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來源：財熵
資料圖。
鍾睒睒渡劫成功，但農夫山泉真的安全了嗎？
吳楠
「那些殺不死你的，終將使你更強大。」尼采的這句箴言，放在2025年的農夫山泉身上，再貼切不過。
就在兩年前，農夫山泉及其創始人鍾睒睒被捲入一場前所未有的輿論風暴。從公益爭議到品牌歷史糾葛，從創始人國籍問題到產品包裝「日式風格」的指控，一場「翻舊賬」式的網絡圍剿，讓這家包裝水巨頭陷入嚴峻的品牌信任危機。雪上加霜的是，彼時軟飲料行業整體增速放緩、競爭日趨白熱化，在此背景下，公司包裝水業務遭受重創，營收與利潤增速大幅放緩，股價一度近乎腰斬。
在內外交困下，外界不禁懷疑：農夫山泉，還能翻盤嗎？
2026年3月24日，農夫山泉用一份超預期的年度成績單給出了回答。財報顯示，2025年公司全年營收525.53億元，按年增長22.5%，首次突破500億元大關；歸母淨利潤158.68億元，按年大增30.9%，雙雙創下歷史新高。更難得的是，毛利率提升至60.5%，淨利率超過30%，均為2017年以來最佳水平。財報發布次日，股價大漲逾9%，資本市場用真金白銀投下信任票。而在財報致辭中，鍾睒睒那句「新的管理團隊經受住了輿情的考驗」，更道出了這份成績單背後的重量。
然而，真正值得深究的命題也隨之而來：在一個增速趨緩、競爭白熱化的飲料行業裏，農夫山泉的增長究竟源自何處？是危機後的反彈紅利，還是真正構建了穿越周期的能力？這份強勢復甦的底氣，又能否支撐它走得更穩、更遠？
從「水的公司」到多品類協同
拆解525.53億元營收的增長結構，最引人注目的變化是：農夫山泉已不再是人們刻板印象中的「水的公司」。
2025年，茶飲料板塊全年收入215.96億元，按年增長29.0%，佔總營收比重進一步提升至41.1%。繼2024年首次超越包裝飲用水後，茶飲料已正式成為農夫山泉的第一增長引擎。而頭號功臣，無疑是東方樹葉。
令人感慨的是，這款曾因網友票選而戴上「最難喝飲料之一」帽子的產品，在坐了近10年冷板凳之後，竟逆襲成為無糖茶賽道的絕對霸主。從銷售軌跡看，東方樹葉的爆發力驚人：2018年銷售額僅約4億元，到2023年激增至約67億元。據業內人士推斷，2024年其整體銷售額已突破100億元。
東方樹葉的崛起，離不開無糖茶賽道的時代紅利。2020年前後，國民健康意識持續覺醒，無糖茶飲迎來風口。公開數據顯示，2019-2024年，中國無糖茶市場規模從約40億元增長至90億元左右，年均複合增長率超過20%。
然而進入2025年，行業增速明顯放緩：2月、3月甚至出現負增長，即便在4-9月的傳統銷售旺季，多個月份增速也不及2024年同期的一半。大量二三線品牌銷量銳減，行業洗牌加速。但在寒冬中，東方樹葉卻上演了「強者恒強」的戲碼：其市場佔有率從2024年的75%進一步攀升至2025年的近80%——這意味着，每賣出5瓶無糖茶，就有4瓶是東方樹葉，龍頭集中度持續提升。
這一格局的形成，並非偶然。早在無糖茶尚屬冷門賽道時，農夫山泉便堅持對東方樹葉進行長期品牌投入與消費者教育，在用戶心智中刻下「真茶萃取、0糖0卡」的標籤，構築起難以複製的品牌壁壘。面對市場變化，東方樹葉持續迭代產品，2025年推出陳皮白茶、菊花普洱等新口味，並搭配1.5L大包裝拓展家庭消費場景。更關鍵的是，農夫山泉依託超過300萬個終端網點與5000名經銷商的渠道優勢，疊加「開蓋贏獎」「一元換購」等終端活動，在行業疲軟期依然保持強勁動銷，持續擠壓中小品牌的生存空間。
再看包裝水業務。2025年，農夫山泉包裝水收入為187.09億元，按年增長17.3%，成功扭轉了2024年的下滑趨勢。這得益於公司及時調整渠道策略，推動市場份額回升。
回顧2024年，受輿論壓力與份額下滑影響，公司曾推出綠瓶純淨水，並通過低價促銷推廣，但市場反饋不及預期。2025年，公司經營重心迴歸紅瓶天然水，通過「萬箱陳列」等精細化渠道投放鞏固終端表現。與此同時，為持續深化「天然水源、透明工廠」的品牌心智建設，公司當年新增3處水源地，全國佈局增至16個，並推出高端純透食用冰等新品，積極開拓餐飲等新消費場景。
隨着輿情影響逐步消退，包裝水市場份額持續回升。據馬上贏數據，2025年9月末，公司包裝水市佔率穩居行業第一（33.0%），較2024年4月的低點（28.2%）提升4.8個百分點。不過，包裝水收入佔總營收的比重按年下降1.6個百分點至35.6%，尚未恢復至2023年的水平。
除了水和茶，果汁與功能飲料板塊在2025年同樣貢獻了顯著增量。功能飲料受益於運動健康趨勢及「尖叫」系列產品升級，收入按年增長16.8%至57.62億元；果汁則憑藉17.5°NFC系列等高端產品在山姆等渠道的熱銷，收入達51.76億元，按年增長26.7%。兩者合計貢獻超過20%的營收。
增長能否持續？
與收入增長相比，農夫山泉的「賺錢」能力更加出色。2025年公司實現歸母淨利潤158.68 億元，按年大幅增長30.9%，增速高出收入增速8.4個百分點。毛利率按年提升2.4個百分點至60.5%，淨利率提升1.9個百分點至30.2%，均創下歷史新高。
毛利率的改善首先來自成本端。根據公司的招股說明書，PET（聚酯瓶片）作為生產瓶身的主要原料，佔公司總成本的約30%。2025年全年PET價格處於相對低位，疊加紙箱、白糖等包材及原材料採購成本的同步下降，直接推動了毛利率上行。
其次是產品結構的優化。高毛利的茶飲料已躍升為公司第一大業務支柱，而包裝水方面，公司通過聚焦高利潤的紅瓶天然水，減少低毛利綠瓶純淨水的補貼，促進了毛利的提升。同時，公司刻意控制電商渠道佔比，有效維護了線下經銷體系的價格秩序，避免了價格戰對利潤的侵蝕。
在成本下降與結構優化之外，公司通過提升產能利用率、優化物流網絡及嚴格控制費用，將高毛利有效轉化為高淨利。財報顯示，2025年公司銷售費用率按年下降2.7個百分點至18.6%，這主要歸功於廣告促銷費用的理性收縮以及產品結構優化帶來的物流費率下降。根據中金公司的測算，水、茶、功能飲料及果汁的EBIT利潤率均實現顯著提升，其中果汁與水業務的增幅分別達到11和9.4個百分點，顯示出全線產品盈利能力的全面修復。
然而，在光鮮的業績背後，增長的可持續性隱憂已悄然浮現。
首先是成本端，上行壓力正在積聚。進入2026年，中東地緣衝突推升國際油價，帶動PET等化工品價格快速反彈。截至4月初，PET價格較戰前已上漲約40%。同時，全球多家氣象機構預警，2026年下半年大概率出現中等及以上強度的厄爾尼諾現象。歷史規律顯示，厄爾尼諾易導致印度、泰國、巴西等甘蔗主產區減產，往往引發糖價上行。PET與白糖作為兩大核心成本，其價格共振上漲，將直接擠壓未來利潤率。
增長端方面，作為盈利核心的茶飲料業務正面臨高基數下的增速放緩，其營收增速已從2023年的83.3%逐年回落至2025年的29.0%。在康師傅、元氣森林等競品強力滲透及行業增速放緩的背景下，東方樹葉雖佔據近八成市場份額，但進一步突破的邊際難度日益增加，高增長態勢恐難以長期維繫。
此外，2025年銷售費用率的改善很大程度上源於上年奧運高基數的對比，但2026年作為公司成立30周年，營銷活動將更為活躍。公司計劃將「開蓋贏獎」的活動範圍擴大，並通過「買一送一」幸運抽獎等促銷方式加強與消費者互動。管理層明確表示，運營費用率將取決於銷售表現和競爭環境，公司將保持靈活性，不會刻意維持在2025年的歷史低點。這預示着為支持增長和市場競爭，2026年的銷售費用投入可能會增加。
而立之年：穩一點，慢一點，遠一點
2026年，是農夫山泉的而立之年。在不久前披露的財報及隨後的業績發布會上，公司管理層坦率地給出了新一年的畫像：目標依然是雙位數增長，但經營理念轉向了「穩一點、慢一點、遠一點」。
管理層強調，這並非戰略方向的轉變，而是對聚焦產品質量、執行紀律及服務消費者與經銷商這一核心理念的重申。但透過財報細節與戰略部署，我們依然能讀出幾分緊迫感。
擺在桌面上的第一塊「硬骨頭」，是如何讓基本盤包裝水重回巔峯。儘管2025年包裝水業務已恢復增長，但187.09億元的收入距離2023年高峯時期的202.62億元仍有近16億元的差距，在財報電話會上，管理層明確給出了2026年的第一個短期目標：包裝飲用水規模要重返並超越2023年水平。
為了拿回失地，農夫山泉正在打一套組合拳。在水源端，公司計劃通過持續的水源地消費者教育，進一步強化「天然健康」的品牌護城河；同時持續拓展水源地版圖，2026年初已新增雲南轎子雪山水源地；在渠道端，「萬箱陳列」策略持續下沉，終端陳列更加精細化；在場景端，公司正積極滲透家庭烹飪、餐飲後廚等B端市場，試圖挖掘存量之外的增量。
茶飲料業務雖已成為「第一引擎」，但高增速放緩是不爭的事實。在業績發布會上，農夫山泉管理層給出的回應是：「茶離天花板還非常遠——中國茶文化博大精深，茶品種多樣化，在滲透率和人均消費量上都有很大提升空間。」話雖如此，要在高基數下維持高增長絕非易事。2026年，農夫山泉的策略是「做強水、做大茶、拓新品」。除了持續推出新口味迭代產品線外，東方樹葉將繼續通過「開蓋贏獎」等消費者互動活動鞏固份額。
而在茶和水之外，2026年的另一個看點是農夫山泉對新賽道的「重兵佈局」。公司看好電解質水品類，認為其正推動功能飲料行業迎來第二波增長浪潮，並於2026年初推出了新的電解質水產品；而即飲咖啡等新品類的拓展，也被提上了日程。放眼更長遠的未來，國際化佈局正在加速。繼2025年將核心產品引入香港及新加坡市場後，2026年初農夫山泉已將觸角延伸至馬來西亞。
對於農夫山泉的未來表現，資本市場看法不一。
群益證券認為，依託強大的供應鏈建設和品牌升級，農夫山泉2026年有望維持穩健增長，市場份額或將進一步擴大，但需警惕原材料價格上漲對盈利的侵蝕。
招銀國際指出，儘管公司行業地位穩固，但面臨競爭加劇、地緣政治推高PET成本以及宏觀消費環境疲軟等多重挑戰。基於2025年的優異表現，該行將目標價上調至60.88港元，維持「買入」評級，但也提示需關注未來盈利增速可能放緩的風險。
中金公司則維持「跑贏行業」評級及61港元目標價。分析師預計，受益於新品推出和營銷投入，2026年收入將保持穩健增長。儘管PET價格波動存在不確定性，但憑藉高利潤率及多元化的產品結構，農夫山泉具備較強的抗風險能力。
尼采的那句箴言其實還有另一層常被忽略的底色：苦難本身並不直接產出「強大」，真正讓人進化的，是在風暴中對核心能力的持續鍛造與對長期主義的堅守。2025年的業績，是農夫山泉穿越輿情、直面競爭後，系統性內功的體現。而未來，能否在成本上漲、行業放緩的新常態下，將這份復甦的「底氣」轉化為持久的「韌勁」，將是其「三十而立」後更關鍵的考題。■
責任編輯：楊紅卜