文｜融中財經

又一個巔峯期估值百億的獨角獸，倒在IPO前。

電商獨角獸我的萬物集轟然倒塌：上海總部人去樓空、創始人失聯、拖欠供應商超4 億元貨款。悲劇的開始，是一場失敗的對賭。

這樣的故事，在投資圈不是個例。十年前一級市場狂熱期簽下的對賭協議，正迎來集中爆雷期：Pre‑IPO 邏輯失效、A 股審核收緊、港股流動性萎縮、美股對中概股趨冷，大批當年被視為 「走個流程」 的回購條款，如今變成懸在創始人和投資人頭頂的利劍。從百億獨角獸到批量創業項目，一場由對賭引發的行業困局，正在全面上演......

賭贏了，但錢沒回來

周一早上九點，消費投資人張琳（化名）剛坐下，打開郵件，天塌了。

發件人是她跟了六年的一個項目。消費品牌，融到了C輪，幾家頭部機構聯合背書，在那個賽道最熱的年份，這個項目幾乎是她職業生涯裏最拿得出手的案子。當年籤協議的時候，對賭條款翻到那一頁，創始人掃了一眼，沒怎麼猶豫就簽了。約定時間內完成上市，否則觸發回購，年化利率8%。那一刻兩個人都覺得，這不過是一份走程序的文件。上市是遲早的事，這個條款大概率永遠不會被翻出來用。

郵件只有一句話：公司現金流緊張，暫時無力履約，希望坐下來談談。

張琳做了一個簡單的計算：回購本金，加上這幾年按8%累計滾下來的利息，那個數字已經是創始人個人根本無力承擔的量級。賬上的現金是用來發工資維持運營的，動不了；創始人自己的資產早就押進公司裏了，也沒有。坐下來談，能談出什麼？最好的結果，不過是一個"再等等"的承諾。她盯着螢幕，不知道該回什麼。

王磊（化名）那邊，是另一種窒息。

他是一家科技公司的創始人，從天使輪一路融到C輪，歷時七年。每一輪都有對賭，每一輪的條款都在疊加——上市時間節點、回購利率、連帶責任。當年籤的時候，他沒有太多選擇，要錢就得籤，不籤投資人轉身就走。他告訴自己，只要公司上市，這些條款就自動解除，根本不是問題。

但上市這件事，沒有按時發生。

審核收緊，材料反覆被問詢，中介機構換了一輪，時間就這麼耗過去了。對賭節點到了，王磊第一反應是給每一個投資人發消息，說項目還在推進，請求寬限。有的投資人回了，說可以談；有的投資人沒回，掛着。他每天早上睜眼，第一件事就是看手機，怕的不是業務數據，而是哪個投資人突然變了態度。

公司賬上還有錢，但那是員工的工資、供應商的貨款，他一分都不敢動。按照幾輪對賭疊加下來的回購金額，就算他把公司賣了，也不夠還。他私下跟朋友說了一句話：當初籤那些協議的時候，我以為我在借一把梯子，現在才知道，我籤的是一根繩子。

王磊和張琳，站在同一個困局的兩端。

這個困局，眼下正在中國一級市場密集上演。2018年到2021年，是一級市場最亢奮的幾年。Pre-IPO邏輯盛行，錢多項目少，投資人搶着進，創始人有底氣挑。對賭協議在那幾年幾乎成了每一輪孖展的標配——投資人用它換估值讓步，創始人用它拿到更高的孖展額，雙方都默認上市只是時間問題，沒有人認真想過，如果退出窗口整體關閉，這些條款同時觸發會是什麼局面。

現在，那個局面來了。

那批協議約定的上市節點，大量集中在2023年、2024年前後。偏偏這兩年，A股審核收緊，港股流動性有限，美股對中概股不友好，退出渠道全面收窄。投資人收到"無力履約"通知的頻率越來越高，有的項目是創始人主動告知，有的是追問才說，還有的乾脆失聯，電話不接，消息不回。無論哪種情形，結局都指向同一個處境：對賭觸發了，錢要不回來，項目懸在半空，一卡就是兩三年。

追，還是不追，都不合適。

強行要求回購，追償壓力一旦壓下來，公司孖展受阻，團隊人心浮動，一個還有造血能力的企業可能迅速惡化。公司一旦垮掉，投資人作為股權持有人，在清償順序上排在所有債權人之後，能拿回來的往往只有零頭，有時什麼都沒有。魚死網破，誰都清楚。但選擇擱置等待，GP對LP同樣無法交代——DPI擺在那裏，對賭白紙黑字，最後不了了之，下一期募資的時候這些爛賬會被翻出來逐條審視。

困住所有人的，不只是一份協議，而是一個集體押錯了退出周期的時代判斷。

當年為什麼敢籤

時間撥回到2019年，那是張琳入行以來最順的一年。

消費賽道熱到發燙，新品牌一夜估值翻倍，LP瘋狂湧入，機構賬上彈藥充足。那一年她看了兩百多個項目，出手了七個，每一個都在搶，有的項目term sheet發出去，兩天內就被別的機構截胡。市場就是那個節奏，慢一步就沒了。

對賭，是那個節奏裏的標配動作。

投資人用對賭換條件，估值談不下來，就在協議里加一條：約定時間內上市，否則回購。這是一個在數字上看起來對等的交換，投資人接受更高的估值，創始人承擔上市未達成的退出風險。談判桌上，這個條款的殺傷力看起來很低：那幾年一級市場退出邏輯順暢，IPO通道沒有現在這麼擁堵，Pre-IPO項目的上市兌現率相當高。籤對賭不是在賭，更像是在給一份大概率不會被觸發的保險合同蓋章。

創始人那邊，邏輯同樣清晰：要錢就得籤。

孖展市場上，投資人手裏有錢，條款怎麼寫，創始人很難有太多討價還價的空間。更重要的是，那幾年創業者普遍相信自己能上市，上市是終點，對賭是通向終點途中的一個路障，只要跑得夠快，壓根不會撞上。有的創始人甚至主動提出願意加對賭條款，以此換取更高估值或者更快的決策速度。雙方一拍即合，協議簽下去，皆大歡喜。

這套邏輯，在一個退出通道暢通的市場裏，確實是自洽的。

2015-2021年，這六年是中國一級市場的黃金窗口。科創板開閘、註冊制推進、港股18A規則落地... ...IPO數量逐年攀升，明星項目上市即破百億，Pre-IPO輪的投資人往往賬面浮盈豐厚，DPI漂亮，LP滿意，GP募下一期順風順水。對賭，在那套系統裏是一個運轉順暢的齒輪，咬合緊密，沒有異響。

誰也沒有料到，狂熱會在什麼時候退潮。

2021年下半年開始，監管收緊信號陸續釋放，互聯網、教育、醫療等多個賽道的明星項目IPO擱置，市場情緒迅速降溫。2022年，A股IPO審核節奏明顯放緩，問詢輪次增加，審核周期拉長，大量排隊企業主動撤材料。2023年，全面註冊制落地，但與此同時，監管對盈利門檻、信息披露的要求同步抬高，不少原本以為"快上了"的項目發現自己還差得很遠。港股那邊，流動性持續萎縮，中小市值新股破發成為常態，投資人算完賬發現，上了還不如不上。

退出窗口，就這樣在幾乎所有方向上同時關閉了。

對賭條款的另一個結構性隱患，是利率疊加的雪球效應。年化8%看起來不高，但一旦項目進入漫長的等待期，利息年復一年滾下去，三年就是24%，五年就是40%，加上本金，這個數字很快會超過公司的實際承受能力。更麻煩的是，一個融了多輪的項目，往往每一輪都有對賭，每一輪的利率、節點、連帶責任條款各不相同，疊加在一起之後，沒有一個律師能在短時間內理清楚誰對誰負有什麼義務，更別說執行了。

一個老道的投資人覆盤自己簽過的一批協議時說，那些條款是在市場最好的時候設計的，每一條單獨看都合理，但沒有人想過，如果市場整體變了，這些條款疊在一起會是什麼效果。現在看，當年籤協議的時候，我們其實沒有在管理風險，我們只是在把風險往後推。

推到後來，推不動了。

接下來，怎麼辦

王磊（化名）最近在做一件事：挨個給投資人打電話。

不是為了要錢，是為了談判。他的策略很簡單，在公司還沒有徹底撐不住之前，主動坐到桌子對面，把能談的都談了。有的投資人願意展期，把回購節點往後推兩年，條件是利率上浮；有的願意折價和解，按當初投資本金的七折或者八折了結，雙方一筆勾銷；還有一個投資人，直接提出把債權轉成股權，賭公司後續還有機會退出。每一家的訴求不一樣，每一家的底線也不一樣，王磊一家一家談，談完一個算一個。

他私下說，這比當年孖展還累。孖展是求人給錢，談判是求人放人，兩件事都要低頭，但後者更難，因為對面坐着的人，已經開始後悔了。

後悔的投資人，不只是張琳一個。

過去兩年，越來越多的機構開始意識到，對賭這個工具，在當下的市場環境里正在系統性失靈。強推回購，路走不通；等待觀望，DPI壓力越來越大；折價和解，賬面虧損要向LP解釋。沒有一條路是好走的，每一條都要付出代價。於是，越來越多的投資人開始把精力從"怎麼要錢"轉向"怎麼還能退出"，這是一個微妙但重要的轉變——承認追償是死局，轉而尋找另一條活路。

展期，是眼下最常見的第一步。

雙方協商把回購觸發節點往後推，給企業更多時間衝刺上市或者尋找併購機會。這個方案的邏輯很簡單：時間換空間，賭公司還有機會。但展期不是免費的，投資人通常會要求利率上浮，或者附加新的條件，比如創始人追加個人擔保、引入新投資人時優先保障老股東退出權益。對創始人來說，展期意味着壓力被延後，但總量在增加；對投資人來說，展期意味着DPI繼續難看，但至少保留了退出的可能性。

折價和解，是另一條被越來越多機構接受的路。

按本金的一定比例了結，不再追利息，雙方簽字，一筆勾銷。這個方案在賬面上是虧損，但對GP來說，落袋為安好過懸在空中。更重要的是，折價和解之後，這個項目從基金的待處置列表裏消失了，GP可以騰出精力和資源去處理其他項目，也可以向LP給出一個明確的交代。某機構合夥人私下說，折價和解就像是壯士斷腕，疼，但斷了就斷了，總比那條手臂一直在那裏腐爛要強。

以股權換債權，是少數情況下的選項。

投資人把回購債權轉化為公司新一輪的股權，用未來的退出收益對賭當下的虧損。這個方案需要企業本身仍有成長邏輯，投資人也要有足夠的風險承受能力和耐心。能走通這條路的項目不多，但對於那些基本面還紮實、只是上市時機沒踩準的企業來說，這或許是代價最小的一種解法——債權消失了，股權留下來，雙方重新站回同一邊。

但以上所有解法，都有一個共同的前提：企業還活着，創始人還願意談。

現實中，相當一部分項目連這個前提都不具備。創始人失聯的、公司已經資不抵債的、核心團隊早就散了的，這些項目的投資人，連談判桌都坐不到。對他們來說，對賭協議早就不是一個可以執行的工具，而是一份記錄着這筆錢去向的歷史文件。

這一輪對賭集中觸發，正在倒逼行業重新審視這個條款本身的設計邏輯。

部分機構已經開始在新籤協議裏做出調整：回購利率設定上限，不再允許無限滾動；觸發條件增加市場環境的豁免條款，比如"如因整體IPO市場關閉導致上市未達成，節點自動順延"；回購義務的連帶責任範圍收窄，不再要求創始人以個人全部資產兜底。這些調整，本質上是在把一份當年只為保護投資人設計的合同，改寫成一份雙方都能活下去的協議。

LP那邊，也開始用新的眼光審視對賭這件事。

過去，LP看GP的能力，看的是投到好項目的眼光。現在，LP開始同樣關注GP在項目出問題之後怎麼處理——對賭觸發之後是硬推還是靈活談判，折價和解的決策速度，以及對殭屍項目的止損能力。一個對賭觸發後處置得當、DPI穩步回收的GP，在LP眼裏的價值，並不低於一個押中獨角獸的GP。退出管理，正在成為GP能力體系裏越來越重要的一塊。