我們已經獲悉TSMC第一季度的營收數據，因為該公司按月公布營收。其營收為1.13萬億新台幣，約合357億美元。這幾乎達到了管理層在年初給出的業績指引上限（介於346億美元至358億美元之間）。

有些人可能會問，既然營收數據已經揭曉，TSMC財報中我們還應該關注什麼，以及股價的上漲空間又在哪裏？

營收增長受到需求的有力支撐。

讓我們首先從營收談起。35%的按年營收增長無疑是一個非常強勁的數字，事實上，在多重利好因素的推動下，未來2-3年的營收表現具有相當高的可見度（年複合增長率預計在20%-30%之間）。

首先，受代理式人工智能（Agentic AI）工作負載（如 Claude Code、OpenClaw）增長的驅動，3納米芯片需求持續旺盛；除了強勁的 GPU 市場外，ASIC 和 CPU 的需求甚至更為強勁。目前，ASIC 的出貨量僅為 GPU 的一半，但我們預計 ASIC 的增長速度將快得多，並有望在2030年底前達到與 GPU 相當的產能規模。

進一步轉向更先進的製程，2納米工藝正在加速產能爬坡，預計將在2026年和2027年貢獻更可觀的營收佔比。

來源：摩根大通（JP Morgan）

3納米和2納米制程均面臨強勁需求與供應受限的局面：

- 台積電（TSMC）的3納米產能預計到今年年底將達到每月20萬片晶圓（wfpm），但市場總需求預計約為24萬-25萬 wfpm，這意味着存在4萬-5萬 wfpm 的供需缺口。

- 對於2納米制程，供需缺口更為嚴重。台積電的常規產能約為每月6萬 wfpm，最高可擴充至8萬 wfpm，而市場需求預估在14萬 wfpm 左右。

這種供需失衡的局面使台積電作為市場領導者能夠制定更高的價格。這不僅是指從成熟製程轉向先進製程帶來的溢價，還包括同等基準下的價格上漲——即同一款芯片今年的成本高於去年。

除了先進製程，CoWoS 封裝正成為台積電強勁產品線中的新星。儘管目前其營收佔比依然較小（不足10%），但預計增長速度將更快，因為英偉達（Nvidia）、英特爾（Intel）和 AMD 等巨頭已經意識到將 GPU 與 HBM 集成到統一架構中的重要性。

即便是在佔台積電總營收近三分之一的傳統手機業務板塊，我們也看到了溫和的增長空間，主要得益於蘋果（Apple）向低價市場領域的擴張。然而，由於存儲芯片漲價和消費情緒低迷導致的安卓智能手機及 PC 市場疲軟，加之 iPhone 可能面臨發布延遲，這一增長空間或許會受到限制。

台積電面臨的競爭風險

如果需求足以支撐營收增長，我們需要思考的是，是否有人能從TSMC手中分走市場。

截至目前，從市場份額來看，TSMC在5nm及以下先進製程領域佔據絕對主導地位，但競爭依然激烈，Intel和Samsung都在奮起直追。

對於Intel而言，18A是與TSMC 2nm競爭的主要希望；18A良率正在改善，目前已達到65-75%，與一年前相比已大幅接近TSMC的水平。這一點也反映在股價表現上，INTC是今年表現最出色的個股之一。然而，現在就認為TSMC面臨威脅還為時過早，因為TSMC 2026年的預計資本支出為520-560億美元，而Intel同期預計為170-180億美元，巨大的支出差距提供了強有力的安全墊。此外，Intel計劃依賴尚未經過充分驗證的high-NA EUV，而TSMC則採用low-NA EUV方案，這可能導致INTC面臨更多挫折，併產生額外的資本支出。

另一方面是Samsung。與Intel類似，他們也曾面臨良率低下的困擾，但目前正在加速擴產。據報道，Samsung的2nm GAA良率在2025年底曾停滯在20%，但截至2026年第一季度已攀升至約55%–60%。

Samsung是全球唯一一家能夠在一地同時生產HBM4內存、邏輯芯片並提供先進封裝服務的公司。這減少了「互連損耗」，與SK Hynix和TSMC的「聯盟」方案相比，將延遲和功耗降低了約20%。然而，這一巨大優勢也是其最大的劣勢——NVDA和APPL等客戶可能不太願意將其下一代產品藍圖委託給一家存在競爭關係的公司。此外，Samsung 2026年的資本支出預算高達730億美元，但這涵蓋了邏輯芯片和存儲芯片兩大業務。

氦氣——意料之外的逆風

當前的地緣政治局勢可能會對 TSMC 的供應產生負面影響，尤其是在氦氣方面。光刻機需要持續不斷的氦氣流來冷卻機器並排除氧氣。如果沒有氦氣進行溫度管理，芯片在蝕刻過程中可能會產生微觀裂紋。此外，氦氣還能沖走有毒化學物質。如果這一過程不夠完善，「雜質」原子會被困在芯片內部，導致其立即無法通過測試。

全球 30-40% 的氦氣來自卡塔爾，有消息稱氦氣現貨價格上漲了 40%。

對 TSMC 而言，好消息是氦氣在成本結構中所佔比例相對較小。直接材料（晶圓、化學品、氣體和光刻膠）通常佔 TSMC 銷售成本 (COGS) 的 15%-20%，在該部分中，氖、氦和氬等特種氣體約佔 1-2%。

然而，除了成本影響外，氦氣供應短缺纔是可能損害 TSMC 的核心問題——沒有足夠的氦氣，整個生產過程可能會被迫中斷。那麼，在供應削減的情況下，誰能優先獲得氦氣？

TSMC 獲取氦氣的優先級非常高，但並非最高（醫療和國防工業通常擁有更高優先級）。不過，TSMC 可以回收氦氣，即循環利用——TSMC 的氦氣回收率高達 80-95%。

為什麼回收率這麼高？答案是：2022 年曾出現氦氣短缺，此後 TSM 投入了大量資金用於氦氣回收工具，這與其他競爭對手不同。

此外，在邏輯芯片製造中，氦氣的使用方式相對「乾淨」（用於冷卻和吹掃），不會與化學物質混合太多；相比之下，存儲芯片（DRAM 和 NAND）在製造過程中會有更多化學物質與氦氣混合，因此很難將其淨化後再次使用。

因此總體而言，TSMC 面臨的這一風險基本受控。

盈利能力是核心問題

台積電的不確定性源於毛利率，因為有多種因素在此共同起作用。2025財年，其毛利率接近60%，第四季度這一數字達到了62%，創下台積電的歷史新高。考慮到過去15年其毛利率基本處於40%-55%的區間，這自然引發了該利潤水平是否具有可持續性的疑問。

根據公司的業績指引，在匯率利好的支撐下，毛利率預計將進一步升至63%至65%。由於台積電以美元計價銷售，但以新台幣支付多項成本，新台幣1.5%的貶值使其在資產負債表上的本地成本顯得更「低廉」。

但除此之外，其他因素可能會阻礙毛利率進一步攀升，甚至導致其下降。

另一個值得提及的因素是海外晶圓廠的稀釋效應。為了規避地緣政治風險，台積電正不斷擴大在美國的生產佈局。事實上，海外晶圓廠增多，特別是在美國，意味着成本將高於預期——涉及更多的資本支出、折舊和更高的運營費用。更不用說折舊是台積電損益表中最大的一項支出，佔營收成本的近50%。根據SemiAnalysis的數據，台灣工廠5nm晶圓的單片生產成本為6,681美元，而美國則為16,123美元，是台灣的2.4倍。

隨着這些海外晶圓廠在總產出中佔據更高比例，與生產基地集中在台灣時相比，公司的「混合」毛利率自然會趨於下降。美國《芯片法案》雖能抵消部分成本，但程度有限。

估值

綜上所述，TSMC 似乎是一個下行風險較低、上行空間也有限的投資標的。供應緊張的局面需要時間來解決，且 TSMC 的競爭地位很難被 Samsung 和 Intel 挑戰。然而，這些因素似乎已在定價中得到體現。

就遠期市盈率而言，TSMC 的交易價格已處於 20 倍出頭，高於歷史平均水平，但仍不算極其昂貴。

來源：UBS

問題在於，目前 30% 及以上的營收增速無法長期維持。一旦更多晶圓產能進入市場，定價權將逐漸減弱，並反映在營收增長中。此外，由於存在折舊費用上升以及美國晶圓廠造價更高等多重不利因素，利潤率的上行空間也因此受限。

綜合考慮所有這些因素，我們認為該股股價的上漲空間不大。

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