來源：財通社

　　在港股IPO市場持續活躍之際，好醫生雲醫療選擇「二進宮」。

　　與第一次遞表相比，這一次材料更完整、節奏更緊。

　　但無論是承銷陣容的變化，還是財務結構與對賭壓力，都讓這場上市衝刺顯得並不輕鬆。

　　01

　　「醫療版拼多多」

　　4月10日，四川好醫生雲醫療科技集團股份有限公司（下稱「好醫生雲醫療」）再次向港交所遞交招股書。

　　這距離其上一版申請失效不過十餘天，背後顯然有時間壓力在推動。

　　二次遞表，首先發生變化的是中介陣容。

　　2025年9月首次遞表時，公司曾委任海通國際、中信里昂為聯席保薦人，中金香港為財務顧問。

　　但在好醫生雲醫療此次上市工作中，中信里昂已於2026年4月8日退出，海通國際成為獨家保薦人。

　　相比之下，上一版招股書把人們的注意力引到了其他地方。有人發現，當時公司創始人耿福能的名字被三次錯寫成「耿富能」。

　　這種低級錯誤在嚴肅的IPO文件中並不多見，也從側面反映出企業在資本市場初期的準備仍顯粗糙。

　　但如果把時間拉長，好醫生雲醫療的故事，遠比這份鬧出烏龍的招股書更有質感。

　　1956年6月，耿福能出生於四川涼山州越西縣農村。從小跟着父親、哥哥在山中採藥的經歷，讓他與中藥材結下不解之緣。

　　1986年，他在涼山德昌縣開設中藥材收購門市部，做起中藥材貿易生意，並創立「佳能達」商號。

　　隨着生意做大，他開始兼營成藥，並意識到行業的一個核心問題，即成藥質量參差不齊。

　　也正是從那時起，他決定向產業鏈上游延伸，自己做藥材種植、搞藥品生產。

　　1995年，佳能達通過投資進入攀西製藥廠，正式切入製藥領域。

　　次年，耿福能就在涼山布拖縣建立附子種植基地，推廣種植並統一回購，從源頭控制藥品質量。

　　1997年，「佳能達」更名為「好醫生」，並在2000年完成商標註冊。

　　如今，耿福能帶領的好醫生藥業集團，已是一家以生物醫藥為核心的「大健康」產業全面發展的大型企業集團，下轄全資子公司37家，GMP生產廠14個，GAP藥材基地2個，註冊藥品逾400個，在職員工2萬餘名。

　　此次赴港IPO的好醫生雲醫療，正是由好醫生藥業集團於2016年1月在成都所創。

　　歷經數年發展，好醫生雲醫療如今已成長為中國領先的基層醫療終端服務提供商。

　　招股書顯示，截至2025年末，好醫生雲醫療已服務超過67.05萬家基層醫療終端客戶，其中包括39.01萬家基層醫療機構和28.04萬家藥店，覆蓋全國99%以上縣域。

　　公司業務核心是藥品直供和服務打包，一方面通過平價藥品打入基層市場，另一方面疊加專病診治和檢驗診斷解決方案，提高用戶粘性與客單價。

　　從規模來看，公司確實站上了一定位置。2023年至2025年，公司收入分別約為30.65億元、32.64億元和38.23億元，三年複合增長率約11.7%。

　　按2024年收入計，其在中國基層醫療藥品直供市場排名第二，市場份額11.3%。細分到基層醫療檢驗診斷解決方案，其市場份額為12.8%，排名第一。

　　值得一提的是，好醫生雲醫療的自有品牌（代工貼牌）藥品業務是公司營收關鍵。

　　2023年至2025年，該業務收入分別約為17.95億元、18.41億元和20.27億元，佔總收入比重超過一半。

　　公司在招股書中表示，「自有品牌藥品業務在最佳情況下幫助客戶降低最多50%的單位採購成本。」

　　也正因為這種低價直供的策略，好醫生雲醫療有了個「醫療版拼多多」的稱號。

　　02

　　6億回購債務壓頂

　　儘管收入逐年增長，好醫生雲醫療的利潤表現卻並不穩定。

　　2023年至2025年，公司淨利潤分別約為6247.9萬元、3780.6萬元和5405.2萬元，對應淨利率僅為2.0%、1.2%和1.4%。

　　換句話說，賣出100元藥品，最終能留下的利潤最多2元。

　　更值得注意的是毛利率的下滑，毛利率從2023年的29.9%降至2025年的22.9%，呈持續走低趨勢。

　　原因並不複雜。在以價格優勢換市場的模式下，讓利幾乎是必然選擇。而隨着銷售規模擴大，銷售成本也在抬升。

　　這意味着，公司雖然實現了規模盈利，但盈利質量仍有提升空間。一旦價格競爭加劇或政策環境變化，利潤端很容易被侵蝕。

　　與此同時，好醫生雲醫療的股權結構與家族色彩，也構成了另一層觀察維度。

　　目前，好醫生雲醫療仍由耿氏家族牢牢掌控。IPO前，耿福能及其家族成員通過多家實體合計控制約65.99%的股權與投票權。

　　其中，耿福能之女耿介（Geng Jie）通過雲醫療科技（香港）有限公司，持股21.21%。耿介之兄耿越飛，現任好醫生藥業集團總經理，亦在好醫生雲醫療持有相當權益並擔任非執行董事。

　　耿介現年39歲，加拿大籍，目前是好醫生雲醫療董事會主席及執行董事。

　　2009年6月獲得加拿大滑鐵盧大學數學學士學位後，她回國進入家族企業歷練，從產品採購經理做起。

　　2012年7月，她進入好醫生藥業集團，輔助父親耿福能工作，先後擔任董事會主席助理、執行副總經理。

　　2019年，耿福能正式把好醫生雲醫療交由耿介打理。這一年7月加入公司時，耿介還是好醫生藥業集團董事會主席助理兼集團財務副總。

　　除了耿介，好醫生雲醫療另外2名執行董事分別為40歲的CEO蘇亞洲，以及43歲的CTO薛源（耿介配偶）。

　　目前，公司面臨着更現實的壓力，與上市對賭條款有關。

　　招股書披露，如果公司未能在2026年12月31日前完成合資格上市或併購，需要回購A輪、B輪及IPO前投資者股份，回購價格為本金的1倍或1.2倍，並附加6%或8%的年化利息。

　　經疏理，對賭條款所涉金額並不小：A輪投資1.43億元，B輪投資2000萬元，2025年又新增約3.53億元孖展（含增發與股權轉讓）。一旦觸發贖回，現金流壓力將顯著上升。

　　截至2026年2月28日，好醫生雲醫療總債務為6.79億元，其中權益股份贖回負債高達6.33億元。

　　似乎這也解釋了為何公司在首份招股書失效後迅速補檔重來。對於好醫生雲醫療而言，這不僅是一場孖展，更像是一場帶有時間限制的通關任務。

　　如果公司順利上市，債務結構將得到優化，品牌與孖展能力也將同步提升。但如果上市進程受阻，對賭條款可能迅速轉化為現實壓力。

　　留給好醫生雲醫療的時間，滿打滿算只剩8個多月。對公司來說，眼下最緊迫的事情，就是在回購期限到來之前，把上市這件事真正落地。

責任編輯：楊紅卜