編者按

　　近期，創新藥板塊再度崛起，多隻個股股價創歷史新高，主力資金持續流入。與2025年估值修復驅動的普漲不同，2026年行情更趨理性，聚焦業績兌現、研發推進與出海授權落地。多家公司2025年年報報喜，龍頭盈利穩健，BD授權進入平台化出海的2.0階段。綜合來看，創新藥板塊正迎來基本面與市場情緒共振的發展新階段。 

　　2025年，創新藥板塊一度成為二級市場的最熱賽道之一，以廣生堂、舒泰神為首的公司表現搶眼。在經歷高位調整後，如今相似的一幕再度出現，而且創新藥行業基本面邏輯更硬，並有望成為內地、香港股市的長期主角。 

　　Wind顯示，截至清明節假期前，創新藥指數近兩周連續收出小陽線，分別錄得3.03%和4.86%。再進一步看相關標的，無論是四大賽道龍頭（包括兩隻主要服務創新藥的CXO標的）還是二線黑馬潛力股都快速飆升。僅從A股來看，本月四大創新藥龍頭均實現上漲，尤其百利天恒在3個交易日的漲幅達到12.78%。對比來看二線黑馬漲幅更猛，這一輪行情中以榮昌生物和三生國健為首的三隻賽道股股價創出歷史新高。 

　　同期間的港股市場，由於清明節前僅有兩個交易日，拉長時間統計3月以來的漲幅看，康方生物、科倫博泰生物-B的漲幅接近30%、榮昌生物的漲幅接近40%。創新藥再次成為二級市場的領升板塊。那麼，此次的創新藥行情與去年有何不同呢？ 

　　長城基金基金經理梁福睿對本刊強調，預計2026年創新藥行情相比2025年會有比較大的差異。2025年創新藥行情以估值修復、板塊普漲為主，受益於流動性寬鬆與情緒提升；2026年宏觀環境變化較大，市場更趨理性，預計在商業化銷售、研發管線推進、出海授權合作不斷兌現、估值尚未充分體現價值的公司，有望獲得更多相對收益。

　　鵬華基金基金經理林嵩表示：「總體來說，創新和出海仍是最值得關注的投資主線，其中創新藥是兼具創新出海邏輯的主賽道。」他認為，「創新藥最大的風險是估值。通常一個創新藥的內在價值是根據標準的現金流折現模型估值，但由於創新藥的研發周期較長，即便成功上市後也需要6—10年的時間進行銷售爬坡，因此，其內在價值通常需要估計10—15年後的現金流。即市場會更傾向於樂觀定價，容易高估研發的成功概率和商業化的市場空間，使得在每個驗證節點，難以超越估值隱含的預期假設而出現利好兌現的走勢。」 

　　3月以來創新藥再成焦點

　　三家公司股價創歷史新高

　　[中東地緣衝突發生後，創新藥行業未受影響，反而受到市場青睞。]　

　　數據層面看，創新藥板塊成為近期資金流入的主賽道，並在所有概念中位居前列。4月1日到3日，僅3個交易日就有超70億元主力資金淨流入，僅4月1日流入資金就高達24.98億元。 

　　對此，一位不願具名的投資人士表示，在中東地緣衝突發生後，僅有創新藥和商業航天等少數行業未受影響。因此創新藥順理成章容易受到市場青睞。 

　　由此，也造就榮昌生物、三生國健、萬邦德，三家A股公司股價創新高。其中，萬邦德的股價在大約1個月內直接價格翻倍；榮昌生物和三生國健分別上漲約76%和36%，而這兩家公司去年在A股均升逾1.5倍。就連以仿製藥聞名的津藥藥業在近期收出七連板。不過，津藥藥業在清明節前發布公告強調：「公司研發以仿製藥為主，無在研創新藥項目。」但在看似的「張冠李戴」背後，恰好也說明了近期創新藥的二級市場熱度之高。 

　　中歐基金基金經理趙磊對本刊表示：「創新藥板塊的強勢表現，源於基本面與市場情緒的雙重推動。中國創新藥行業經過十年發展，逐步成長為能享受全球市場+歐美定價水平的資產。自2024年起，產業性數據持續驗證這一趨勢，中國創新藥對外授權（BD）交易規模顯著。從產業定位來看，中國創新藥行業的研發能力和產品質量已獲全球認可，目前研發能力（以研發項目數、FIC首創新藥管線等衡量）僅次於美國。」 

　　中歐基金另一位知名醫藥基金經理葛蘭更是用增持傳遞看多創新藥信號，在近期發布的2025年年報中，她增持了其管理的中歐醫療創新，持有該基金的份額由2025年上半年的50萬份至100萬份區間，增加到100萬份以上。 

　　私募基金森瑞投資董事長林存則認為：「最近創新藥在二級市場走出主線行情，最本質的原因仍是產業邏輯本身的硬核支撐。2026年依然是業績兌現與出海進展共振的一年，未來幾個月學術會議催化明顯，疊加去年10月至今近半年的調整，當前估值在我們看來具備一定吸引力。」 

　　賽道公司年報紛紛報喜

　　創新藥標的迎來共振拐點

　　[不少公司已經進入業績集中釋放期，這從當前披露的2025年年報以及即將披露的2026年一季報可見一斑。]　

　　從政策層面看，2026年政府工作報告將生物醫藥從「新興產業」首次提升為「新興支柱產業」，排序僅次於集成電路和航空航天，這表明生物醫藥的發展成果已獲得政策層面高度認可，有望持續成為國家重點支持方向。 

　　再從創新藥公司本身看，不少公司已經進入業績集中釋放期，從基本面上迎來共振拐點。這從當前披露的2025年年報以及即將披露的2026年一季報可見一斑。

　　例如恒瑞醫藥，2025年年報交出了一份高質量答卷，公司全年實現營業收入316.29億元，按年增長13.02%；歸母淨利潤達77.11億元，按年增長21.69%。創新戰略的成效加速兌現，2025年，公司創新藥銷售收入達163.42億元，按年增長26.09%，佔藥品銷售收入的比重提升至58.34%，成為公司增長核心動力。同時，創新藥對外授權業務貢獻收入33.92億元，構成驅動業績增長的又一重要引擎。 

　　再看另一家代表性公司百濟神州，其歷史性盈利拐點確立，首次實現年度淨利潤轉正。百濟神州對本刊表示：「報告期內，公司營業總收入達382.05億元，按年增長40.4%。得益於產品收入增長和費用管理推動的經營效率提升，公司歸屬於母公司所有者的淨利潤達14.22億元。百濟神州產品收入達377.70億元，按年增長39.9%，主要得益於百悅澤®（澤布替尼），以及安進公司授權產品和百澤安®（替雷利珠單抗）的銷售增長。」 

　　除了這兩家被市場公認的龍頭公司，已披露A股創新藥陣營中業績增幅最大的領先者是三生國健。年報顯示，公司實現營業總收入42.0億元，按年增長251.8%；歸屬於母公司所有者的淨利潤達到29億元，按年增幅311.5%；歸屬於母公司所有者的扣除非經常性損益的淨利潤為27.7億元，按年增長高達1025.0%。究其利潤爆發式增長的原因，主要得益於創新管線突破與國際化合作落地，尤其是與輝瑞就PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707達成超60億美元全球獨家授權，僅報告期內即確認約28億元首付款收入，直接推動利潤翻倍式增長。 

　　此外，在披露2025年年報的內地創新藥公司中，實現扭虧的公司越來越多，而且約有10家左右的公司實現了歷史上的首次盈利。

　　比如榮昌生物，公司在2025年全年實現總營收32.51億元，按年增長89.36%；歸母淨利潤7.10億元，扭虧為盈。原因在於公司產品泰它西普和維迪西妥單抗兩大核心產品在國內的銷售快速放量。 

　　再看諾誠健華，2025年公司不僅扭虧，歸母淨利潤還大幅提升至6.42億元。這背後也與公司的奧布替尼和坦昔妥單抗兩款核心產品的貢獻有關。 

　　談到創新藥公司業績時，工銀瑞信基金經理丁洋和譚冬寒均表示，創新藥公司的2025年年報有三個方面讓人印象深刻：一是「大象起舞」，很多創新藥收入體量已經達到百億量級，其創新藥收入在25%—30%，甚至更快的速度增長。這體現出創新藥和創新藥產業鏈是當前醫藥板塊裏景氣度最高的子行業；二是「批量扭虧」，很多創新藥公司在過去2年批量越過了盈虧平衡的拐點，且海外授權收入的首付和里程碑費用也起到了「錦上添花」的作用；三是「創新藥產業鏈的全面回暖」，隨着國內新藥研發景氣度轉暖向好，多家以國內收入為主要來源的CRO公司也在2025年下半年迎來訂單拐點，並且有望在2026年迎來業績拐點。 

　　林存也表示：「2026年—2027年將有更多公司開啓盈利，行業有望進入業績釋放階段。我們特別關注到榮昌生物2025年盈利中BD收入的重要貢獻，這一商業模式值得重視，未來創新藥公司不僅可以通過主營業務實現盈利，還有可能借助BD持續貢獻現金流，形成更健康的收入結構。」 

　　機構加速調研

　　中藥創新藥被納入其中

　　[佐力藥業、特一藥業、艾迪藥業被機構調研，其中，佐力藥業和特一藥業都屬於中藥賽道。]　

　　近期，機構投資人也加大了對創新藥的調研力度，除了西藥類，中藥類的創新藥公司也被納入調研範圍。 

　　Wind顯示，交銀基金的研究員郭章慶通過現場會議的形式調研了佐力藥業，其中關於公司「烏靈膠囊及其競品」的交流中，公司表示：「根據米內網數據，近兩年烏靈膠囊在城市公立醫院和縣級公立醫院的中成藥神經系統領域市場份額均排名第一，目前院內外主要競品包括百樂眠膠囊、棗仁安神顆粒（膠囊）等。」 

　　天弘基金醫藥基金經理郭相博調研了特一藥業，這家公司也是中藥賽道中高舉創新旗幟的典型代表。Wind資訊顯示，在回答「公司還有哪些將重點推廣的二線產品」時，特一藥業表示：「在後續品類管線規劃方面，公司將持續推進1+N產品策略，在持續加大核心產品止咳寶片市場銷售的同時，以皮膚病血毒丸、降糖舒丸、獨活寄生顆粒以及腦樂靜膠囊為主要梯隊產品進行培育。隨着止咳寶片渠道的進一步完善和深化，公司將逐步將梯隊產品或產品組合滲透到各區域的終端藥店和診所，提高渠道效率和營銷效率，強化產品的集群效應。」 

　　財通基金在3月31日調研艾迪藥業，該公司的營業總收入按年增加超70%，同時歸母淨利潤大幅減虧。在調研中提到「公司HIV（艾滋病）創新藥自2026年初以來的銷售趨勢情況」時，艾迪藥業表示：「自2025年四季度起，公司重點推進銷售架構及策略全面調整：一是銷售團隊規模持續擴充；二是銷售政策優化；三是對市場部架構與職能進行戰略性重構。公司通過基層增量獎勵機制與頭部醫院學術項目的雙輪協同效應，已為HIV創新藥的持續放量奠定堅實基礎，2026年初以來相關調整成效顯著。」 

　　港股創新藥亦漲勢連連

　　新黑馬亦嶄露頭角

　　[預計今年港股新增創新藥公司在研管線或更偏早期，上市後的股價表現可能會因公司質量和定價而大幅分化。]　

　　除了A股，港股創新藥也表現活躍。以前述善於挖掘港股創新藥的梁福睿持倉看，他的代表作長城醫藥產業精選在近一周和近一個月的排名中，均高居逾5000只基金中的第15位。 

　　從近期產品年報的完整版持倉看，有五隻來自港股的創新藥標的，分別是信達生物、映恩生物-B、科倫博泰生物-B、康方生物、三生製藥。這幾家公司也是去年創新藥的牛股。今年以來表現最好的是科倫博泰-B與康方生物，漲幅都超過了20%。 

　　梁福睿對本刊表示，由於2025年港股創新藥板塊的大行情，吸引了很多內地藥企赴港IPO，目前仍有很多家創新藥公司仍在排隊，預計2026年這類公司還有很多，但受制於年初港股創新藥行情相對平淡，當下創新藥公司去港股上市的節奏有所放緩。預計今年港股新增創新藥公司在研管線或更偏早期，質地分化明顯，上市後的股價表現可能會因公司質量和上市定價而大幅分化。 

　　在投資邏輯上，他判斷也會從「板塊整體β」轉向「高質量部分個股α」，股價上漲驅動力從「估值修復」轉向「銷售、研發和出海兌現驗證」。創新藥公司研發催化劑和出海BD不僅要關注節奏，更要關注其「質量」和對公司短期股價及中長期成長的意義。 

　　去年以來內地藥企奔赴港股市場二次上市成為潮流，迄今已經成功在兩地上市的公司包括了百濟神州、君實生物、榮昌生物、諾誠健華、恒瑞醫藥。

　　整理相關公司的公告可以看出，正穩步推進「A+H」進程的創新藥上市公司至少包括迪哲醫藥、邁威生物、信立泰、澤璟製藥等四家。對此，林存表示：「內地藥企赴港上市，從產業角度看，有助於補充現金流、提升國際影響力，也有助於公司在全球合作中建立更強的可信度。港股市場在全球具備一定稀缺性，中長期看或將持續吸引國際資金配置。」 

　　港股創新藥市場再次崛起，來自業績層面的因素更甚於僅在內地上市的藥企。因為虧損創新藥公司掛牌港交所時間更久，一旦盈利其對股價的助力大概率更為驚人。按圖索驥，除去百濟神州，信達生物也在2025年首次扭虧。

　　同時，僅在港股上市的創新藥企的2025年業績也可圈可點。如翰森製藥，2025年總收入按年增加約22.6%，年度淨利潤按年增加約27%。這已經是公司連續第三年實現按年超20%的高增長。 

　　再看被市場譽為黑馬的中國生物製藥。2025年，公司全年實現營收318.3億元，按年增長10.3%，Non-HKFRS（調整後）歸母淨利潤45.4億元，按年增長31.4%。公司的營收、淨利潤雙創歷史新高，這也是其連續四個報告期實現雙位數穩健增長。 

　　中國生物製藥相關人士對本刊表示：「創新產品的放量式增長成為核心亮點之一。2025年公司創新產品收入按年增長26.2%，一舉邁過150億元大關，達到152.2億元。總金額穩居國內第一梯隊，高增速凸顯出創新的高成長性與業績增長的可持續性。」 

　　同樣是去年漲幅較大而今年目前盤整的藥明合聯，2025年也成績喜人。2025年，公司實現營收59.4億元，按年增長46.7%；毛利達21.4億元，增幅高達72.5%；經調整淨利潤15.6億元，按年勁增69.9%。截至2025年末，公司未完成訂單總額飆升至14.9億美元，按年增幅50.3%。 

　　藥明合聯公司相關人士對本刊強調：「公司接連完成多項關鍵佈局，比如控股收購東曜藥業，通過運營優化與產能擴張實現價值釋放；加速新型偶聯藥物（AOC、PDC及其他XDC）機遇佈局等。同時，公司通過有機擴張+戰略併購進一步拓展產能版圖，構建中國+新加坡全球化供應鏈體系。」 

　　多條賽道百花齊放

　　2026年新成果值得期待

　　[雙抗、ADC是重點跟蹤的方向，自免賽道短期內爆發的節奏可能相對慢一些。]　

　　除去宏觀政策、財報業績和估值窪地等偏投資層面的因素外，單純聚焦產業層面，也體現了中國創新藥的硬核實力。 

　　開源證券表示，恒瑞醫藥憑藉其深厚的管線佈局，多管線有望在多個適應症中披露數據；科倫博泰核心品種Sac-TMT有望披露多項關鍵數據，持續驗證其平台價值；君實生物重磅管線JS207多項數據（聯合用藥）將在AACR披露；基石藥業CS2009有望在今年學術會議持續更新其早期臨床數據；康方生物其雙抗有望在今年持續更新多項Ⅲ期臨床結果；信達生物多項管線將披露早期臨床數據，其中IBI363有望讀出多個一線POC數據；映恩生物、樂普生物、維立志博、勁方醫藥等公司也有望持續披露核心管線重磅數據。 

　　比如，內地創新藥公司恒瑞醫藥，2026年年初瑞拉芙普α注射液獲批，成為全球首款獲得批准的抗PD-L1/TGF-βRII雙特異性抗體融合蛋白；再看科創板的澤璟製藥，其生產的注射用人促甲狀腺素β（澤速寧）獲得批准，成為中國首個用於分化型甲狀腺癌術後精準評估的創新產品。 

　　百濟神州的索托克拉片則稍顯特殊，雖然其獲批上市是在2025年的12月30日，但是其正式供應是今年的1月13日，並在第二天在哈爾濱、北京、上海等地醫院開出首批處方，其是中國首款且唯一用於治療細胞淋巴癌的BCL2抑制劑。

　　百濟神州相關人士對本刊表示：「BCL2抑制劑百悅達®（索托克拉）在中國取得全球首次上市許可申請批准，用於既往接受過至少兩種系統性治療（含BTK抑制劑）的R/R MCL成人患者，以及既往接受過至少包含BTK抑制劑在內的一種系統治療的CLL/SLL成人患者。此外，索托克拉已獲得美國FDA授予的優先審評資格，用於治療R/R MCL成人患者，公司也已在歐盟遞交了該適應症的上市許可申請。公司已完成百悅達®聯合百悅澤®作為固定療程方案對比阿可替尼聯合維奈克拉用於治療初治CLL成人患者的3期試驗首例受試者入組。」 

　　對於投資機會，林存強調：「中國創新藥現在進入百花齊放的階段。我們持續關注FIC產品的研發進展，包括進展較快的康方生物AK112、科倫博泰SKB264、百利天恒BL-B01D1、信達生物IBI363等。5-6月份ASCO會議上，我們重點關注康方生物依沃西單抗在一線鱗狀肺癌適應症上的數據讀出；若結果積極並展現出較強競爭力，將成為中國創新藥全球化進程中的重要觀察節點。」 

　　梁福睿表示，近幾年治療實體瘤的技術在不斷升級，除了靶向治療有新突破外，核心是治療方案在迭代，以前主流是免疫治療藥搭配化療，現在逐步變成升級版免疫藥搭配化療、新型靶向藥搭配免疫藥（可加化療也可不加），未來還會進一步往升級版免疫藥搭配新型靶向藥的方向發展。目前免疫藥搭配新型靶向藥這個治療方案，臨床數據還不夠充分、股市裏相關企業的估值，也還沒有把這個行業新趨勢體現出來，所以這個方向未來依然是重點關注領域。 

　　對外授權持續超出預期

　　BD從1.0進入2.0階段

　　[一季度，中國創新藥對外授權交易總額突破600億美元，這一數字已經接近2025年總額的一半。]　

　　2025年以來，持續推動創新藥賽道上漲的還有一層就是對外授權。今年第一季度，中國創新藥對外授權交易總額突破600億美元，這一數字已經接近2025年1357億美元總額的一半。據華泰證券統計，今年年內已經達成的重磅交易中，中國交易的佔比已經超過七成。 

　　從時間軸來看，一季度每月都有一起重磅授權事件出現。

　　1月，石藥集團和阿斯利康簽訂授權協議，石藥集團將獲得12億美元預付款、35億美元的里程碑付款以及最高138億美元的銷售里程碑付款。 

　　2月8日，信達生物與禮來製藥達成第七次戰略合作，攜手推進腫瘤和免疫領域創新藥物的全球研發。協議規定禮來獲得相關項目在大中華區以外的全球獨家開發與商業化許可，信達生物保留大中華區的全部權利，並將獲得3.5億美元首付款，最高約85億美元的里程碑付款和銷售分成。 

　　3月4日，中國生物製藥官宣以15.3億美元總對價，將羅伐昔替尼授權給賽諾菲。「公司與賽諾菲合作，是本土BigPharma臨床後期成熟資產全球化的標誌性突破，創下中國cGVHD領域BD交易新紀錄，研發實力獲MNC權威背書，正式開啓中生創新藥全球輸出元年。」中國生物製藥公司相關人士對本刊表示。 

　　林存分析，上述合作體現了今年BD合作從過去的單一管線輸出，向平台化出海演進，藥企開始更深入地參與MNC早期研發過程。BD已經從1.0階段（以拿首付款為主）到了2.0階段（以里程碑兌現為核心），首付款通常只佔整個交易總金額的7%—9%左右。同時也需注意，里程碑收入能否兌現，取決於後續臨床進展和商業化能否達成約定節點，存在一定不確定性。整體判斷，中國創新藥的出海進程仍處於早期，中長期發展空間大。」他進一步強調。 

　　梁福睿表示：「BD只是中國創新藥出海的一種合作方式，中國創新藥企前期拿到的只有少量的首付款和近期里程碑，未來更多的里程碑付款和銷售分成更能體現創新藥的價值和授權交易的質量。」 

　　在譚冬寒和丁洋看來，財報季過後，創新藥進一步的催化或許與產業圈的一系列學術會議有關。每年4月、 6月、10月，以及12月都會舉辦最權威的全球腫瘤醫學大會，國內大量的創新藥都會公布臨床前和臨床數據。以上還僅是腫瘤學領域，此外在減重代謝、風溼免疫等學術大會上，中國企業的身影也越來越多，越來越重要。對於這些在學術大會上公布亮眼數據的創新藥產品，市場自然或許就會演繹後續的創新藥海外授權預期。今年我們特別關注PD-1/VEGF雙抗在非小細胞肺癌總生存期（OS）數據的讀出，以及PD-1/IL-2雙抗在非小細胞肺癌一線臨床數據的進一步讀出。此外還有雙抗ADC，以及雙毒素ADC的潛在數據臨床數據讀出和發布。在自免領域，長效TSLP/IL13雙抗一系列2期臨床概念驗證數據，以及TYK抑制劑在銀屑病和IBD適應症上2/3期臨床數據的讀出都很值得期待。」　

　　（本文已刊發於4月11日出版的《證券市場周刊》。文中提及基金及個股僅為舉例分析，不作投資建議。）

責任編輯：宋雅芳