國家統計局公布3月通脹數據，PPI按年+0.5%，時隔41個月後首次轉正，按月連續6個月上漲，一季度核心CPI按年+1.2%，創近5年最高。在2025年7月發布的《打破負向螺旋：低通脹的破局之道》中，我們曾指出低通脹或通縮的危害在於會形成「房價—收入—消費」的負向螺旋。時隔9個月通脹明顯改善，我們需重新審視這一螺旋是否已被打破。拆解物價上漲的驅動因素，油價等輸入性漲價貢獻較大，而內生需求的支撐作用仍相對有限。這究竟是一次「價格水平的衝擊」，還是中國「通脹的反轉」？低通脹的舊敘事是否發生本質改善？通脹環境有何新變化？面對外部供給衝擊帶來的輸入性通脹，如何通過政策應對轉劣為優？日本最終走出通縮的經驗告訴我們，面對外部負面衝擊，如果配合以足夠的政策對沖和就業與產能出清基本面，就能夠走向良性通脹均衡。本篇報告將重點解析近期通脹形勢的新變化，展望未來通脹前景並提出相應的政策建議。

一、近期中國通脹形勢的積極變化

國家統計局發布的3月通脹數據呈現較多積極變化，具體來看：

核心CPI上升至近5年來的相對高位，但細分結構顯示內生需求的拉動貢獻依然有限。最新數據上，2026年1-3月，我國CPI累計按年回升至0.9%，而剔除食品和能源影響後的核心CPI更是回升至1.2%，為2021年以來的最高水平。然而，若對其進行結構拆分，可以發現核心CPI的回升主要是受特定品類的漲價支撐，尤其是國際金價傳導下黃金飾品價格上漲貢獻了約0.6個百分點，以及政策驅動下的以舊換新品類價格抬升貢獻了0.2個百分點左右（圖表1）。若剔除金價上漲的外部因素，一季度核心CPI按年實際約為0.6%，相較於此前數月並無顯著抬升。可見CPI的修復，更多是受供給端特定因素與外生政策刺激，由內生性消費需求自發驅動的漲價動能仍不明顯。

3月PPI按年時隔41個月後轉正，輸入型漲價是重要原因。工業品價格方面出現了明顯的邊際改善，2026年3月PPI按年轉正至+0.5%，按月上升1個百分點，自去年四季度以來連續6個月按月正增長（圖表2）。支撐PPI回升的動力主要可歸結為三大因素，三者之間也存在聯繫：1）以有色金屬為代表的全球定價資源品自2024年以來持續漲價，形成了較強的成本端推力；2）電氣機械、化學原料等前期經歷了深度調整的行業，開始受益於供需關係改善，實現價格反轉；3）在人工智能等新一輪科技革命的驅動下，電子製造業等相關領域迎來需求強勁增長，形成了局部漲價效應。此外，3月以來油價大漲成為輸入性通脹新因素，布倫特油價現貨價3月單月大漲79%，是PPI按月加速上漲的主要原因。

儘管部分通脹指標已經改善，當前關鍵問題在於通脹回升的持續性。結合最新的通脹數據，我們認為我國一季度GDP平減指數存在按年轉正的可能，有望終結自2023年二季度以來連續11個季度為負的局面，結束歷史上持續時間最長的負增長區間。但是比起當前的回升，更值得關注的是通脹改善的持續性。目前Bloomberg的市場一致預期顯示，全球主要機構上調了2026年中國的CPI和PPI通脹預測，但並未上調2027年的預測，說明市場對長期通脹中樞回升仍然持謹慎態度。如果PPI的改善僅僅是因為國際油價或銅價的一次性跳漲，則屬於供給端導致的「價格水平衝擊」，而非「通脹衝擊」。所謂「通脹衝擊」，是指市場形成物價持續上漲的預期，進而引發勞動力市場工資上漲的訴求，形成「物價-工資」的良性循環，最終推動物價持續溫和上行。單純的供給側衝擊雖短期內推高價格，但長遠來看，若居民收入沒有同步增長，在總需求不變的情況下，部分項目支出增加將擠壓其他項目需求，難以形成持續性物價抬升。要分析未來通脹改善的持續性，我們需要先分析過去低通脹的底層原因是否發生變化。

二、此前低通脹的三大舊敘事

過去三年我國低通脹的原因，我們總結為三大「舊敘事」。

► 舊敘事一：金融地產周期下行

地產周期下行直接影響CPI的租金分項。2019年以來，房價漲速放緩帶動住房CPI與核心CPI增速進入下行通道。2021年房價見頂後，租金CPI的年均增速迅速回落至零附近；相較於2012年至2019年的平均水平，租金項的走弱對我國核心CPI形成了約0.5個百分點的直接拖累。

金融地產周期下行的影響遠遠超過了房租本身，還會導致私人部門的信用緊縮，抑制消費和投資需求。按照國際清算銀行（BIS）的一般規則，房地產金融大周期通常長達16至20年，上行周期和下行周期各約8至10年。自2017年我國金融周期頂點算起，本輪調整已經歷時9年，但是在真正反彈或形成L型走勢前，還需關注地產周期下行帶來的內生信用緊縮。從居民部門來看，居民戶新增貸款在全部新增貸款中的佔比下行較多（圖表3），顯示出居民加槓桿意願收縮。從企業部門來看，房地產產業鏈的資金周轉壓力向上遊蔓延，導致規模以上工業企業的應收賬款平均回收期不斷延長，由2021年的59天升至2026年初的70天。企業面臨賬款回收壓力，現金流承壓，進而削減資本開支和用工需求。

房地產周期下行也影響政府部門的財政支出能力。歷史上在「土地財政」的模式下，土地出讓是地方政府財政收入的重要組成部分。根據財政部數據，2021年全國地方政府賣地收入曾達到8.7萬億元的高點（佔地方政府財政收入的42.5%），而到了2025年已下降至約4.2萬億元。在支出端，地方政府化債壓力也有所加大。收入端和支出端同時對財政脈衝形成負向衝擊，對能夠用於支持實體經濟的財政資源形成雙向擠壓。財政支持力度不足、實體經濟偏弱，反過來導致財政收入增速進一步放緩，收入端和支出端相互影響加強，形成「財政加速器」效應，使得地方政府用於支持實體經濟、兜底民生的資源配置空間相對收緊，對總需求的穩步恢復帶來一定影響。「924」政策轉向後，財政順周期緊縮已經不再，但是地方政府土地相關收入和稅收下滑，導致對中央轉移支付的依賴度較高。

► 舊敘事二：就業有待提升導致收入預期偏弱

2024年9月相關託底政策出台後，房地產市場雖然一度出現止跌企穩的跡象，但整體物價水平並沒有隨之出現明顯反彈，表明除了地產周期的衝擊之外，內需疲軟還存在更深層次的結構性原因。這是因為消費不僅取決於當期收入，還取決於收入預期。

居民收入信心與就業市場景氣度高度相關。2023年以來，就業市場存在結構性矛盾是居民收入信心下行的重要原因之一。近年來，我國勞動力市場呈現出明顯的結構性分化（圖表4）。一方面，在產業政策傾斜和出口韌性的雙重支撐下，工業製造領域的就業實現了逆勢回升，表現甚至優於疫情前的趨勢線。但另一方面，作為吸納城鎮就業主力的服務業就業規模增長放緩，低於疫情前的長期趨勢，建築業也受到地產下行的直接衝擊。服務業和建築業就業的低迷，對廣大從業群體的收入增長形成一定製約。

當下的收入預期不僅受實際工資影響，還受到房價、股市等財產性收入影響。我們在2024年6月發布的《新宏觀策略研究（三）：理解中外通脹分化：通脹預期視角》中認為，資產價格預期會影響微觀主體消費與投資決策，進而影響實際通脹和通脹預期。居民的收入預期會影響其購房、大宗消費等長期財務決策積極性，房價下跌與收入預期轉弱相互強化，形成「負向螺旋」，致使內需不足，核心通脹長期面臨下行壓力。當然，除此之外，亦有觀點探討外部地緣摩擦增加對企業資本開支決策和中長期收入預期帶來的不確定性影響，但總體而言，我們認為房地產大周期和收入預期對通脹可能更為主導。

► 舊敘事三：供給端擴張增加供需平衡壓力

總需求不足的背景下，國內製造業投資保持高增長加大供需平衡壓力。通常在內需轉弱的背景下，供給端也應該提前減少投入，放緩產能擴張。但是2021-2022年房地產周期下行的背景下，外需的偏強導致大量製造業繼續保持較高的擴產速度，製造業投資增速維持在9%以上，高於疫情前的中樞水平。有部分結構性因素推動製造業投資增加。2021-2023年各地大量設立政府引導基金（圖表5），開展招商引資活動，將信貸、土地、稅收優惠等資源集中投向以新能源為代表的部分特定製造業領域。這種跨越市場自發調節的資源注入，短期內拉動了固定資產投資，但同時也導致了相關行業產能的快速擴張。部分行業產能利用率下降的過程中，仍得到較多信貸支持，使得供需缺口持續擴大。發改委2025年5月新聞發布會指出：中國經濟正處在新舊動能轉換期，「有一些行業出現結構性問題，有的盲目跟風投資，有的跟不上技術更新迭代節奏」，「一些企業陷入‘內卷式’競爭….扭曲了市場機制」。低價導致企業盈利空間被壓縮，增加了PPI下行壓力。

三、當前通脹回升的三大新變化與日本再通脹經驗

儘管面臨「舊敘事」下的諸多結構性挑戰，低通脹環境並非靜止不變。我們觀測到最近宏觀經濟環境正在發生3個重要邊際變化，推動通脹邊際回升。

► 新變化一：外生輸入性漲價

近期全球定價的資源品價格上漲，受多方面因素綜合驅動。1）金融市場層面，美元資產安全性下降，疊加聯儲局進入降息周期，共同推動美元貶值，支撐黃金及銅的價格在過去1年較大幅度上行。2）供給層面，近年來資源民族主義抬頭，自2025年以來，剛果（金）、印尼、津巴布韋等國對戰略性金屬實施出口限制，供給擾動增加，鈷、鋰等稀有金屬漲價幅度較大。3）地緣風險層面，俄烏衝突至今，全球地緣政治風險指數的中樞抬升，顯著高於過去40年間的歷史均值，在此背景下全球各國囤積戰略資源的動機加強，或者商品因供應鏈中斷而漲價。上述因素共同交織，導致大宗商品價格易漲難跌。

近期中東地緣局勢動盪引發油價大幅波動，對我國經濟有一定負面影響。受中東局勢影響，霍爾木茲海峽通行受阻疊加中東產油國被迫削減產能影響，布倫特原油現貨價格4月初最高收盤價144.6美元/桶，一度創歷史新高。近期衝突局勢出現部分積極變化，我們認為油價出現極端風險的概率在下降。但石油產能受損已實質性產生，海峽通航也面臨較多阻礙，油價中樞仍將相比過去抬高。根據海關總署和國家統計局數據，中國作為原油淨進口國，2025年原油淨進口量高達5.7億噸，原油對外依存度（淨進口/表觀消費量）超過70%，若原油漲價10美元/桶，在不考慮進口減少的情況下，對應進口成本將增加約420億美元。從一般均衡的角度，影響機制相對複雜，油價上漲本身可能減少消費和進口，並提高其他能源對石油的替代。

橫向與縱向對比之下，我國在本輪衝擊中的韌性相對較強。1）從橫向跨國比較來看，根據國際能源署（IEA）數據，我國儘管原油高度依賴進口，但在整體能源供給結構中，石油的佔比僅為18%左右，煤炭依然佔據主導地位，約佔61%（圖表6）；相比之下，美國、日本、韓國、德國、法國等主要歐美和亞洲經濟體，石油在其能源供給結構中的佔比普遍在30%至40%區間，而且上述除美國外的四國原油進口依賴度均超過90%。因此，我國原油整體敞口小於主要競爭對手。此外，我國國內成品油價格實行緩衝調價機制。根據《石油價格管理辦法》，當國際市場原油價格高於每桶80美元時，開始扣減加工利潤率，直至加工零利潤；高於每桶130美元時，採取適當財稅政策保證成品油生產和供應，汽、柴油價格原則上不提或少提，從而減少高油價對企業成本和居民消費的衝擊。2）從縱向歷史比較來看，我國近年來大力推進能源轉型，新能源產業滲透率全面提升。根據乘用車市場信息聯席會數據，2025年，中國新能源乘用車零售滲透率已達到約54%。以電代油的大規模應用，不僅大幅降低了交通運輸等領域的化石能源成本敏感度，而且使得我國在全球高油價周期中，憑藉新能源汽車、儲能等產品的出口優勢，反而能夠在部分產業鏈上相對受益。

► 新變化二：新的結構性需求

當前，全球正處於新一輪技術創新周期，一些結構性的新增需求為特定產業鏈帶來漲價動力。AI技術的快速突破帶來極高的算力需求，疊加半導體細分行業前期的去產能和低庫存效應，市場供需迅速逆轉。2025年5月底至2026年3月底，DRAM存儲和NAND Flash閃存的價格分別上升逾過500%和100%。AI的核心在於算力，算力的瓶頸在於電力，AI的高景氣也拉動了電力需求。結合國內風光配儲政策的調整，儲能產業迎來需求回升周期，需求拉動下，截至2026年3月底，六氟磷酸鋰及電池級碳酸鋰等核心材料價格也較2025年的低點反彈超過115%和164%。

新結構性需求為PPI修復貢獻了積極力量，但這些新產業的體量目前仍相對有限。2024年，我國鋰電池產業和集成電路產業的總產值分別約為1.2萬億元和1.4萬億元，相較於我國140萬億元的經濟總量，這些高景氣的新興產業所佔的比重普遍僅在1%左右，局部漲價或難以形成全局影響。

► 新變化三：部分行業供給端自發收縮和出清

國內大量行業經歷供給端去產能後，供需缺口問題明顯改善。供給端的變化方面，2025年7月中央財經委員會提出「反內卷」以來，各行業協會積極響應號召開展行業自律，相關商品價格一度出現觸底反彈。但由於地產鏈和光伏為代表的行業供需缺口較大，僅靠行業自律扭轉供需關係收效相對緩慢，部分商品價格再度明顯回落。而我們認為更值得關注的是除此之外的大量行業在過去3年自發去產能，並且需求仍保持一定增長，帶來的供需缺口自然收斂。

去產能的微觀表現是先削減資本開支後減少在建工程，供需格局改善行業明顯增多。從上市公司的數據來看，2023年以來，總需求不足的背景下實體行業普遍開始收縮資本開支，並開始傳導至在建工程的下滑。從供需平衡來看，如果將上市公司分為三大類，需求下降主導的供需失衡行業（房地產鏈、傳統燃油車、疫苗等）、供給擴張主導的供需失衡（新能源車、電池、光伏和化工等）以及除此之外不存在供需失衡的製造業。可以發現這三大類行業的資本開支/折舊攤銷自2023年以來已先後開始下降，並且已降至歷史低位（圖表7）。從更為直觀的產出與產能比較視角看（即營業收入與固定資產及在建工程之和的比值），除前期部分供需失衡的行業（如光伏、傳統燃油車等）仍需要較長時間消化產能外，截至去年三季度，其餘行業的產出/產能指標整體已基本企穩，供需關係正在逐步迴歸平衡。具體到微觀行業層面，走出供需失衡的典範是化工和鋰電池，二者都在2020-2022年經歷大幅擴產，隨後從削減資本開支到在建工程的負增長。鋰電池行業受儲能需求超預期拉動，產業鏈漲價相對較快，而化工品在供需改善疊加油價成本推升下，價格也開始明顯回升。我們根據上市公司財報統計，截至2025年三季報，資本開支/折舊攤銷比值低於1.5倍的A股行業數量明顯增多，在建工程轉為負增長的泛製造業比例已接近70%（圖表8）。我們認為，在總需求不惡化的前提下，2026-2027年供需改善的行業將持續增加，成為物價回升的關鍵基礎。

當前的通脹回升是供給端改善疊加「輸入性漲價的衝擊」，而非「通脹的反轉」。與三大舊敘事進行對比，我們認為供給端的問題正在得到扭轉，「反內卷」舉措對於此前嚴重失衡行業的影響仍待觀察，但不可忽視其餘更廣泛的製造業正在從自發去產能逐漸走向供需平衡。而需求端的因素，當前金融周期下行仍然難言結束，居民貸款需求位於歷史低位，除了京滬以外的大部分城市商品房庫存去化周期仍然偏長，對房價仍有壓制作用。地方政府賣地收入仍在下滑，收支平衡仍面臨階段性挑戰。收入預期方面，核心仍然在於就業問題，因而需求端的舊敘事尚未發生質變。這可能帶來的結果是工業品漲價相對容易，但是向CPI傳導並不容易，走出低通脹仍待時日。

► 日本借輸入型通脹走出通縮有何借鑑？

物價作為名義變量會體現出多重均衡特點，既可以是負向的通縮螺旋，也可以是正向的「物價-工資」溫和上漲螺旋。日本在「失去的三十年」，長期陷入「商品價格不變-居民生活成本不變-工資不漲-企業不願提價」的慢性通縮均衡。然而，在新冠疫情和俄烏衝突引發的全球大宗商品漲價衝擊下，日本的通縮循環被意外打破。進口原材料價格的上漲導致生產成本快速上行，企業被迫將成本壓力通過提價傳導給消費者，而生活成本的上升進一步迫使居民要求加薪，最終在2022年之後形成了「物價上漲-工資上漲」的良性通脹循環，CPI按年在2023-2025年穩定在2%以上。

日本能夠將負面的外部供給衝擊轉化為積極的通脹循環並非偶然，而是建立在兩個宏觀基礎之上。1）民生政策支持日本就業率回升，物價上漲更容易傳導到工資。自2000年代，日本不斷完善社保體系，在「安倍經濟學」時期又積極鼓勵女性和高齡者參與勞動（圖表10），推動就業率回升。2020年以後，隨着老齡化進一步加劇，日本勞動力市場供給出現嚴重不足，勞動者跳槽行為變得空前活躍，春鬥漲薪幅度連創新高，從2020年不足2%躍升至2025年的5%以上，打通了從輸入型通脹向薪資上漲傳導的通道。2）長期艱難的調整後完成了去槓桿和產能出清，為再通脹提供條件。泡沫破裂後，日本經歷了漫長的調整期。1990年代日本政府曾拖延化債，導致債務規模惡化，殭屍企業拖累生產率；00年後採取更強硬措施，才逐步推動銀行信貸功能恢復。至2020年代，日本已經完成了產能出清和去槓桿，具備在物價上漲時重新擴張資產負債表的能力。

日本經驗表明，外部衝擊如果運用得當，是從舊均衡走向良性新均衡的利器。不過，這一轉化需具備勞動力市場緊平衡與低債務負擔兩大前提。反觀我國目前情況：1）我國就業市場環境仍待改善，不僅服務業及農民工等非正規就業群體面臨壓力，國家統計局公布的城鎮16-24歲勞動力（不含在校生）調查失業率尚未回落至較低水平。在勞動力供給相對充裕甚至部分領域競爭加劇的情況下，輸入性漲價很難順暢地傳導至企業提升員工工資。2）我國非金融私人部門的債務負擔仍較高。根據中金宏觀組測算，目前私人部門還本付息佔新增信貸規模的比重較高（圖表11）。企業部門的信貸結構中，「借新還舊」的比例偏高，居民部門則新增貸款較少，還會提前還貸。債務負擔制約了信用擴張能力，使常規貨幣和財政寬鬆政策的傳導效率大打折扣。因此，單純的油價上漲難以走出低通脹。

但中國具備良好的敘事和較大的政策發力空間，若積極應對則有望扭轉負面衝擊。2025年以來，我國發生了諸多積極敘事，AI、航天和創新藥等創新領域的突破，改寫了創新敘事，全球對中國的創新能力有了重新認知；並且在2025年10月中美貿易談判後，2025年美國對中國新加關稅因此調整為20%，低於同期美國對全球大部分國家尤其是新興國家加徵的關稅水平，背後反映的是短板的補足、戰略安全優勢以及產業鏈的韌性，創造出了良好敘事窗口期。另一方面，油價上漲相當於對油加稅，需要擴大財政支出來對沖，而國內政策空間仍然相對充足。若用財政兩本賬收支差額計算廣義赤字率，並將土地出讓收入納入考量，過去幾年中央政府發力程度相較過去3年上升並不明顯。中國政府仍有較大的加槓桿空間，合併社科院估算的政府部門資產負債表與央行資產負債表，2022年末中國廣義政府總負債/GDP約為75%，淨資產/GDP約為91%，中國政府債務擴張仍有相應的資產支撐。因此，當前我國在「供給端」條件部分齊備的情況下，若藉助良好敘事在政策層面積極發力，則有望扭轉低通脹的被動局面。

四、破局低通脹需要「三支箭」

為破解當前房價下跌與收入預期轉弱相互強化的負向循環，需要一套兼顧長短期、供需雙側協同發力的系統性方案，我們將其總結為「三支箭」，包括地方化債、促進就業和結構性改革三方面。其中，地方債務重組是終結財政緊縮的關鍵，服務業就業是修復居民現金流的核心，支持創新與織密社會安全網是當前較為急切的結構性改革。

► 「三支箭」之一：推進地方債務重組，對沖金融周期下行

地方財政是需求刺激的主體，但我國地方政府債務存量規模較高。從財政支出來看，我國地方政府的一般公共支出和政府性基金支出，通常佔政府總支出的85%-90%，這意味着需求刺激主要靠地方政府，地方政府化債是需求側提振通脹的關鍵。根據財政部數據，截至2024年末，我國地方政府顯性法定債務約47.5萬億元，隱性債務約10.5萬億元。

單純依靠債務置換對強化財政紀律的作用相對有限，未來化債可能還需要債務重組。2024年11月，十四屆全國人大常委會第十二次會議通過《關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》，提出「6+4+2」的化債總體方案，重點聚焦債務置換，預計在2028年把地方隱性債務總額從14.3萬億元（2023年規模）大幅降至2.3萬億元，緩解地方債務壓力。然而，回顧我國2015-2018年、2020-2022年等多輪債務置換的歷史（圖表12），發行置換債雖然拉長了債務期限、降低了顯性利率，但顯性與隱性的總體債務規模依然在持續擴張，地方政府往往繼續通過PPP模式、購買服務或城投平台進行變相舉債。因此，未來化債還需要債務重組。通過重組，以時間換空間，甚至在特定情況下進行債務的合理削減與轉移，讓地方財政能夠真正卸下包袱、輕裝上陣。地方政府恢復了健康的現金流，就能更好地將其職能重心從「防風險、化舊債」重新轉移到「促發展、保民生」上來，為彌合總需求缺口提供真實的財政支撐。

► 「三支箭」之二：促進就業，加大對服務業支持力度

我國就業的結構性短板在於服務業。服務業佔我國就業人數比重持續上升（圖表13），2023年高達48.1%，是增量就業機會的重點領域，擴大服務業不僅是供給側也是需求側的支持政策。政策端可考慮適當放鬆對服務業的管制，尤其是勞動密集型領域，減少限制性政策，放寬市場準入，加大服務業對外開放力度；加大對服務業的支持力度，提供稅費優惠，創造便利的孖展環境，以提供多元化就業崗位。在當前宏觀趨勢下，可尤其鼓勵兩個就業方向：1）鼓勵平台經濟與數字經濟等新型靈活就業。據商務部統計，截至2023年，僅以微信、抖音、快手等為代表的平台經濟，已累計吸納超過2.3億人就業，在招聘需求中的佔比呈上升趨勢。數字經濟浪潮下，政策端可更加支持數字平台就業，減少限制性政策；加強勞動者權益保障，研究適應數字平台就業的勞動立法，確保靈活就業者也有穩定收入預期；全面提升勞動者數字化技能素質。2）發展長期護理保險。隨着人口老齡化加速，老年人高昂的醫療與護理支出推高了全社會的預防性儲蓄傾向，健全的長期護理保險制度有助於改善家庭的財務風險預期，進而間接提振中長期的消費支出。從需求端看，第五次中國城鄉老年人生活狀況抽樣調查顯示，我國當前失能老年人規模約為3500萬人，至2035年可能突破4600萬人；然而在供給端，截至2024年，全國實際享受長期護理保險待遇的人數僅為146萬人；同時，專業護理人員相對缺乏，根據醫保局數據，49個試點城市護理人員約30萬人，遠期來看養老護理人才缺口較大。加快推動長期護理保險的全國擴面，不僅能夠吸納就業，還能釋放消費能力。

► 「三支箭」之三：結構性改革，支持創新、保障民生

提振需求離不開中長期結構性改革。創新對於提振需求的重要性不言而喻，而支持創新的結構性改革要注重從整個生態系統出發。創新企業處於核心地位，通過人力資本和產學研合作連接上游頂尖學校與科研機構，依託下游政府提供的法律框架、產權保護、稅收優惠及財政信用擔保構建制度基礎。金融機構和資本市場發揮關鍵作用，提供創新資本、承擔創新風險、篩選項目並管理支持，最終通過資本市場退出為投資者創造收益。結構性改革的另一方面必須迴歸到「人」，與人均GDP相近的經濟體橫向對比，我國財政教育、醫療衛生支出佔GDP的比重整體仍存在一定提升空間。並且如果考慮到AI創造性破壞可能造成失業一定程度增加，還要注重完善失業人群的託底保障機制。建議健全失業保險金機制，放寬失業保險金申領條件（累計繳費滿1年、非因本人意願中斷就業等剛性門檻），暫時性提高失業救濟標準，加大對困難家庭的救助等；尤其是針對尚未參加失業保險的失業人員，如應屆畢業生和靈活就業者等，可適度提供臨時失業救濟和生活補助。總結來看，進一步織密社會保障安全網，不僅是應對AI衝擊的重要保障，也是實現向消費驅動轉型的重要抓手，同樣有助於提振通脹。

總結而言，當前我國正處於通脹形勢迎來邊際改善的關鍵節點，物價出現近3年最明顯的回升，同時經濟底層的科技韌性與資本市場的預期均有所好轉。但未來通脹回升的持續性，或仍面臨金融周期下行與收入預期制約，走出低通脹仍待時日。若要把當前的負面供給衝擊轉化為推動物價溫和回升的積極信心衝擊，需要財政發力多措並舉，從供需兩側提振通脹。地方政府是政策刺激的主力，以債務重組方式化解債務是提振需求的關鍵，支持服務業是穩崗就業的抓手，長期結構性改革需在支持創新的同時，織密社會安全網，平衡AI對就業的影響。

圖表1：金價是推動推高核心CPI的重要因素

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：PPI按年轉正，按月連續6個月正增長

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：2022年來新增居民部門信貸大幅收縮

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：就業結構分化

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：政府引導基金規模經歷高速增長後回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：中國能源供給結構中石油佔比較小

注：中國為2023年，其他國家為2024年  資料來源：IEA，中金公司研究部

圖表7：上市公司資本開支/折舊攤銷降至低位

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：近7成泛製造業在建工程增速轉負

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：非明顯失衡行業供需已現改善

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：日本民生政策促進就業率回升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：中國私人部門債務負擔仍較高

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：單純依靠債務置換或難徹底破解地方債務問題

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：服務業佔總就業人數提升至較高水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表14：創新是一個生態體系，支持創新要注重從整個生態系統出發

資料來源：中金公司研究部

注：本文來自中金公司2026年4月14日已經發布的《打破負向螺旋(二)：從「舊敘事」到「新均衡」——輸入型漲價如何激活中國再通脹？》，報告分析師：繆延亮 S0080525060005