金吾財訊 | 東北證券發布研報指，綠葉製藥(02186)2025年業績顯示盈利能力穩健提升，新產品加速放量，在研管線陸續進入收穫期，首次覆蓋給予「增持」評級。

核心邏輯方面，報告認為公司在中樞神經系統(CNS)與腫瘤領域構建了豐富產品矩陣，商業化正加速推進。2025年公司實現營收63.08億元，按年增長4.1%；歸母淨利潤6.19億元，按年大幅增長31.1%。分業務看，CNS領域實現營收20.28億元，按年增長25.7%；腫瘤領域實現營收22.97億元，按年增長10.2%。中國內地市場收入佔比81.4%，海外市場穩步拓展。

商業化表現突出，新產品成為增長引擎。2025年新產品銷售額按年增長56.8%，佔產品銷售收入總額比例近30%。具體而言，腫瘤領域的百拓維、讚必佳商業化放量迅速；CNS領域的若欣林進入醫保後快速放量，ERZOFRI海外商業化快速推行；貼劑業務亦登陸全球更多市場。產業合作方面，公司與恩華藥業、上藥控股、健友股份及國藥控股等達成多項產品獨家商業化或推廣合作，強化了市場覆蓋。

在研管線方面，公司多款FIC/BIC創新藥進入關鍵臨床階段。CNS領域，全球首創藥物LY03015中國2期臨床即將結束，美國PK橋接試驗已啓動；LY03017、LY03020均已在中國進入2期臨床並在美國獲IND批准。腫瘤及自免領域，BA1203（PD-1/IL-2 probody）、BA1304（EGFR/B7-H3 ADC）、BA2201（TL1A/IL-23）等雙靶/雙抗ADC管線即將完成臨床前研究，IND在即；BA1106（CD25）、BA1302（CD228 ADC）、BA1301（Claudin18.2 ADC）等已進入初步療效驗證臨床階段。報告指出，公司在研管線橫跨CNS、腫瘤、自免，2026年有望進入收穫期。

未來12個月核心催化劑包括：若欣林GAD適應症獲批、地舒單抗美國BLA、納武利尤單抗中國BLA、LY03015二期臨床數據讀出、LY03021及BA1203/2201/1304等IND申請，以及多管線潛在BD合作。

盈利預測方面，報告預計公司2026-2028年歸母淨利潤分別為7.41億元、10.20億元、12.20億元，對應每股收益分別為0.19元、0.26元、0.31元，當前市值對應市盈率分別為13倍、10倍、8倍。

主要風險包括研發進度不及預期、業績預測與估值不及預期等。