智通財經APP獲悉，國盛證券發布研報稱，2月中東地緣危機發酵至今，市場對「脹」的定價已較為充分，尚未定價「滯」的風險。不少投資人看到衝突後大幅下跌的金價認為這是牛市終結的信號，但該行認為，本次回調只是牛市中繼。本輪美以伊衝突以來黃金最大回撤24%，該行認為，市場對「脹」的定價已較為充分，尚未定價「滯」的風險。在衝突發生伊始，油價大幅上漲導致市場交易通脹帶來的貨幣緊縮風險，美元指數走強壓制金價表現，北美洲黃金ETF在3月大幅流出。然而隨着衝突持續發酵，油價進一步上行，市場將逐步定價滯脹or衰退風險，美元指數和美股走弱，金價有望再度走強。

國盛證券主要觀點如下：

石油美元體系在本次地緣衝突中也受到根本性挑戰，貶值趨勢難以改變

石油是現代經濟的命脈，石油以美元進行定價結算，幫助美元確立了全球貿易中的「霸主」地位。目前全球有約80%的石油交易仍以美元來定價，雖然這更多是一種慣例而非法律要求，其支柱來自海灣國家與美國的安全關係。在這場已經持續一個多月的戰事中，美國的防空系統未能保護其海灣盟國免受攻擊，令石油難以通過霍爾木茲海峽並以合理價格持續對外供應，美國的安全保障因此已不再可信。目前沙特、伊拉克、科威特、阿聯酋等主要產油國黃金儲備佔比偏低，有數據披露的7個國家黃金總儲備為1002噸，佔全球央行黃金儲備的2.7%，2022-2024年合計增持92噸，佔同期央行購金需求的2.9%，未來關注其潛在增持空間。

本輪牛市首次出現央行與ETF共振，黃金上漲潛力較大

不同於1970年代與2000年代的黃金大牛市，彼時央行對黃金處於減持狀態，黃金的買盤力量更多來自機構和居民配置，而本輪金價上漲買盤力量是「央行與民間力量共振」，這也預示了本輪超級牛市並不能完全對標以往周期。

央行和ETF還有增持空間嗎?從敘事和配置比例來看，答案是肯定的

央行層面：美國貿易財政雙赤字背景下，美元走弱大勢所趨，美元美債的龐氏騙局循環難以為繼，作為美元的對立面黃金仍將受到青睞。近年來美債的主要購買方是國內公衆(含機構)，國外投資者持有美債比例持續降低，特別是非OECD國家自2019年以來增持意願明顯放緩。根據世界黃金協會，目前高收入國家/中高收入國家/中低收入國家黃金儲備佔總儲備比例分別為32%/11%/22%，新興市場國家黃金儲備仍有較大提升空間。儘管2025年黃金在中央銀行儲備佔比首次超過美債，但其比例大致與90年代水平相當，較歷史高點仍有較大提升空間。如果美元和美債信用實質性破產或嚴重受損，目前仍然沒有任何單一資產能接盤，因為沒有第二個國家能同時提供如此龐大的貿易逆差(輸出貨幣)和深不可測的債券市場(特里芬難題)，實物資產尤其是黃金目前仍然充當着不可替代的作用。

ETF層面：脆弱的美國經濟基本面與財政付息壓力下，貨幣寬鬆仍為大方向，聯儲局獨立性問題同樣沒有充分演繹，歐美系資金青睞的利率框架也預示着黃金ETF仍有較大增持空間。根據世界黃金協會，截至2025年底，全球黃金ETF資產佔ETF總資產規模比例為2.8%，仍低於2011年(9.1%)和2020年(3.6%)兩輪周期。美國黃金ETF資產佔ETF總資產規模比例為2.1%，仍低於2011年(8.1%)和2020年(2.7%)兩輪周期。

風險提示：地緣局勢不確定性，測算誤差風險，數據滯後及歷史經驗可能失效。