文｜錦緞

給阿基米德一個支點，他便能撬動整個地球。這句話雖略帶誇張，卻生動詮釋了何為「槓桿的藝術」，而雲頂新耀正將這一精髓運用得爐火純青。

4月8日，雲頂新耀宣佈，擬以2.5億美元（約合人民幣17.22億元）的總交易對價，收購海森生物製藥（新加坡）有限公司（簡稱「海森新加坡」）100%股權。通過本次收購，公司不僅進一步豐富了現有管線佈局，更強化了在亞太地區慢性病領域的商業化實力，向着 「2030年實現150億元收入」的目標穩步邁進。

尤為關鍵的是，雲頂新耀這筆交易並不會對企業現金流有較大影響。交易採用分三期付款模式，且高達60%的收購資金均來自銀行孖展。對正處於高速發展階段的雲頂新耀而言，僅以少量自有現金流，便撬動了超8223萬美元（約合人民幣5.66億元）的常態化收入（銷售額扣除CSO銷售費用）增量，頗具投資性價比。

 「教科書」級槓桿交易

在雲頂新耀收購海森新加坡的交易中，投資者能清晰感受到其管理層的「老辣」佈局。若說自有現金流是企業的「生命線」，那麼雲頂新耀的這次收購，堪稱一場「無負擔」的操作。

這筆總額高達2.5億美元的交易，並非一次性付清，而是分三個階段逐步支付，最大程度降低了短期資金壓力：首期款項1.5億美元，佔總對價的60%，在交易交割時支付；第二期款項為5000萬美元，佔總對價的20%，預計於2028年第一季度支付；第三期款項為5000萬美元，佔總對價的20%，預計於2029年第一季度支付。

更關鍵的是，這筆付款的資金來源搭配，有效節省了自有現金流消耗。雲頂新耀的支付款以銀行孖展為主，佔比高達60%，而寶貴的自有現金流僅佔40%。

圖：交易付款構成，來源：公司官網

這意味着什麼呢？通過分期支付和銀行孖展，雲頂新耀大幅降低了本次收購的即時現金流壓力。更重要的是，海森新加坡自身具備盈利能力和穩定的現金流產生能力，預計其未來產生的收益將為雲頂新耀償還後續收購款及貸款提供重要支持。

從戰略上看，這是一筆以較少初始自有資金投入，獲取一個能立即產生顯著收入和利潤的成熟平台的交易。

除了資金安排外，這次交易的估值也十分合理：海森新加坡的估值明顯低於同行業可比公司。經第三方諮詢公司評估，基於市場法及標的公司2025年EBITDA測算，海森新加坡的合理估值約為3.2億美元，而云頂新耀最終僅以2.5億美元收購，相對於評估價折價約22%。

橫向、縱向對比來看，這份對價的優勢更為明顯：對比國內及東亞藥企，雲頂新耀給出的交易對價明顯偏低，僅為9.2倍EV/EBITDA（企業價值倍數）；若僅計算首期付款對應的估值，EV/EBITDA更是降至5.5倍，性價比大幅提升；即便對比近十年東南亞藥企的歷史交易價格，海森新加坡9.2倍的EV/EBITDA也處於低位，僅高於2018年馬來西亞Hovid Berhad公司私有化時7.5倍的EV/EBITDA。

圖：可比公司估值，來源：公司官網

純從交易角度分析，雲頂新耀收購海森新加坡：不僅拿下了估值偏低的優質資產，還最大限度保留了自有現金流，將阿基米德的「槓桿藝術」運用到了資本運作中，盡顯管理層的遠見與老辣。

 亞洲市場的「關鍵拼圖」

僅從交易本身來看，雲頂新耀收購海森新加坡已算得上一次理性操作；但如果將這筆交易置於雲頂新耀的整體戰略版圖中，我們就能發現其背後暗藏的深遠戰略價值——它並非一次簡單的資產收購，而是補齊公司發展短板、衝刺長期目標的關鍵一步。

目前，雲頂新耀已憑藉亮眼的銷售表現，紮實築牢了國內市場的根基。不久前公布的2025年報中，公司交出了一份優秀的成績單：實現營收17.07億元，按年大幅增長142%；國際財務報告準則下錄得淨利潤1.87億元，成功實現扭虧為盈。其中，核心產品耐賦康®表現尤為突出，在第一個商業化完整年，以不到200人的精幹銷售團隊，便實現銷售收入14.43億元，按年增長超過300%，創造了慢病藥紀錄，成為國內市場的核心增長引擎。

儘管國內市場表現強勁，但云頂新耀距離「2030年營收突破150億元人民幣、成為亞洲領先的全球綜合性生物製藥公司」的長期目標，仍有不小差距。而制約其衝刺目標的最大短板，正是除中國大陸之外的其他亞洲市場。

知名資訊機構IQVIA的調查數據，更凸顯了這片市場的重要性：在不包含中藥市場的前提下，中國大陸藥品市場總規模約為1200億美元；與之相對應，亞洲四小龍與東盟五國的藥物總市場規模，合計約佔中國大陸市場的一半。這意味着，雲頂新耀若想如期實現2030年的營收目標，中國大陸以外的亞洲市場，絕對是不可忽視的核心增長極。

圖：亞洲主要市場一覽，來源：公司官網

事實上，雲頂新耀早已意識到這片市場的潛力，目前正逐步將注意力投向這些區域。雲頂新耀在亞太地區的商業化佈局已初具規模，覆蓋中國香港、中國澳門、中國台灣、新加坡、韓國市場，隨着各市場醫保準入的逐步推進，公司預計2026年至2028年將進入產品放量的關鍵時期。對於尚處於起步階段的海外市場而言，這樣的起步速度不算緩慢，但要支撐起公司的宏偉目標，顯然還有很長的路要走。

巧合的是，雲頂新耀的亞洲市場短板，恰恰是海森新加坡的核心優勢所在。海森新加坡擁有14款慢性病成熟品牌產品，業務佈局覆蓋中國台灣、中國香港、泰國、新加坡、馬來西亞、菲律賓、韓國、澳大利亞八大市場，核心業務團隊人數超120人，僅2025年就創造了8223萬美元的常態化收入，具備成熟的海外商業化運營能力。

對雲頂新耀而言，收購海森新加坡的價值，遠不止獲得一攬子創新藥品那麼簡單，它直接獲得了一套成熟的東亞及東南亞市場商業化體系。這份商業化能力的價值不容小覷：對海森新加坡而言，它能支撐起8223萬美元的常態化收入；而當這套體系賦能給雲頂新耀旗下耐賦康®等爆款產品時，撬動的將是更為廣闊的海外營收空間，實現1+1>2的效果。

從雲頂新耀的整體戰略出發，收購海森新加坡是一次戰略「補全」。基於這次收購，公司得以快速補齊海外市場短板，迅速提升在東亞及東南亞市場的核心競爭力，為實現2030年的長期目標奠定堅實基礎，同時構建起難以被複制的競爭護城河。

 交易背後的深層價值

通過收購海森新加坡，雲頂新耀不僅成功提升了自身當下的能力短板，更關鍵的是，這筆交易估值合理，公司並未付出過高「代價」。

這種高性價比的交易，對投資者而言尤為難能可貴。縱觀中國資本市場，每年都會湧現大量併購交易，但其中大多存在明顯短板：溢價收購者居多、折價收購者寥寥；蹭熱點居多、戰略考量的極少。太多企業為了促成併購，不惜抬高競價、付出過高成本，甚至通過增發股份的方式支付對價——這種做法即便能撬動收購，也會嚴重損害原有股東的利益。

與之形成鮮明對比的是，雲頂新耀在此次交易中，不僅嚴格設定了合理的支付條款，更為股東創造了長期價值。

在此之前，雲頂新耀已憑藉耐賦康®的優異商業化表現，成功驗證了其「准入、醫學、市場、銷售」（A2MS）系統化平台的可行性與有效性。如今，通過對海森新加坡的收購，雲頂新耀邁出了全球佈局的關鍵一步，更有望將國內已驗證成功的商業化模式，複製到潛力巨大的亞太市場，實現海外業務的快速突破。

資本市場中，最稀缺的從來不是成熟的商業模式，而是上下同心的經營合力。單論經營能力，雲頂新耀在國內創新藥領域已處於領先地位，此次對海森新加坡的戰略收購，不僅補齊了自身短板、拓寬了發展邊界，更充分印證了雲頂新耀衝刺「2030年目標」的堅定信心。