美國佔36.9%（約1.9億元），日本佔14.6%，歐洲佔13.8%。公司已進入40個國家和地區，在北美、歐洲、日本均設有本地銷售與運營團隊。

這種"客場作戰"的能力，是XREAL區別於國內不少競爭對手的優勢。當國內AR眼鏡市場陷入價格戰時，XREAL可以在海外獲取更高的品牌溢價。招股書顯示，XREAL的直銷收入佔比70.8%，這意味着公司掌握了用戶數據和品牌心智，為未來的軟件服務變現奠定了基礎。

結語

XREAL的招股書，是一份「小而美」的典型樣本。

它證明了在中國硬科技創業領域，深耕技術、全球化佈局、與生態巨頭合作，可以在一個早期市場裏建立起堅實的護城河。但它也揭示了AR眼鏡行業的殘酷現實：在市場需求真正爆發之前，即使是全球第一，也難以擺脫「小市場」的困境。

根據艾瑞諮詢預測，到2030年全球AR眼鏡市場規模將達到94億美元。如果這個預測成真，XREAL有望藉助先發優勢實現收入的跨越式增長。但如果市場增長不及預期，或者蘋果、Meta等巨頭以更激進的方式進場，XREAL的27%市佔率可能迅速被稀釋。

無論如何，XREAL的選擇值得尊重。在硬科技的長跑中，活下來的往往不是靠爆發力，而是靠耐力和方向感。