「不需要糾結於這次美伊談判的結果，比談判結果更重要的是這次停火。停火說明各方都想要抽身‘舔舐傷口’，所以後續的局勢就算有反覆並不重要，只要不顯著惡化，資本市場就會逐漸習以為常。」

「前三十年全球化和平發展是主旋律，定價核心圍繞效率優先、利潤優先。現在，國際秩序重構的動盪期，大類資產配置中，安全定價應該是第一要務。」

「3月份我就判斷高烈度戰爭難以持續太久，快則四月、慢則6月將迎來TACO2.0，標誌是停火。最新的判斷，和平談判不可能一蹴而就，但是，在2026年餘下的時間會維持低烈度僵持狀態。」

「3月25號前後我們極其強烈看多黃金。3月底黃金出現了超賣狀態。從戰術維度來看，現在肯定沒有3月底的時候佈局舒服。但從戰略角度來說，黃金的戰略配置價值依然極具吸引力。」

「今年下半年，特別是9月份以後，市場將認為中國會走出通縮，內需開始逐步回暖，大家對經濟的信心也會進一步提升。」

「今年下半年10年期美債收益率完全有可能降到3.8%以下，當前美債的優勢都開始凸顯出來。」

「中國的債券，尤其是離岸債，將成為全球投資者分散美元資產、美元風險的重要配置選擇。」

「今年真正的主行情、大行情肯定在下半年，所以上半年應該以佈局為主，方向要圍繞中國硬核資產，SMART策略精挑個股，淡化指數。」

以上是海通國際執委會委員、首席經濟學家張憶東在上周五（4月10日）國泰海通主辦的一場線下小範圍交流中分享的最新觀點。

自2022年俄烏衝突後，全球秩序開始重構，定價邏輯從過去的效率優先、利潤優先，轉向安全優先、生存優先。

由此，張憶東對過去40多天的中東局勢進行了一次全面覆盤。

他認為，美伊雖已臨時停火併進入談判，但核權利、導彈能力，以及地區影響力三大分歧幾乎無解。

所以他旗幟鮮明地表示，4月10日開始的這輪談判幾乎沒有達成和平或結束戰爭的可能性。

而周末的最新消息，當地時間4月12日上午，美國副總統萬斯在巴基斯坦首都伊斯蘭堡舉行新聞發布會並表示，美國與伊朗談判未能達成協議，雙方分歧依然明顯。

消息出來，我們再度詢問張憶東的看法。

張憶東表示，可以預判談判肯定是沒有結果的，但他依然認為局勢不會升溫，邊打邊談的概率更大。

「不是剛一談崩，戰局立刻全面升溫，戰局降溫還是大概率。」

基於此，他對於4月22日之後的戰局進行了兩種情景的推演：

其一，小概率情形——戰局全面升級，特朗普放棄中期選舉，與伊朗打地面戰；

其二，大概率情形——局勢降溫、烈度降低，邊打邊談成了常態，一直延續到中期選舉前後。

並且分析了兩種情景下，對原油、黃金、聯儲局政策、股市及匯率的不同影響。

張憶東直言，特朗普重視中期選舉，是這次停火之後局勢不升級的核心硬約束。但如果特朗普選舉大敗，2027年戰爭風險將大幅上升。

以中長期維度來看，大類資產配置核心聚焦在四大安全資產，分別是能源、黃金、戰略資源、國防軍工。

他堅定看好安全資產的系統性重估，認為這是貫穿未來數年的投資主線。

同時，他認為中國憑藉能源安全、產業鏈完整和制度優勢，製造業出海與硬科技將持續受益，成為安全資產之外的中國硬核資產。

聰明投資者整理了本次路演的重點內容，分享給大家。

01

定價邏輯要徹底轉變

市場怎麼看待這一次的地緣政治衝突？

我認為對投資最大的影響是大類資產定價邏輯的轉變。

過去三十年從1990年到2022年，堪稱現代版「春秋時代」。中國春秋時代有齊桓公、晉文公等五霸，但現代版春秋時代美國一超獨霸。

然後，2022年起，現代版「戰國時代」拉開序幕，俄烏衝突就是重要標誌，當時美國還試圖維持燈塔人設，打着「普世價值」的旗號聯合盟友制裁俄羅斯。

從去年開始，現代版戰國時代的大戲真正上演，標誌就是「對等關稅戰」，去年4月初我寫了一份名為《新秩序的黎明》的報告，核心觀點是全球秩序進入崩塌重構階段，這個動盪期不能用三五年衡量，而要以十年為時間維度來計算。

到了今年，無論是委內瑞拉還是伊朗戰爭，都充分體現出國際秩序的禮崩樂壞。

因此，大類資產定價邏輯要徹底轉變。

前三十年全球化和平發展是主旋律，定價核心圍繞效率優先、利潤優先。現在的首要目標是生存，安全不再是理所當然的必備條件，反而成為了稀缺資源。

國際秩序重構的動盪期，大類資產配置中，安全定價應該是第一要務，這種安全定價源於全球秩序的重構，主要分為三個維度：

第一，地緣政治，多極化博弈取代單極秩序，安全赤字擴大。霸權主義、強權政治、冷戰思維回潮，大國博弈加劇，地緣衝突多發，軍工的重要性提升；

第二，經濟秩序，供應鏈韌性權重超越準時制效率。全球化遭遇逆流，單邊保護主義抬頭，美國推動脫鉤斷鏈、供應鏈重組，能源、資源的自主可控性成為關鍵；

第三，金融秩序，美國政府債台高築，但是，美國操控國際金融秩序並將美元武器化，從而，推動黃金成為國際秩序重構的戰略壓艙石和終極信用錨。

另外，人民幣國際化，香港的點心債、RETIs、固定收益，以及香港即將發放的穩定幣牌照，都是國際金融秩序重構的縮影。

02

此次美伊談判絕無達成停戰或和平的可能性

回到短期局勢，中東衝突已持續四十多天，從2月28日衝突爆發到3月份伊朗強勢反擊。

3月份我就判斷高烈度戰爭難以持續太久，快則四月、慢則6月將迎來TACO2.0標誌是停火。中期選舉之年，時間是特朗普的敵人，他最終會選擇妥協、讓中東局勢降溫，集中精力拼中期選舉。

如今預判被驗證，美伊雙方4月8日已開始停火，4月10日在伊斯蘭堡啓動談判。 

我最新的判斷是，後續中東局勢必然會有反覆，和平談判不可能一蹴而就，但是，在2026年餘下的時間會維持低烈度僵持狀態。

中期維度，2027年不排除戰火全面升級的可能，今天不展開討論。

從長期來看，這次伊朗戰爭意味着地緣政治的重構，帶來國際秩序的重構。

我們來梳理一下從美伊衝突到當前臨時停火的關鍵節點。

2月底霍爾木茲海峽遭遇實質性封鎖，原油運輸大約中斷1500萬桶。

3月初有人預測兩周內戰爭就能結束，認為會出現摧枯拉朽的戰局，但實際情況並非如此。3月下旬至4月7日，美國和以色列的表現拉胯，反而伊朗的作戰實力超預期。

4月7日特朗普態度轉向，美伊達成了4月8日至22日的臨時停火協議，並於10日在伊斯蘭堡展開談判。

這場衝突涉及美國、伊朗和以色列三方；美國和伊朗是這次停火談判的主導者，但以色列扮演着攪局者。

4月8日停火協議生效當天，以軍就對伊朗發動了新一輪空襲。好在美伊作為主導雙方並未因此動搖，4月10日依舊按計劃進行談判。

但我認為絕對看不到全面達成停火或者和平協議的可能性，雙方差距實在太大。

核心分歧集中在覈權利、導彈能力、地區影響力和制裁解除這幾個方面。制裁解除或許有談判空間，核權利和導彈能力是難以調和的矛盾。

美國堅持要求伊朗去核化，但伊朗以和平利用核能為由，堅決不放棄核權利。

導彈問題更為關鍵，這次衝突結果發現伊朗的導彈的數量、殺傷力遠超預期，是其保命的法寶

地區影響力方面，美國要求伊朗切斷對真主黨、胡塞武裝等代理人的支持，但伊朗將這些視為戰略紅線，不甘心放棄。

所以不需要糾結，這次美伊談判肯定談不成，但比談判結果更重要的是這次停火。停火說明各方都想要抽身「舔舐傷口」，所以後續的局勢反覆並不重要，只要不顯著惡化，資本市場就會逐漸習以為常。

大國的資本市場往往能保持自身節奏，比如二戰、朝鮮戰爭、古巴導彈危機期間，美國股市只是短暫波動，之後仍會按照自身基本面邏輯運行。

只要這次中東局勢不再比停火前進一步惡化，全球資本市場的風險偏好就會逐步改善。

所以，無論4月22日談判結果如何，風險偏好的修復已經從4月8日開始。

我的判斷是，2026年11月之前戰爭不會出現超預期惡化；但2027年局勢進一步惡化的可能性很大，因為停火絕不等於和平。

03

兩大情景推演

預測未來要回顧歷史，朝鮮戰爭的談判期持續了兩年多，越戰的和談則是斷斷續續進行了五年，最慘烈的戰鬥往往發生在談判期間。

基於這些歷史經驗，我認為未來只有兩種大概率情形。

第一種，這次談崩後戰火重燃，烈度全面升級。美國派兵奪島登陸，陷入地面戰「絞肉機模式」，伊朗與美國魚死網破，霍爾木茲海峽和曼德海峽全面封鎖，中東石油運輸完全中斷。

這種情況下，油價至少會突破120美元，極端情況下甚至可能達到150至200美元。

但是，這種情景的概率較低。

第二種大概率情形，談判沒有達成協議，後面邊打邊談。中期選舉之前，主要交戰方只剩以色列和伊朗，美國更多是軍事威懾、以壓促談。

畢竟這次談判並非以色列的主動意願，而是美國和伊朗想談。美國急於推動談判，核心原因是要應對國內的中期選舉。今年的局勢容易看。

但今年戰爭局勢將走向降溫、緩和，並不意味着明年會延續這一趨勢。如果特朗普在中期選舉中大敗，明年戰爭風險會比今年大幅上升。

而且從歷史來看，美國參與的朝鮮戰爭、越戰等，停戰談判過程都不順利，數年間衝突甚至會進一步升級。

不過我認為今年伊朗戰爭不會再全面升級，核心原因是中期選舉這個硬約束。

這兩種局勢情形推演下，從中期維度來看大類資產走勢。

我認為，大概率情形下，布倫特原油價格在二季度會回落，向100美元/每桶以下靠攏，到年底，大概率也會維持在100美元以內。

但如果是第一種小概率情景發生，石油危機不可避免，全球爆發金融危機的概率大幅上升，黃金價格向5600美元邁進的可能性很大。

如果第二種大概率情形，衝突烈度降低，形成低烈度僵持的局面，雙方邊打邊談。這種情況下黃金價格會震盪向上，但5200美元以上的上漲空間有限。

兩種情景對聯儲局降息的影響也截然不同。

如果談判破裂導致戰爭全面升級，今年聯儲局不僅沒有降息，甚至存在加息風險；但如果衝突烈度下降，美國經濟就不會是滯脹，而是存在經濟下行風險，可能在六七月份的相關數據中體現出來。

因此，我認為聯儲局最快7月、最慢9月會開啓大幅降息，下半年很可能會有2到3次降息。

全球股市在第一種情景--戰爭全面升級下會走熊，美股目前已經下跌不少，仍可能再大幅下跌15%以上；而港股會呈現陰跌，難改頹勢，會比較適合深度價值投資。

而在大概率情景下伊朗戰爭局面降溫、邊打邊談，美股從當前位置反彈10%左右是合理的；A股和港股今年四季度大概率能創下年內新高，從二季度開始，有望看到內外資共振，共同驅動中國股市上漲。

對於美債市場，在戰爭全面升級的情景下會出現股債雙殺，今年10年期美債收益率大概率會突破4.5%，甚至不排除到5%以上。

如果是邊打邊談情形，隨着六七月份市場對美國經濟的擔憂加劇，下半年聯儲局2-3次降息，10年期美債收益率有望回落至3.8%以下。

這兩種情景對人民幣匯率的影響也存在差異。

戰爭局面全面升級情形下，歐洲、日本、韓國經濟會受到更大沖擊。這種情況下黃金兌美元會升值，但美元對其他貨幣升值，人民幣相對會承壓，有可能貶值到7甚至更多。

但局勢降溫的大概率情形下，人民幣會在當前位置企穩，人民幣下半年有望進一步升值，向6.6邁進。

隨着下半年美國貨幣政策和財政政策趨於寬鬆，加上今年是中國「十五五」規劃元年，國內的貨幣政策和財政政策也會進一步加碼。

04

多維度關注中國的能源結構優化和替代路徑

從中長期來看，國際秩序重構的動盪時期，大類資產定價邏輯是安全溢價，配置的核心是安全資產。

安全資產主要分為四類，分別是能源、資源、黃金和國防軍工。

能源並不是單指原油，而是一個綜合概念。

當前的和平發展受到嚴峻挑戰，能源供應鏈出現了巨大的不確定性。

如果伊朗戰爭局勢進一步升級，不僅霍爾木茲海峽，曼德海峽也可能受到影響。

這些能源供給和供應鏈的不確定性，會推動替代能源、清潔能源以及能源科技迎來系統性的估值提升。

歐洲、日本、韓國甚至美國，都會加大能源相關的資本開支。

從去年年底開始，市場就一直在討論美國缺電。

這次中東戰爭爆發後，大家對能源產業鏈的重視度進一步提升，畢竟只有保障了能源安全，才能保證發展的持續性。

這對中國製造業來說是難得的時代性良機。

中國的煤電起到了壓艙石的作用，能源自給率達到85%，相比之下，韓國和日本的能源自給率都不足20%，歐盟的能源自給率也不到50%，進口依賴度接近60%。

中國擁有全球最完備的製造業產業鏈，能源安全性在全球處於領先地位，同時能源價格也是全球主要經濟體中最低的。

反過來看，美國的能源安全性也很強，但美國是資本主導的資本主義國家，能源商與政府相互獨立，甚至不少能源商是共和黨的金主，他們不會考慮製造業和民衆的利益，只會趁機漲價發戰爭財。

這就是中國與歐美在文化體系和制度體系上的不同之處。

在當前的亂世之下，中國此前未雨綢繆的能源安全戰略開始發揮作用。

一方面，中國在加速調整優化能源結構，以煤炭為壓艙石，加大新能源、新型電力系統建設，積極發展煤化工氫能等替代能源；

另一方面，積極推進能源合作多邊化，我們不僅有中東、中亞的油氣資源，還有俄羅斯的油氣供應。

同時，中國與沙特、阿聯酋構建了雙邊本幣互換協議。這一舉措在過去看似不起眼，現在卻變得越來越重要，人民幣國際化在美伊戰爭的影響下有望被動地加速推進。

有數據顯示，截至去年年底，中國與沙特的貿易結算中人民幣佔比還不到20%。而隨着中東戰爭打響，到今年3月底，這一比例已經超過了40%。

這對中國資產來說是真正的機會。

外資願意持有人民幣後，就會考慮配置人民幣資產，無論是債券、股票還是REITs，都需要盤活手中的人民幣資產。香港作為離岸金融中心，重要性將會變得非常突出。

後續中國的能源相關出口不只是Token出海，包括電力設備、重化裝備在內的高端裝備，都會迎來碾壓式的優勢。

因為其他國家在中東戰爭影響下，能源安全得不到保障，要麼動輒斷電，要麼能源價格更貴。中國既有能源安全性，又有能源價格優勢。

所以，能源不能只盯着石油，應該多維度關注中國的能源結構優化和替代路徑。尤其重視新能源、新型電力系統的建設，包括儲能、核能，以及氫能等新型替代能源的發展。

05

黃金是最受益於國際金融秩序重構的資產

第二類安全資產是黃金。

黃金這一輪戰爭中的表現有點反常識，2月以來的走勢和大家的普遍認知不太一樣。畢竟一直有「炮火一響黃金萬兩」的說法，可這一次衝突最激烈的時候黃金反而跌了。

我在3月25日就明確說過，立足長期，黃金是被錯殺了，當時大家都很慌，覺得黃金不避險了。

但就算不打仗，黃金短期也應該跌。因為年初黃金漲到5600美元/盎司的時候絕對是超漲的，一致預期過高，技術指標超買，獲利盤巨大。從2022年年底開始，黃金就一路上漲，根本沒有像樣的回調。

我本來預期要到2028年才能達到5600美元/盎司。這個價位對應的是2026年地面上的黃金總存量21.98萬噸（不包括地下儲備），對應的總市值是40萬億美金，相當於2026年美國的國家主權債務。

這一輪黃金牛市的核心邏輯，就是國際金融經濟秩序重構，本質是對沖全球的主權性風險。未來三、五年，黃金漲到10000美元/盎司的判斷，依然是合理推算。

因為按照現在各國債務的增長速度來看，越是經濟困難，後續政府就被迫放水，被迫擴張債務。

截至2025年底，全球主要國家的主權債務已經達到110萬億美金，5600美元/盎司對應的市值才40萬億美金。

而且這110萬億美金的主權債務很可能還會繼續擴張，所以5600美元/盎司可能只是這輪黃金牛市的第一目標位，第二目標位是10000美元/盎司。

我們本來預計兩年時間才能漲到的價位，今年一、兩個月就直接衝到了，所以今年黃金價格再突破5600美元/盎司會比較難。

但從長期維度來看，黃金是最受益於國際秩序重構的資產。

3月25號前後我們極其強烈看多黃金。當時美元漲、油價漲、黃金跌，市場上開始講石油美元的邏輯，開始擔憂滯脹，擔心聯儲局加息。

但這些都是黃金跌了之後找的藉口，真正原因是此前黃金的持倉太擁擠了。現在黃金的持倉擁擠度顯著下降，已不再是超買狀態，回到了中性水平。

3月下旬黃金出現超賣狀態，看到超賣不去佈局，那纔是真的不合時宜。所以，從戰術維度來看，現在肯定沒有3月底的時候佈局舒服。但從戰略角度來說，黃金的戰略配置價值依然極具吸引力。

石油美元體系動搖。1974年美國與沙特達成協議——美國向沙特提供軍事安全保護，沙特承諾石油貿易以美元作為唯一計價與結算工具，並將盈餘石油收入購買美國國債，形成閉環。後來，擴散到歐佩克。

但這次伊朗戰爭期間，美國不能對中東國家提供足夠的安全保護，美元資產的吸引力隨之下降，從近期美國國債拍賣遇冷能看出端倪。

所以，這一次的中東衝突跟1990年底到1991年的海灣戰爭有巨大差異。那時蘇聯解體，美國一超獨霸。

這一次戰爭剛開始的前三天，我們還以為歷史會重演，因為伊朗的指揮鏈都被打斷了，但第二周開始，伊朗的反擊越來越有成效。

現在為止，不管表面上局勢如何，美國其實已經輸了，是戰略層面的失敗，石油美元的根基也在動搖。

06

關注全球佈局關鍵礦產的上市公司

第三類安全資產是戰略資源。

美國缺什麼，什麼就容易漲價。

美國現在有60種關鍵礦產資源的清單，涉及稀土永磁、半導體光通信、電池新能源、高溫合金、貴金屬催化和農業化工等。

大家可以去關注在全球範圍內佈局關鍵礦產較多的龍頭企業，作為戰略性標的。

07

「安全定價」模式下，軍工顯著受益

第四類安全資產是軍工。

這場中東戰爭讓大家對軍工的印象發生了很大變化，從數量和結構兩個維度來看。

從數量角度，全球軍費開支從2024年開始加速增長，創下了1988年蘇東劇變以來的最大增幅，全年全球軍費支出增長了9.4%。

2025年和2026年還會繼續加大軍費開支，全球軍費增長的趨勢會延續。

從結構來看，美國、歐洲、日本、韓國的軍費投向都集中在科技領域，聚焦智能化、無人化以及AI賦能。

我們也看到了AI最確定的業務場景在今年已經拉開序幕，就是軍事方面。

以上是從中長期維度來看安全資產的佈局邏輯。

美國經濟大概率不會陷入滯脹，但有下行風險

我們再從年內的時間範圍聊一聊海外經濟，特別是美國經濟的走勢。

我們不認為今年美國經濟會陷入滯脹，最新的通脹數據相對還是可控的、低於預期的，除非後續戰爭失控「大打出手」，否則，霍爾木茲海峽的通行情況逐步邊際改善，市場對通脹的恐懼可能會弱化。

往後看，6、7月份市場對經濟下行的擔憂可能會成為主導，這場戰爭對美國經濟基本面的影響是滯後反應的。

目前美國實際GDP的按月增速已經反映出經濟動能在放緩；固定資產投資裏只有AI相關的領域在上升，但其他領域是負增長。

消費領域，在未來幾個月可能會面臨潛在壓力。現在消費者信心指數已經接近歷史低點，而且美國的消費和股市是高度相關的，而美國今年以來的股市表現偏弱。

我比較擔心6、7月份很可能會出現年內的二次探底，因為美國資本市場一定會反映經濟基本面的衝擊。40天的伊朗戰爭，對美國二季度的經濟一定會產生滯後衝擊。

08

A股和港股年內的高點大概率會出現在9月份以後

中國是全球經濟增長最穩定的動力源，這是中國式長牛的重要支撐點。

如果美國今年下半年的政策有進一步加力的空間，中國的政策會根據美國的政策動態優化。

也就是美國大放水的時候，中國會適度放水；美國沒辦法放水的時候，中國會託底，我們的整體政策基調是穩字當頭。

這種情況下，今年下半年，特別是9月份以後，市場將認為中國會走出通縮，內需開始逐步回暖，大家對經濟的信心也會進一步提升。

當然也要小心小概率事件，如果戰爭全面升級，油價漲到150美元以上的情況，就需要警惕輸入性通脹超預期的風險。

這種情況下全球股市不好，中國股市肯定沒法獨善其身，但我認為這是小概率事件。

大概率的情況是，下半年中國的宏觀邏輯會以復甦、走出通縮的預期為主導。

如此一來，9月份之後將會明確迎來複蘇的驅動，A股、港股的代表性寬基指數年內高點大概率會出現在9月份以後。

今年還是「十五五」規劃的元年，高水平科技自立自強和新質生產力框架將被進一步夯實，如此，中國結構性的亮點越來越強。

今年以來，在我們與外資的交流中，談到傳統消費股，關注度仍不高，但談起中國的先進製造業、高科技硬科技，外資的認可度很高，特別是中東、歐洲這些非美元地區的投資者。

以科技自立自強為核心的發展路徑，是我們看好「中國式長牛」的新三角支撐的重要支撐點。當然科技也包含了軍工，軍工現代化本身就是科技發展的重要方向。

再補充一下，如果經濟真的有系統性風險，資本市場也不會有長牛。中國經濟當前雖然偏弱，特別是內需偏弱，但各項數據都在逐步改善。

1季度中國經濟數據迎來小陽春，工業增加值和社零的數據都在改善，更關鍵的是房地產數據在改善。我們判斷，房地產風險最大的階段已經過去。

現在房地產的租金回報率早已超過了無風險收益率，目前中國百城房價的租金回報率大概在2.4%左右，無風險收益率是1.8%，這意味着房地產的內在價值在重新顯現，房地產已經走完了「L型」的那一豎，開始走「L型」的一橫，處於築底階段。

至於什麼時候觸底回升，會受多種因素的影響，比如，大家對未來財富的美好預期，對收入和就業的樂觀預期。

還有一個顯性指標可以參考，即租金回報率和抵押貸款利率，可以觀察買房划算還是租房划算，當買房比租房更划算時，自然會有更多人選擇買房。抵押貸款利率還是3.06%，高於租金回報率。

當前，中國房地產築底有望，但回升不易。從資產配置角度看，現在相比樓市，股市的性價比更高。

當前，房地產築底，則中國經濟已經穩住；並且形成了以科技和先進製造業為代表的新質生產力框架，結構性亮點凸顯。

第三，中國資本市場還有制度設計層面的優勢。

堅定不移走中國特色經濟發展之路，有國家隊兜底的制度設計，能夠防止出現不可控的系統性風險，保持資本市場的持續穩定和活躍。

大家會慢慢發現「安全、穩定」這是中國的獨特優勢，尤其是在當下這個隨時可能出現超預期‘黑天鵝’的亂世、動盪時代。

資本市場中有定海神針一樣的存在，本身就是抵禦系統性金融風險的一大優勢。

另外，中美股市自2022年以來整體相關性處於0左右的較低水平，對國際資金而言具有分散化配置價值。2026年初至今中國股市被海外風險殃及，年初至今的震盪調整更像是蓄力。 

09

適應動盪，擁抱動盪

最後，投資策略方面，我們一直強調要適應動盪，擁抱動盪。

現在已經進入中東局勢影響大類資產的第二階段——停火、TACO2.0。

第一階段市場的主流交易邏輯是滯脹和避險，原油價格一騎絕塵。現在要看到，衝突初期，資本市場殺估值、殺風險偏好的階段已經過去。

4月8號以來，全球市場的風險偏好已經開始擴張（risk on），這個階段可能維持1、2個月，股市和債市都會具備向上的動能。

後續，還要關注定價模式裏，盈利端受到的影響還沒有被充分定價。如果局勢持續動盪，沒有進一步升級，也沒有迎來真正的和平，那麼戰爭還是會影響以美國為代表的全球經濟，高油價對需求形成壓制。

這樣來看，六、七月份公布的五、六月宏觀數據表現大概率會比較弱，全球股市可能將會因此迎來較大波動。

三月底，不管是戰術還是戰略層面，配置黃金都是不錯的選擇。現在黃金繼續戰略性持有，戰術上建議逆勢買入；黃金股擇機買入。

現在可能是2026年配置美債的好時機。隨着時間推移到7月份，美國經濟會逐步向衰退趨勢靠攏。現在10年期美債收益率在4.3%左右，這個水平很有吸引力。

按照我們情景推演，今年下半年10年期美債收益率完全有可能降到3.8%以下，不管是從中短期的戰術配置價值，還是中期的大類資產配置價值來看，美債的優勢都開始凸顯出來。

今年以來香港發行的點心債較美債有不錯的表現，這種表現不是曇花一現。後續，隨着人民幣國際化的推進，會有更多海外投資者為了分散美元風險選擇配置中國資產。

所以中國的債券，尤其是離岸債，將成為全球投資者分散美元資產、風險的重要配置選擇。

從匯率角度來看，中東局勢對美元匯率的衝擊影響也會逐漸弱化。年內美元升值趨勢有可能已經結束，後續是下行的節奏和力度問題。

美元反彈的壓力會在下半年明顯減弱，甚至美元走弱會成為推動權益市場特別是新興市場資產上漲的重要動力。

10

中國資本市場有望迎來戴維斯雙擊

關於中國股市，我們下半年看好估值提升和基本面改善，盈利和估值有望迎來戴維斯雙擊。

估值向上的核心動能，可能來自中國硬核資產（CHINA HARD-CORE ASSETS）的重估。

中國硬核資產除了之前講的安全資產，還有製造業出海相關的資產。

中國製造業現在厚積薄發，實現全球化經營，產業競爭力非常強，其全面性、系統性，再加上能源安全和能源價格優勢，都是其他國家不可比擬的。

這些優勢目前在資本市場上還沒有得到充分定價，後續應該會被市場認可並體現出來。

未來中國股市可能會像美股一樣，很多上市公司的盈利和股價表現，會遠超本國本土經濟的增速，因為它們在全球範圍內賺取利潤。

即便未來中國經濟增速在低位徘徊，但那些最優秀的出海企業，有望走出長牛行情。

中國硬核資產的第三類，是研發驅動的硬科技、高科技資產。

11

中國式長牛依然在進程中

最後做個總結，今年中國股市依然處在長牛進程中。

今年春節之後，因為海外局勢動盪，城門失火殃及池魚，中國權益資產出現了錯殺。

但4月7日到六月初是這次風險偏好的修復周期。當然， 4月22日美伊談判結束之前，股市會不會再跌，這些都是不確定的。

周末以色列發射幾枚導彈完全有可能，如果真的出現這種情況，下周就是這次風險偏好修復過程中最後的上車機會。

六、七月份需要關注海外不確定性帶來的新擾動，就是戰爭對基本面的影響，但殺盈利帶來的擾動相比殺估值帶來的衝擊要弱。

隨着美國最快7月最慢9月開啓降息，以中國資產為代表的新興市場風險資產，將會迎來年內最大的一波機會。

今年真正的主行情、大行情肯定在下半年，所以上半年應該以佈局為主，方向要圍繞中國硬核資產，SMART策略精挑個股，淡化指數。

硬核資產的安全資產（S），黃金、能源產業鏈、資源、軍工科技是全球秩序重構時代的核心資產，相關港股更值得價值投資。

中國硬核資產被低估的方向（MA）中國製造業出海（Manufacturing Abroad），先進製造業和高端裝備中國的優勢會越來越強，A股優秀製造業公司更多，精選機械、電力設備、家用電器、石化化工等。

在香港市場，配置硬核科技資產不要盯着恒科指數，現在恒科不代表新經濟，但代表傳統互聯網和汽車，已經值得價值投資、左側配置。

港股硬核資產的科技方向（RT），要積極淘金「十五五規劃」相關的戰略新興產業和未來產業，可以在IPO市場裏淘金，參與抽新股，精選能夠代表中國未來AI時代的高科技、硬科技、研發能力的龍頭公司。