2025年，消費電子存量博弈加劇，行業整體承壓。與此同時，AI終端、智能汽車、算力硬件等風口同步爆發，產業鏈正在經歷一輪殘酷又清晰的洗牌。舊賽道結構性優化，新賽道快速增長，低端產品出貨放緩，高端產品與AI硬件量價同步提升。

在行業分化格局下，瑞聲科技實現了穩健且具有代表性的逆勢成長。2025年，公司營收318.2億元，再創歷史新高；淨利潤25.1億元，按年大增39.8%，多項財務指標處於歷史最佳水平。

通過梳理其近年轉型發展脈絡與戰略佈局，並結合各項業務指標綜合分析，我們構建了相應預測模型，認為瑞聲科技正處於第一曲線與第二曲線的交匯向上期，在以手機為代表的傳統消費電子業務保持穩健的基礎上，已形成了以汽車和AI新業務為代表的「1+3」新增長曲線，有望在五年內向千億營收目標邁進。

01 定位重塑：從周期製造股到泛AI平台

伴隨戰略佈局持續調整與財務基本面穩步改善，公司的核心定位、業務邊界與成長邏輯已經改變，從專注消費電子領域的零部件供應商，逐步轉型為覆蓋多元應用場景、具備全棧技術能力的綜合性平台企業。

過去：消費電子零部件估值（PE低、周期屬性強）

公司是以傳統手機聲學、馬達、光學零部件為核心的消費電子器件平台。這一階段的定價邏輯偏向製造業屬性，估值錨主要參考可比零部件公司。PE水平較低，受終端出貨周期影響較大，波動性較強。

現在：汽車電子+AI硬件平台估值（成長性+確定性提升）

「消費電子基本盤+汽車業務第二增長極+AI硬件平台(XR眼鏡、AI散熱、機器人、AI硬件等）」三線並進，收入、利潤、現金流與業務結構同步改善。除了前面提到的營收、淨利潤數據亮眼，2025年，公司的經營性現金流71.8億元，按年增長38.1%，連續五年增長；自由現金流大幅增長至48.8億元；存貨周轉天數處於歷史最優水平區間。各項指標反映公司「健康度」同樣歷史最優。

市場重點關注瑞聲科技更高成長性與確定性。一方面，車載業務帶來長周期與高確定性的訂單結構，弱化了原本單一消費電子周期的影響。另一方面，XR眼鏡、AI散熱、機器人等業務提供中長期增量，公司快速成長為AI硬件平台。

未來：營收達千億級別，新業務規模超過傳統業務

我們預測瑞聲科技2030年營收規模達到千億級別，未來3到5年出現重要交叉點，新業務（車載、XR眼鏡、散熱、機器人等）總體規模將超過傳統業務，公司將完成從典型周期股向成長型平台公司的切換。

02 過去五年：三次關鍵戰略跨越

近五年來，瑞聲科技通過三次關鍵的戰略跨越，不僅打破業務瓶頸、構築了新的成長曲線，也重塑了其發展內核與增長確定性。

從收入維度看，2021-2023年受消費電子行業下行及企業戰略調整影響，公司營收在170-200億元區間窄幅波動；2024年新業務放量帶動營收大幅反彈至273.3億元，2025年進一步攀升至318.2億元，按年增長16.4%，創下歷史新高，增長中樞徹底上移。與此同時，淨利潤與營收走勢形成強共振，盈利彈性更為突出。2021-2023年公司盈利持續承壓；2024年快速修復，2025年按年大幅增長39.8%，連續兩年利潤增速顯著快於營收增速，充分驗證高價值新業務對盈利結構的持續優化。

增速層面上，營收與淨利潤在2022-2023年形成拐點，2024-2025年淨利潤增速顯著領先營收增速，形成營收穩增、利潤高增的優質成長格局。

我們認為，瑞聲科技能夠在近5年來實現營收、利潤、增速三大維度的同步改善，得益於其五年三次的跨越式戰略轉型。

（1）第一次跨越：補齊感知技術底座，光學業務進入全球前三

瑞聲科技聚焦人類感知交互領域，以聲學起家，後續依靠領先的電磁技術，發展出觸覺反饋、MEMS麥克風等領域，但當時佈局仍集中於聽覺與觸感賽道，在視覺領域尚未形成佈局。2009年前後，公司通過收購日本 ISQR 光學鏡頭設計企業，以及掌握 WLG 鏡片超精密加工技術的丹麥 Kaleido 公司，開始具備光學領域的設計、研發和製造能力，並通過獨家的WLG技術形成了顯著的差異化競爭優勢。

2020年公司將光學業務確立為主營業務之一，經過3年市場攻堅，進入全球前三梯隊。2025年由規模增長邁向價值躍升，迎來關鍵里程碑，實現盈利拐點，收入57.3億元，按年增長14.5%。高端化成效明顯，塑膠鏡頭毛利率30%，預計26年提升至35%，處於行業第一梯隊。

獨家的WLG產品也迎來出貨量歷史性跨越，獨家供應小米17系列，以及華為P80系列旗艦機型主供，並進入汽車、無人機、運動相機等領域，引領了行業「玻塑鏡頭」的未來發展走向。光學業務也因此成為兼具高增長和較高毛利水平的核心支柱。

這一階段本質上是補齊技術底座。

從聲學、觸覺反饋、MEMS 傳感器與半導體，延伸至光學成像領域，再疊加底層精密製造能力，瑞聲科技圍繞人類聽覺、觸覺、視覺三大核心感知維度，構建起覆蓋多技術域、垂直整合的完整精密製造與解決方案體系。形成了國內乃至行業內較為稀缺、具備差異化壁壘的全感知技術佈局。由於技術自研壁壘高、業務結構更優、垂直整合度更深，瑞聲科技毛利率顯著高於行業平均水平，以及同類可比龍頭型企業。

（2）第二次跨越：車載業務成第二增長極，對標哈曼、Bose全球一線車載聲學龍頭

這一階段，公司依託核心技術能力開啓跨界突破。

2024年公司收購全球車載聲學巨頭PSS，2025年收購車載麥克風領先企業初光汽車，以及PSG先鋒高科，車載業務形態從單一器件供應走向系統級解決方案。在全球乘用車音響系統領域，公司是唯一進入全球前10的中國供應商，對標哈曼卡頓、Bose等全球一線車載聲學龍頭。

相比消費電子，車載業務訂單周期更長、驗證周期更嚴，但一旦進入量產，收入確定性更高。2025年車載聲學業務實現收入41.2億元，按年增長16.1%，連續兩年實現收入增長。目前瑞聲科技在歐美地區的車載揚聲器市場佔有率約15%，國內已供應理想、吉利、小米、小鵬、問界、蔚來等頭部新能源品牌，並攜手Naim為極氪9X打造行業頂尖的「Naim殿堂之聲音響系統」。此外，管理層在業績會上稱車載品牌系統將拓展海外市場，出海將放大想象空間。目前合作品牌有英國Naim、法國勁浪(FOCAL)等。

從節奏看，車載業務處於爬坡初期，但已經具備成為第二增長極的條件。結合當前客戶覆蓋與項目儲備，車載業務在2026年後將進入加速釋放階段。

（3）第三次跨越：走向AI端側基礎設施供應商，新業務升級為增長主力

公司原有的聲學、光學、觸感、精密製造和系統集成能力，開始在AI端側硬件時代形成高效複用。多家機構研報顯示，瑞聲科技正在與OpenAI等頭部客戶正在開發新型AI智能硬件。此外，通過收購芬蘭衍射光波導領軍企業Dispelix、液冷散熱領域領先企業遠地科技，公司以「內生增長+外延併購」相結合的方式，持續拓展AI手機、XR 眼鏡、散熱方案、智能機器人等新興應用場景。目前新興業務仍處於發展初期，但增長動能顯著強於傳統業務，二者之間已形成明顯的增速剪刀差。

三次戰略跨越，為瑞聲科技鋪就了清晰的長期成長路徑。立足技術底座與賽道佈局，公司未來五年的增長藍圖已明確成型，以車載為第二增長極，以AI散熱、XR眼鏡、機器人為三大核心引擎，構建了「1+3」四大百億級新增長曲線，新業務將從增量補充升級為增長主力。

03 未來3-5年：形成「1+3」的百億級新增長曲線，預測新業務CAGR約55%

根據測算，瑞聲科技包括車載、XR眼鏡、機器人、散熱、無人機/雲台、新型傳感器在內的新業務，在2028年收入超過250億元，佔比近40%；2030年收入超過600億元，佔比52%，超過傳統業務收入總和。2028年-2030年，新業務收入的複合增速約55%。

與此同時，傳統業務持續穩健增長，在2028年收入突破380億元，佔比約60%；2030年收入超550億元，佔比不到50%，複合增速約20%。

（一）車載業務：成為系統級解決方案提供商，未來三年營收有望超過百億

在新興場景中，車載業務會是公司最早跨過百億門檻的新業務。

瑞聲科技已成為全球頭部車載聲學系統級解決方案提供商，揚聲器+功放+麥克風+算法+調音一體化，具備從部件到整車的全棧聲學方案能力。市場預測2026年公司車載業務增速15-20%，營收約50億，未來增速有望進一步放大。2028年全球車載聲學市場180億美元，瑞聲科技PSS車載揚聲器在歐美市場佔比15%，國內新勢力客戶已基本覆蓋。子公司初光在國內麥克風市場佔有率55%，全球市佔率超過26%。

我們預測車載聲學業務2028年收入超過110億元。其中，核心增量將主要來自車載聲學系統（預計佔比超九成），而車載鏡頭、傳感器、電機等業務也將貢獻約10億元收入。車載聲學的增長動力明確，來自BBA、特斯拉、小米、問界、零跑等傳統豪華車企及新能源主力客戶，以及品牌系統客戶的訂單持續放量，包括已陸續落地的極氪9X、8X（未來極氪所有中高端以上車型有望全系搭載），以及小鵬、理想等新勢力。此外，通過PSG、初光等併購整合帶來的協同增量預計也將貢獻約10億元。到2030年，我們預計該業務收入進一步接近180億，複合增速超27%。

除了車載，AI散熱、XR眼鏡、機器人已具備較為清晰的產業邏輯和收入爬坡路徑，將在五年內形成其他三個百億級新增長曲線。

（二）散熱：從手機到服務器液冷再到AI基礎設施，持續擴容

AI持續推高終端和基礎設施的功耗密度，AI手機、AI PC、XR設備，服務器、數據中心液冷系統，熱管理都從輔助環節變成核心環節。瑞聲科技是AI散熱鏈條中最先喫到紅利，且是增速最快的公司。2025年，公司散熱業務收入達到16.7億元，按年增長410.9%。遠超包括液冷板、導熱材料等在內的代表企業50%-150%的增速水平。

從發展趨勢看，公司散熱業務已成為非常確定的百億級業務。總體來看，我們預計散熱業務會在2028年收入約80億元，2030年獲得超過140億收入，複合增速約32%。

按結構拆開看，散熱業務可以分成三層。

第一層是消費電子散熱基本盤：主要覆蓋AI手機、Pad、PC等終端。瑞聲科技在安卓陣營份額超過50%，是蘋果第一大供應商。2026年營收預計超過30億，除智能手機外，隨着在筆電、雲台、VR等放量。2028年預計收入約60億元。

第二層是服務器液冷散熱：Arizton預計，全球數據中心冷卻市場將從2024年的163.2億美元增長到2030年的407.2億美元，是3000億級別的市場。瑞聲科技通過收購遠地科技進入AI液冷散熱，聚焦數據中心、儲能、工業自動化等關鍵應用場景，是業內CDU方案的核心供應商，有完整的研發、生產與系統集成能力。包括冷板式液冷 CDU（風冷、液冷）、浸沒式液冷 CDU（單相浸沒、相變浸沒）等全系列液冷產品矩陣，涵蓋液冷系統設計、精密溫控算法、長效水質管理等關鍵技術領域。市場方面，拿到了字節跳動、百度、騰訊、京東、美團等核心客戶，同時在美國、墨西哥的海外市場拿到訂單，未來不排除在美國設廠，直接進入AI算力基礎設施的核心供應鏈。

該業務預計2030年收入約60億元，在2026-2028年的複合增速高達476%，2028-2030年約165%的高速增長。反映了隨着AI算力需求爆發，服務器散熱（尤其是液冷/高性能散熱方案）已成為該板塊核心的增長引擎。另外，光模塊/存儲散熱是重要補充。

第三層是主動散熱等補充方向：邏輯在於散熱方式從「被動」向「主動」的切換。隨着人形機器人、高性能遊戲設備等終端對散熱要求的提升，主動散熱模塊（散熱風扇）成為新的利潤增長點。預計2030年收入約20億元，複合增長率174%。

（三）XR眼鏡：全球頭部客戶綁定（光波導+光引擎），即將爆發

XR眼鏡這條線的彈性更高。該行業的特殊性在於，需求爆發不是線性爬升，是由產品形態成熟、成本下探、客戶定義明確之後集中釋放的。所以判斷價值，要看它是否佔住核心技術路徑、進入關鍵客戶體系，以及系統方案的能力。

公司技術路徑的含金量很高。在技術路線方面，能夠提供光波導-光引擎-推/拉透鏡-眼動追蹤-電致變色端到端光學解決方案。公司掌握了半導體刻蝕（衍射）光波導能力，這條路線整體上優於壓印和陣列波導，更適合中高端全天候AR。

核心參數上，碳化硅基50°超大FOV、重量僅有3克＋、色偏Δu’v’<0.02，這些指標都處於行業第一梯隊。更重要的是，公司不是只賣一個零件，而是具備一站式方案能力，除光學部件外還能夠提供揚聲器、麥克風等多項產品。這種方案能力，會顯著提升在頭部客戶中的卡位深度。

從價值量看，一片光波導的ASP大致在30到50美元，雙目加光引擎佔整個BOM的50%。如果進一步考慮AR帶顯示終端中公司其他部件的搭載，單機價值有機會達到1000元以上。

客戶層面，瑞聲科技已進入Google、Meta、Samsung等全球頭部客戶相關生態，參與下一代產品的定義。頭部科技公司既掌握產品定義權，也掌握放量節奏。說明瑞聲科技完成對全球頭部XR和XR眼鏡生態的關鍵卡位，在第一梯隊會首先受益。

按預測，XR眼鏡業務2028年收入超過30億元，並於2030年接近160億元，複合增速超130%。這條線中期彈性非常突出。

（四）機器人：頭部客戶全覆蓋，5-6條產品線同步進行，未來五年主要爆點

最後看機器人。這項業務當前體量還小，但和公司原有能力的匹配度很高，所以值得單獨拿出來看。

運動層面，馬達、微電機、傳動和控制能力，可以複用於機器人關節、靈巧手、手指執行器等環節；感知端，麥克風陣列、揚聲器、光學器件、MEMS與慣性傳感器，可以切入語音交互、環境感知和多模態識別；散熱層面，主動散熱能力也適用於高功耗機器人場景。換句話說，這不是公司去追一個完全陌生的行業，而是在已有技術底座上做場景遷移。

公司已經在快速卡位切入，包括已推出自研機器人靈巧手方案，涵蓋電機、傳動和控制三大核心繫統；公司已研發MEMS揚聲器和慣性傳感器等新型傳感器，為未來導入更多智能設備做儲備。更關鍵的是，業務已經開始落地。2025年內瑞聲科技與客戶開發的手指執行器已經量產出貨，收入規模約1億元。這個量級其實很說明問題，頭部具身智能人形機器人公司年營收目前為數億元到10億元之間，瑞聲科技作為產業鏈上游企業，對比機器人鏈條上很多公司還停留在樣機、送樣和預研階段，並不是純概念參與者。在已經落地、已經兌現的部分，瑞聲科技的份額其實已經比較領先。

管理層還披露，瑞聲科技與國內外幾乎所有頭部機器人公司都保持接觸，並利用其在聲學、光學、傳感器、傳動、精密結構、散熱等5至6條產品線上的綜合優勢，爭取與每一家潛在客戶至少先建立一條產品線上的實質性項目洽談關係，再以此為切入口，逐步推動更廣泛的合作。

已知市場與客戶方面，瑞聲科技正與OpenAI、蘋果合作佈局AI桌面設備，為迷你機器人產品供應馬達與麥克風，這類產品的平均售價（ASP）與潛在產品價值量均顯著高於智能手機相關產品。此外，瑞聲科技人形機器人業務已獲得小米、靈犀機器人（Linker Robot）等早期客戶的合作落地。2026年初，榮耀機器人亮相MWC，瑞聲科技承擔頭部、腿部核心運動單元的精密結構件開發與交付任務，在極短周期內完成定製化MIM/CNC件的設計驗證與量產準備。

這種多線佈局、單點突破、全面滲透的打法，已經在瑞聲科技從揚聲器起家，成功切入到車載業務的時候證明了可行。從節奏來看，我們認為機器人會復刻此前策略，25年是從0到1，2028年是從1到N，2030年是從N到N*N。

摩根士丹利預計，今年中國人形機器人銷量將按年增長133%，達到28000台，較此前的預測14000台高出一倍；中國人形機器人銷量將呈指數級增長，到2030年將達到26.2萬台，到2035年將達到260萬台。隨着延伸至更多的場景以及系統解決方案，瑞聲科技可提供的機器人產品及服務單機價值量可達5-10萬元。

我們預測，瑞聲科技機器人業務未來兩年（2028年）超過20億元，2030年約100億元，複合增速約120%。

04 結語

2025年可以看成是瑞聲科技上一輪轉型的收官之年。

伴隨新業務佔比持續提升，公司業務結構日趨多元，已構建多引擎增長格局；隨着營收規模穩步擴大、毛利水平持續改善，將推動利潤實現大幅增長。與此同時，客戶結構同步完成全球化、高端化、多元化升級：消費電子深度覆蓋安卓、蘋果頭部廠商，車載業務加速向海外主流車企延伸，XR業務成功切入Google、Meta、Samsung 等國際科技平台，散熱方案批量進入AI巨頭、互聯網及金融雲客戶，推動公司全面邁向全球化、多場景、高端客戶驅動的發展新階段。

往後看，2026—2030年將是公司新業務加速放量、價值兌現的關鍵周期。成長節奏清晰明確：未來3—5年，車載與散熱兩大業務將率先跨過百億營收門檻；緊隨其後，XR眼鏡與人形機器人業務線，有望在2030年前後成長為新的百億級支柱。屆時，新業務收入將躍升為核心成長引擎，公司完成從傳統消費電子零部件供應商，向AI基礎設施與智能硬件核心方案提供商的身份蛻變。

財務基本面同樣具備強支撐：公司現金流充裕穩健，近年經營活動現金流持續走高，盈利質量顯著提升；堅持常態化現金派息，疊加持續股份回購，充分彰顯管理層對長期發展的堅定信心，也為股東提供穩定回報與價值底線保障。

站在價值投資視角，瑞聲科技並非單純的消費電子周期修復標的，而是業內稀缺的「穩固消費電子基本盤 + AI新終端高成長彈性」的稀缺性平台型公司，兼具防禦性與進攻性，長期成長空間清晰可預期。（全文完）