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　　來源：堯望後勢

　　前言：

　　過去，我們曾多次提示反轉信號：2月底至3月初衝突爆發初期，我們在如何看待伊朗衝突的持續時間中提示特朗普TACO交易機會；3月9日特朗普表示伊朗戰爭「幾乎完成」，市場恐慌情緒迎來強力反轉時，我們又在地緣角度看油價：Longer until Higher提示市場過度演繹TACO交易的風險，隨後油價自80美金/桶修復至100美金/桶。3月中旬油價如期來到高位、高波區間，我們在若油價走強，應如何應對？中提示談判只會在高油價場景下發生，新一輪TACO成為市場可以跟蹤和交易的「預期差」。3月24日特朗普釋放第二輪TACO信號，宣稱「美方正在與伊朗進行談判」，我們隨即在可否開始預期局勢的降級？中提示原油市場或再次反應過度，油價回落反而會刺激特朗普延續極限施壓，並維持中期或有降級的觀點。4月10日，我們在談判開啓後，美伊局勢五大預測中提示短期局勢仍然波折，但談判或仍是終局。相關判斷框架隨着周末美伊談判失利再度得到驗證。

　　當前，在市場對談判將信將疑、樂觀預期逐步上升之際，我們不再提示「反轉」，短期和中期觀點都逐漸走向樂觀：當前談判已經具備條件：極限施壓本質是虛張聲勢，bluff更凸顯談判訴求，特朗普「以打促談」，雙方或已「暗流湧動」，4月有望見到「big deal」。

　　一、4月有望見到「Big Deal」

　　維持判斷：談判是終局，4月有望見到「Big Deal」。

　　（一）美國有縮短海峽解封時間的硬約束

　　本輪談判和過去歷次停戰談判（如朝鮮戰爭和俄烏衝突談判）有所不同，美國有縮短海峽解封時間的硬約束：3月30日，特朗普在海峽「立即」解封上表態強硬，曾公開施壓：如果談判不能「短期內達成（shortly reached）」，海峽不能「立即開放（immediately open）」，將「炸燬伊朗所有發電廠、油田、哈爾克島」。

　　（二）截止目前，美伊戰爭並非地面戰爭

　　相比升級，特朗普推動局勢降級的機會成本更低。另一方面，特朗普進一步升級衝突的戰略目標並不清晰，可能成功的戰術手段也不明確，使特朗普進一步擴大沖突「阻力較大而動力不足」。美國可以通過放棄對伊朗「不支持抵抗勢力、限制彈道導彈」等重要但不緊急的、更多體現以色列訴求的條件，以「一退到底」的方式，「主動」推進談判。

　　（三）市場正逐步計價4月緩和的可能性

　　TACO指數3月底衝高觸及特朗普第二任期峯值後，隨4月1日特朗普全國講話、4月7日美伊宣佈停火迅速回落至低點，逼近衝突爆發前水平。在TACO指數迅速回落的背景下，特朗普在4月14號的採訪中，依然表達了戰爭「已經結束」和「非常接近結束」的信號，這是特朗普表態和TACO指數的首次脫鉤，或意味着地緣衝突的實質緩和正在發生。

　　二、談判節奏或是先緩後急

　　隨着截止日期漸近，談判節奏或是先緩後急。

　　客觀上看，隨着4月22日的停火截至日期和4月28日的國會授權日臨近，伊朗「解除制裁」與美國「確保海峽通行」兩大訴求或構成防止談判破裂的底線支撐：

　　第一，解除全部能源和金融制裁是是伊朗核心訴求，而美國在談判初期就解除制裁問題表現出較強的誠意，對於2026年重新簽署一份包含解除制裁條款的美伊停戰協議，特朗普政府目前或持開放態度，並未將「解除制裁」視為不可讓步的籌碼。

　　第二，通過確立霍爾木茲海峽收費權代替經濟賠償，這與美國要求海峽暢通不衝突。特朗普並不關心伊朗是否在法理上或事實上擁有海峽主權，而是希望防止油價過快上漲通過日本、韓國、歐盟股市的暴跌傳導至美國金融市場。為了海峽暢通這一核心訴求，美國有動機「一退再退」，可以默許伊朗建立收費制度，只要不影響船隻通行。

　　主觀上看，我們認為伊朗和美國都較為珍惜此次談判機會，且談判的窗口期較短，加大了談判成功的概率。

　　第一，伊朗或會逐漸珍惜談判。我們認為伊朗憑藉有利地位漫天要價的可能性並不高。從伊朗在第一次談判中派出的豪華陣容來看，伊朗比較珍惜在受害者+戰勝國的雙重身份加持下，爭取一份對伊朗有利的全面協議的機會。伊朗當前面臨的經濟困境與制裁帶來的衝擊密切相關，解除制裁成為伊朗緩解國內經濟壓力、恢復正常發展秩序的關鍵訴求，其對這一談判條件的迫切性，進一步提升了雙方就解除制裁達成共識的可能性。美伊雙方在這一核心議題上的訴求存在契合點，為談判推進奠定了基礎。

　　第二，時間並不站在美國一邊。在支持率下滑壓力下，總統的政治壓力會傳導至代表團，儘可能通過萬斯談判的成功延續特朗普「通過談判實現勝利」的敘事。另外，在當前美國資本市場高度依賴全球半導體供應鏈的背景下，特朗普也需擔心發電用LNG、氦氣等進口受阻對台積電等鏈主企業產生的影響，缺電、缺氦氣都易導致台積電的停產，進而衝擊美股當前的高估值敘事。

　　三、油價節奏或是先強後弱

　　油價方面，本輪美伊衝突與1990年海灣戰爭在時長上具有可比性，兩次衝突均以一方迅速獲勝而結束。參考海灣戰爭，短期因海峽通航中斷以及部分石油設施遭破壞後產能恢復時間長，油價中樞或在高位基礎上震盪走弱。長期看，在新能源替代、中國能源消費達峯、俄油/伊朗油/委內瑞拉油逐漸回到常規油定價體系、全球非常規油氣增產大周期的多重催化下，全球原油市場也較難維持偏緊的供需。

　　風險提示

　　衝突持久化、伊朗一步不退且美國無法接受導致談判破裂。

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責任編輯：宋雅芳