在保險行業數字化轉型的深水區，AI技術正從「輔助工具」演變為重構承保、理賠核心流程的關鍵變量。4月13日，港交所披露信息顯示，暖哇洞察科技有限公司（以下簡稱：暖哇洞察）再次向港交所主板遞交上市申請，摩根大通與滙豐銀行擔任聯席保薦人。這是繼2025年9月首次遞表失效後，這家由衆安在線與創始人盧旻聯合創立、紅杉資本加持的保險AI科技公司，再度向資本市場發起衝擊。

此次赴港上市，暖哇洞察擬將30%的募集資金用於技術研發，30%用於市場拓展（其中半數投向東南亞及中東），30%用於戰略投資。在頭部險企紛紛自研AI系統、行業競爭日趨白熱化的背景下，這家以「成果付費」為模式的AI服務商，能否憑藉技術輸出打破「依賴單一大客戶」的桎梏，將「紙面盈利」轉化為可持續的商業價值？

營收邁過10億門檻 動能卻現「斷崖式」放緩

從營收數據看，暖哇洞察近三年交出了一份表面亮眼實則暗藏隱憂的成績單。2023至2025年，公司營收從6.55億元增長至10.24億元，三年複合增長率25.1%，並於2025年首次跨過10億元營收門檻。然而細看增速曲線，2024年營收按年增幅高達44.16%，2025年已急劇回落至8.48%，業務擴張節奏顯著放緩。

在健康險AI科技行業高速擴容的背景下——據弗若斯特沙利文報告，該賽道預計到2029年市場規模將達到653億元——暖哇洞察的增長減速並非賽道見頂的信號，更多折射出公司自身客戶滲透進入瓶頸期，以及核心產品議價能力面臨挑戰。

在盈利端，暖哇洞察的處境更為複雜。整體毛利率從2023年的58.3%持續下滑至2025年的47.2%，三年累計跌幅超過11個百分點。更值得關注的是公司調整後淨利潤的表現。剔除可轉換可贖回優先股公允價值變動等非現金項目後，公司經調整淨利潤從2023年的1850萬元增至2025年的6060萬元，但2025年按年增幅僅約5.30%，較2024年約210.4%的增速呈「斷崖式」降溫。經調整淨利潤率也從2024年的6.1%回落至5.9%，這意味着即便剔除賬面干擾因素，公司的核心盈利增長動能仍在減弱。

賬面數據上，公司2023年至2025年淨虧損分別為2.40億元、1.55億元和2.70億元，三年累計虧損超6.6億元。虧損的主要推手是可轉換可贖回優先股的公允價值變動——三年分別為2.57億元、2.06億元和3.04億元。

高毛利的增長引擎正在失速突圍路徑在哪兒？

根據智通財經APP觀察，這種「增收不增利」的結構性背離，根源在於收入支柱——承保解決方案的盈利質量加速惡化。承保業務佔總收入比重近七成，但其板塊毛利率從66.3%暴跌至52.3%，三年降幅達14個百分點。細分來看，用戶運營業務（佔承保收入超六成）毛利率從41.7%降至32.4%，且毛利額已出現絕對下降——2025年該業務毛利1.41億元，較2024年的1.72億元減少18.0%，而同期收入僅下降8.8%，表明盈利能力的惡化速度遠超收入收縮速度。高毛利的承保風險管理業務雖毛利率仍維持在85%以上，但收入增長近乎停滯（2025年按年僅增8.0%，此前一年增速僅2.3%），無力對沖用戶運營業務的盈利塌陷。

與此同時，理賠解決方案雖在2025年展現出57.2%的收入高增長，佔總收入比重提升至21.4%，但其板塊毛利率同樣承壓下行，從39.0%降至35.8%。其中體量最大的理賠覈查及調查業務毛利率從31.3%降至28.5%，增值健康管理服務毛利率更從92.7%驟降至38.4%——這一「斷崖式」下滑雖部分源於業務模式從純軟件向實際健康管理服務的轉型，但也意味着該業務不再是那個可以輕鬆貢獻高毛利的明星板塊。

綜合來看，暖哇科技當前面臨的本質問題是：高毛利的增長引擎（用戶運營）正在失速，高增長的引擎（理賠）又無法維持高毛利，兩大業務同時承壓，導致整體盈利水平持續下移。在銷售及分銷開支、行政開支合計仍佔收入35%以上的情況下，公司淨利潤率轉正之路遙遙無期。

進一步來看，用戶運營業務本質上是利用AI技術幫助保險公司提升客戶觸達、轉化和續保管理，其毛利率持續走低，反映出兩個殘酷現實：一是頭部險企自建能力增強，外部技術服務的議價空間被不斷壓縮；二是中小險企對價格高度敏感，暖哇科技為拓展客戶數量（客戶總數從112家增至245家）不得不在定價上做出妥協。若不改變這一業務的商業模式——例如從按效果付費轉向按價值分成，或嵌入更深度的運營服務——毛利率恐將跌破30%的警戒線

理賠板塊的毛利率分化同樣值得關注。理賠相關軟件開發服務毛利率穩定在80%以上，但收入僅3215萬元，屬於典型的「高毛利、小體量」業務；增值健康管理服務毛利率在經歷劇烈波動後穩定在38%左右，收入增速超過50%，正在成為新的增長極；而佔比最大的理賠覈查及調查業務毛利率僅28.5%，且仍在下降。該業務按處理案件量收費，在DRG/DIP改革背景下，理賠複雜度顯著提升，AI自動化處理比例受限，人工複覈成本上升，毛利率自然承壓。改善這一局面的關鍵在於提升「羅布泊」理賠決策系統的自動化覆蓋率——目前公司累計執行2.21億例案件，若能將AI完全自動化處理比例從當前水平再提升10個百分點，理賠覈查業務的毛利率有望回升至35%以上。

綜上，從突圍路徑看，暖哇科技需要在三個方向上同時發力。第一，穩住用戶運營業務的毛利率底線。當前32.4%的毛利率已接近可變成本線，公司應考慮調整定價策略，放棄部分價格敏感的中小客戶，轉而向頭部險企提供更高附加值的深度運營服務，以服務深度換毛利率空間。第二，加快理賠業務的結構性升級。將資源向高毛利的理賠軟件開發和高增長的增值健康管理服務傾斜，同時通過技術迭代提升理賠覈查的自動化率，在規模擴張中實現毛利率企穩。第三，推進客戶多元化和海外佈局。前五大客戶收入佔比已從82.9%降至60.3%，這一趨勢應繼續深化；東南亞及中東市場的拓展若能複製國內經驗，有望在2-3年內貢獻10%以上的收入增量，從而降低對單一市場、單一客戶的依賴。

暖哇洞察正站在一個由「技術故事」向「盈利現實」切換的臨界點。過去三年，公司用10億營收證明了AI在保險承保與理賠流程中的落地能力，但毛利率從58.3%滑落至47.2%、經調整淨利潤增速從210%驟降至5%的數據，也無情地揭示了一個行業共性難題：保險科技服務商的定價權正在被頭部險企自研能力和中小客戶價格敏感度雙重擠壓，高增長與高毛利難以兼得。