摘要

　　· 2026年黃金波動率顯著上升；類似波動率水平在歷史上也有所發生，且通常會在數月內迴歸常態 

　　· 自2024年以來，現貨黃金買賣價差亦有所擴大；但除去非交易時段出現的異常大幅波動，全球黃金市場仍憑藉創紀錄的交易量及雙向交易活動，為投資者提供充足流動性

　　· 在債券與股票相關性明顯上升的背景下，即便考慮到更高的波動環境，黃金依然是重要的戰略性資產和投資組合風險分散工具 

　　金價波動率是否在持續上升？

　　金價波動率上升背後的關鍵驅動因素

　　2026年金價波動率有所上升（第2頁圖1），突破了其常規水平的上限，攀升至自1971年以來數據序列的前5%區間。導致金價如此劇烈波動的驅動因素，在我們1月、2月和3月的《黃金市場評論》中進行了分析，具體包括：

　　· 聯儲局降息預期降溫，以及多重因素推動下債券收益率上行——包括1月下旬宣佈提名凱文·沃什為聯儲局主席，以及2月下旬中東衝突引發的通脹擔憂升溫；

　　· 美元走強，扭轉了此前連續三個月的下行趨勢；

　　· 在金價最後一輪加速上漲之後，投資者對黃金期貨、期權及黃金ETF多倉位進行平倉——此前金價在短短三天內從5，000美元/盎司迅速攀升至5，500美元/盎司，投資者的看多倉位相對擁擠，超買引發了超賣；

　　· 當金價向下突破關鍵關口時，止損盤觸發也放大了金價的波動。

　　圖1：2026年伊始黃金波動有所上升，類似於以往風險時期所出現的波動上行

　　自1971年以來黃金的月度已實現波動率*

　　*基於1971年1月1日至2026年3月31日LBMA午盤金價（以美元計）的日回報率。長期均值基於1971年1月至2026年3月的月度波動率數據。

　　儘管金價數次反彈，但持續的地緣政治風險令金融市場承壓，總體上增加了投資者的流動性需求，對黃金波動率造成了額外影響，尤其是在中東衝突影響迪拜等重要交易和需求樞紐的背景下。

　　值得注意的是，2026年經歷波動率上升的資產類別並非只有黃金（圖2）。3月，股票和債券的波動性也大幅上升，而類似情況歷史上也曾發生過。例如，在全球金融危機（GFC）期間，鑑於黃金具備良好的流動性且此前表現強勁，投資者曾拋售黃金以滿足其他保證金要求或流動性需求，出現了主要金孖展產波動率同步上升的情形。在新冠疫情衝擊全球金融市場時，也出現了類似的操作。在上述大多數情形下，黃金整體表現良好，幫助投資者積累了「應急資金來源」。而在流動性危機結束後，黃金也提供了強勁的回報。這正是塑造黃金在投資組合中戰略地位的關鍵優勢之一：即在市場承壓時期充當流動性來源。

　　圖2：黃金歷史上的波動性飆升並非孤立事件

　　各資產類別月度波動率的年化水平*

　　*基於LBMA午盤金價、標普500總回報指數、彭博美國綜合債券總回報指數、彭博能源總回報子指數，以及美元指數日回報率的年化月度波動率。

　　黃金高波動率是否將回落？

　　我們的分析表明，黃金波動性具有均值迴歸特性（第3頁圖3）。如圖1（第2頁）所示，在大多數時間裏，黃金的年化波動率介於10%至18%之間。歷史數據表明，金價波動性的「半衰期」（即一次波動性衝擊事件的影響減半所需的時間）約為1.6個月，與股票相似。這意味着：儘管黃金波動性可能飆升至多年未見的水平，但從歷史上看，其往往會迴歸至長期均值水平。

　　圖3：歷史數據表明黃金波動率衝擊會在1.6個月後減半

　　衝擊事件對黃金波動率影響的衰減；                                          

　　波動率衝擊後的歷史模式*

　　*基於對數月度波動率的一階自迴歸顯示ρ=0.65，且在99%置信水平上具有統計顯著性。半衰期計算公式為：log（2）/（-log（ρ））。月度波動率基於1971年1月至2026年3月LBMA午盤金價（以美元計）的日回報率。使用的歷史波動率對應時間日期：全球金融危機 - 2008年10月；美以伊衝突 - 2026年2月；主權債務危機 - 2011年9月；新冠疫情 - 2020年3月。

　　拋售是否影響了黃金市場流動性？

　　在近期的市場拋售期間，黃金交易活動顯著激增，突顯了其在市場承壓時期的深厚流動性（第4頁圖4）。在1月最後一周的金價回調期間，全球黃金市場日均交易量達到9，650億美元（合5，805噸/日），創下歷史最高紀錄。主要由LBMA成員驅動的場外交易（OTC）活動日均交易額為3，950億美元/天，較前一周增長41%。主要交易所的黃金衍生品交易量躍升45%至5，200億美元/日，COMEX和上海期貨交易所（SHFE）領升且增幅強勁；黃金ETF交易量較前一周飆升137%，達到490億美元/日。

　　3月也出現了類似的模式。隨着金價回調，黃金日均交易量升至5，250億美元，按月增長11%，較2025年的均值3，610億美元/日高出46%，其中LBMA場外交易和COMEX交易活動尤為強勁。這一表現與2020年3月新冠疫情衝擊全球市場並引發拋售時的情況相似，當時全球黃金交易量飆升。

　　圖4：近期回調期間黃金市場流動性充裕

　　各板塊黃金市場交易量*

　　*周度數據截至2026年3月27日。更多信息詳見：黃金交易量 | 黃金日交易量 | 世界黃金協會。

　　與此同時，日內買賣價差可更直觀地反映市場深度。近幾個月，黃金遭遇了幾次偶發性衝擊，但一個顯著特徵是價差擴大的持續時間非常短暫（圖5）。值得注意的是，四次最大的價差飆升分別出現在周日晚間至周一早間，以及周四深夜至周五，期間價格在流動性較薄弱的亞洲開盤時段跳空高開或低開，隨後迅速恢復正常。

　　圖5：價差擴大呈現出階段性特徵，持續時間較短，且主要發生在常規交易時段之外

　　時間加權平均買賣價差（bps）

　　*數據截至2026年4月13日。紫色曲線表示現貨黃金（XAU）在所有交易日（周一至周五）範圍內的時間加權平均買賣價差；藍色曲線則僅包含周二至周四的數據，剔除了更容易出現流動性偏低及價格跳空的時段。

　　我們還通過考察買賣價差相對於已實現波動率的關係，對流動性進行了另一種衡量。儘管過去兩年中，在市場承壓階段，現貨黃金的價差有所擴大，但這並非因流動性持續惡化所致，而是波動率出現相對上行。觀察買賣價差/波動率指標，我們發現價差整體仍處於其歷史區間範圍內，並已從此前高點回落（圖6）。這表明，價差的擴大更多具有階段性特徵，而非結構性變化，且隨着波動率回落，預計將持續恢復正常。

　　圖6：按單位波動率計算的黃金買賣價差已從此前壓力高點回落

　　時間加權平均買賣價差相對於30日已實現波動率*

　　*數據截至2026年4月8日。該比率通過將現貨黃金（XAU 美元/盎司）的時間加權平均買賣價差除以30日已實現波動率計算得出。

　　黃金是否仍是投資組合中的戰略資產？

　　儘管近期波動率飆升，但黃金仍然是投資組合中的重要戰略資產。通脹衝擊通常會對股票和債券均產生不利影響，從而導致二者之間的相關性轉為正值。近期與伊朗衝突相關的油價飆升可能會加劇與通脹相關的市場波動率。與此同時，黃金與風險資產之間仍維持低至負相關性，為投資者提供了避險選項（圖7）。

　　圖7：黃金與股票的相關性一直處於低位

　　債券-股票相關性

　　圖7：黃金與股票的相關性一直處於低位

　　黃金-股票相關性 *

　　*2023年12月至2026年3月的周度數據。基於MSCI美國指數、MSCI全球指數、彭博美國債券指數、彭博全球債券指數和LBMA午盤金價。

　　因此，即便在近期黃金波動率上升的情況下，憑藉其與股票低相關性，在多元化投資組合中配置黃金仍有助於降低整體風險。我們對全球股票和債券的假月供資組合（傳統60/40組合）進行了分析，也證實了這一點（圖8）。此外，在風險事件初期，黃金通常會率先回調，充當流動性來源；但當不確定性持續更久時，黃金往往會回升並跑贏其他資產類別。因此，配置黃金對投資組合風險的貢獻極低，同時能夠明顯降低整體波動率。

　　圖8：由於黃金與股票和債券之間的低相關性，配置黃金可在不顯著增加風險預算的情況下，降低整體組合波動率

　　不含黃金的典型60/40全球投資組合與含5%黃金的投資組合對比（2025年1月至2026年4月期間）*

　　*投資組合（未配置/配置黃金）構成為：全球股票 - MSCI全球指數（60%/57.5%）；全球綜合債券 - 彭博全球綜合債券指數（40%/37.5%）。風險貢獻通過將各資產類別權重與其與其他資產的加權協方差相乘後，再除以組合方差計算得出。組合風險表示在圖表所示預設期間內整個投資組合的波動率。

　　世界黃金協會

　　我們是一家致力於推廣黃金作為重要戰略資產、由會員組成的機構。我們努力打造一個負責任且開放包容的全球黃金供應鏈。通過各類可靠嚴謹的研究、分析、評論和洞見，我們的專業團隊希望幫助公衆了解黃金的實際應用案例和其他應用的可能性。

　　我們正為促進行業進步而不懈努力。通過影響行業政策和原則標準的制定，我們希望為構建一個充滿活力、經久不衰、可持續發展的全球黃金市場貢獻自己的力量。

責任編輯：朱赫楠